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机构：申万宏源研究
研究员：邵靖宇/宋涛
公司公告：公司2024 年上半年实现营业收入8.01 亿元（YoY+11.34%），归母净利润0.31 亿元（YoY-39.04%），扣非归母净利润0.28 亿元（YoY-42.25%）。其中，Q2 实现营业收入4.15 亿元（YoY+3.32%，QoQ+7.47%），归母净利润0.19 亿元（YoY-31.42%，QoQ+53.37%），扣非归母净利润0.18 亿元（YoY-33.27%，QoQ+72.95%），业绩符合预期。
24Q2 上游原料成本压力缓解，盈利能力底部回暖，未来产品结构持续优化。2024 年节后终端需求逐步复苏，TPU 产品景气底部回暖，根据百川资讯统计，24Q2 TPU 产品市场均价为15700 元/吨，环比提升0.9%。同时成本端来看，纯MDI 受高库存影响，Q2 市场均价环比下滑7.1%至18823 元/吨，公司Q2 毛利率环比提升1.26pct 至12.82%。同时，公司Q2 存货及信用减值压力明显缓解，环比减少约802.3 万元，支撑Q2 净利率同样环比提升1.13pct 至4.32%。产销方面，10 万吨产能的建设于24 年上半年陆续投产，贡献规模增量，报告期内公司整体销量同比增加22.66%。此外，公司拟募资1.97 亿元投建年产1 万吨膨胀型TPU 及年产3 万吨PUD 项目，一方面有望配套河南基地即将投产的特种异氰酸酯HDI 产品，另外一方面产品结构有望进一步优化，充分发挥差异化技术创新优势，高端产品占比快速提升。
河南一期项目投产在即，二期项目规划落地，看好公司长期成长空间。根据公司公告，公司河南鹤壁的聚氨酯产业园一期项目于2022 年四季度开工建设，项目包括HDI 10 万吨/年、CHDI 1.5 万吨/年、PPDI 0.5 万吨/年及部分特种胺中间体，当前已进入试生产阶段，投产在即。由于HDI 终端应用于高铁面漆、飞机涂料和风电叶片涂料等高精尖领域，同时全球维持寡头垄断格局。根据百川资讯统计，24Q2 均价为30549 元/吨，盈利能力较高。
二期项目除20 万吨/年特种异氰酸酯扩能外，规划了间苯二胺、间苯二酚和酰氯等产品，计划总投资52 亿元，实现营业收入200 亿以上。此外，公司河南基地现有1000 亩土地规划，未来仍有1500 亩土地发展空间，通过建设该项目，将延伸公司产业链，实现特种TPU 部分核心原材料的自供，降低生产成本，打开成长空间。
盈利预测与估值：受行业竞争加剧影响，公司主要产品景气底部震荡，因此下调公司2024-2026 年盈利预测，预计分别实现归母净利润1.66、3.66、5.66 亿元（调整前为2.58、5.38、7.42 亿元），对应PE 为32X、14X、9X。由于公司河南项目建成后，业绩有望快速提升，预计公司2024-2026 年利润复合增速达84.7%，对应24 年PEG 估值为0.38X，因此公司未来成长性带来的估值溢价仍未完全体现，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）下游需求不及预期。