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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁
转型思路:适配监管新环境，品牌流量探索多元变现。“双减”前K12 学科培训系新东方核心成长驱动，FY2021 年K12 学科培训收入占比76%（估算K9收入占比约46%），收入增速CAGR（2010-2020 年）超40%，留学与大学生&成人培训等业务表现相对平稳。“双减”政策后，K9 学科培训业务正式退出历史舞台、探索转型为教育新业务（素养培训+智能伴学业务），而高中学龄以上原有教培业务则受影响较小；此外，基于新东方的品牌流量，公司新增布局电商与文旅业务，上述业务与教培主业在经营上将形成协同互补。
教培行业:供给出清而需求韧性强，看好头部集中趋势。2021 年“双减”政策落地后行业供给大幅出清，2022 年10 月教育部数据显示，线下K9 学科培训机构数较2021 年7 月出清近96%。2023 年起，监管部门重新审视培训需求合理性，非学科培训迎来发展机遇，但行业仍呈现“优势供给短缺-需求旺盛”态势。据我们测算2025 年K12 教培市场规模恢复至“双减”前（5000亿），且在龙头扩产能+行业办学合规标准提升下，头部机构份额预计提升。
成长展望：1）教育新业务：K9 学科培训退出后，以素养培训+智能伴学业务（学习机）为主的新业务迅速承接需求，系核心成长驱动，FY2024 年收入8.9 亿美元/+65% ， 网点扩张带动下2025-2027 年预计增速分别为55%/22%/20%；2）高中学科/留学培训&咨询/大学生&成人培训：传统基本盘业务，FY24 年收入分别为10.7/10.0/1.6 亿美元，预计未来3 年增速15-20%相对平稳。整体而言，公司教培主业伴随规模快速扩张，经营杠杆带动下利润率预计持续改善。3）电商&文旅业务：电商分部短期受明星主播离职影响，但中线看自营品布局深化仍具备成长潜力，且补贴回归正常后利润率有望改善；文旅业务则目前处前期投入阶段，FY2025 财年有望实现盈亏平衡。
风险提示：政策趋严、行业竞争加剧、业务渗透率提升缓慢、股东减持等投资建议： 我们预计新东方FY2025-2027 财年分别实现收入51.13/64.14/78.93 亿美元，同比增长18.5%/25.5%/23.1%，Non-GAAP净利润5.28/7.96/10.93 亿美元，同比增长38.6%/50.6%/37.4%。新东方系本轮教培行业转型领军者，近期受电商业务经营扰动及教育投入增加等影响股价承压走低，伴随东方甄选官宣剥离“与辉同行”、经营逐步回归正轨，以教育新业务为代表的教培业务保持高增且盈利杠杆持续显现，公司正处新一轮成长起点。复盘新东方估值历史，公司上市以来PE 估值中枢约30x，在高速成长期PE 估值可达40-60x，考虑到公司未来3 年Non-GAAP 净利润CAGR 约42%，我们给与公司FY2025 财年PE 估值25-28x，目标市值为132-148 亿美元（汇率HKD/USD 为7.7988，1030-1154 亿港元），对应股价为62.2-69.7 港元，较最新收盘价仍有21.9-36.5%涨幅空间，维持公司“优于大市”评级。