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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司发布2024 年半年度业绩公告。24H1 公司实现收入/归母净利润50.4/6.8 亿元，同比-1.7%/-4.8%，
评论：
OBM 业务高速增长，新品迭代持续推进。上半年自有品牌实现营收11.2 亿元，同比+71.9%，营收占比22.1%（23H1 营收占比12.7%），主要系：1）公司全面推进数字化营销，提升渠道管理能力；2）加大国际市场开拓力度，本地化运营能力提升。分地区看，欧洲及其他国家/美国分别实现营收9.3/1.9 亿元，同比+88.0%/+20.6%。新品迭代方面，公司新推出的XRO 4 产品市场反馈积极，自有品牌 VAPORESSO 已逐步成为开放式产品领域头部品牌。
ODM 业务继续承压，换弹式产品环比修复。上半年ODM 业务实现营收39.2亿元，同比-12.3%，营收占比77.9%（23H1 营收占比87.3%）。分地区看，中国/美国/欧洲及其他地区分别实现营收0.9/18.6/19.8 亿元，同比+41.4%/-9.8%/-16.0%。其中，1）美国对不合规电子雾化产品的监管框架进一步明确，FDA 和司法部加大执法力度，换弹式产品Q2 收入环比增长6.1%，同比增长6.5%，后续有望进一步改善。2）欧洲加强电子烟产品监管力度，一次性产品收入同比-18.9%至12.2 亿元；但换弹式产品增长明显加速，Q2收入环比增长约93.2%，同比增长约22.5%。随着后续监管政策趋严，换弹式产品份额有望进一步提升。
毛利率稳步提升，销售及研发费用投入增加。24H1 公司实现毛利率38.0%，同比+1.8pcts，主要系：1）高毛利OBM 业务占比提升；2）公司持续推动降本增效。费用端，公司上半年分别实现销售/管理/研发费用率7.4%/6.7%/15.1%，yoy+3.3/-2.4/+3.1pcts；其中，销售费用率增长主要系公司加快国际市场开拓和新产品推广；管理费用率下滑主要系公司推行阿米巴模式，管理效率大幅提升；研发费用率增长主要系公司加大医疗、加热不燃烧产品的研发投入。综合来看，公司24H1 实现归母净利率13.6%，同比-0.4pcts。
监管趋严利好龙头，期待多元化布局开花结果。国内外均出台政策规范电子烟市场，强监管模式下，行业份额有望向具备优质生产力的龙头品牌集中。业务多元化方面，公司加大研发力度，布局了医疗雾化、加热不燃烧和一次性电子雾化产品等，面向C 端的雾化美容仪品牌MOYAL 岚至于24Q1 成功上市；同时，医疗雾化产品也顺利进入预临床或注册批次生产阶段，看好新品类渗透率提升后对公司业绩的贡献。
投资建议：公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒高，在监管趋严背景下，电子烟业务有望持续享受份额提升红利；而公司多元化的业务布局也将逐步兑现盈利。考虑到市场竞争环境变化以及高研发投入影响，我们预计2024-2026 年净利润分别为16.69/20.22/23.22 亿，对应当前股价PE 为32/25/22 倍。DCF 法估值给予目标价10.9 港元，维持“强推”评级。
风险提示：行业竞争加剧、行业监管力度超预期等。