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机构：华源证券
研究员：戴铭余/刘晓宁
单二季度受业绩确认节奏有所扰动。上半年公司增速保持较快增长，但单二季度归母净利润有所回落，我们判断，主要系汇兑收益减少叠加Q2 部分订单业绩确认放缓，形成一定拖累。（1）H1 毛利率有所下滑：上半年公司毛利率25.39%，同比下降2.68 个百分点，其中Q2 毛利率25.22%，同比下降2.06 个百分点。（2）H1 费用率总体稳定，汇兑收益减少导致财务费用率上升：上半年公司期间费用率20.88%，同比下降0.27 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.25%、10.23%、2.56%、0.84%，同比分别下降1.51 、下降0.52 、上升0.70 、上升1.06 个百分点；Q2 公司期间费用率20.87%，同比上升3.05 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.86%、8.98%、2.98%、2.05%，同比分别下降1.62 、下降0.01 、上升1.02 、上升3.65 个百分点。其中财务费用率上升主要是由于汇率波动导致的汇兑收益减少（H1 同比减少857 万元）。（3）H1 现金流状况有所下滑：公司上半年经营活动产生的现金流净额为5237 万元，同比下降1920 万元，收现比80.29%，同比下降58.97 个百分点；其中Q2 经营活动产生的现金流净额为4212 万元，同比下降4891万元，收现比60.04%，同比下降83.95 个百分点。
在手订单、合同负债高增，后续业绩弹性可期。公司中报期末在手订单总计37.43 亿元，同比小幅增长1.5 亿元，增幅4%，在手订单规模约是2023 年公司全年收入的2.7 倍。公司中报合同负债达到13.99 亿元，同比增长49.06%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2 年，后续业绩弹性释放可期。
冷却塔国内技术领跑者，关注核电和液冷国产替代。我们认为，目前市场对公司在核电及AI液冷领域的潜在地位和空间认知不足：1）核电：在核电厂中，有两个重要的冷却系统，分别为常规岛和核岛，核岛内技术门槛高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，凭借技术先发优势，2023 年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代，目前国内新批的5 个核电项目开始涉及浅海，冷却塔应用比例和价值量有望提升。2）液冷：目前市场关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备 - 冷却塔。目前主要被美资企业垄断，海鸥作为国内冷却塔行业领军者，正在积极准备相关认证，国产替代空间充分。
盈利预测与估值： 考虑公司在手订单充足以及核电、AI 液冷、氢能等的增长潜力，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.11 亿元、1.43 亿元， 1.79 亿元，对应8 月29 日股价PE 为15X、12X、10X，维持“增持”评级。
风险提示：境外业务推进受阻、AI 算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期