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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张文静
24H1 公司自有品牌/ODM营收为11.16/39.22 亿元，同比分别+71.9%/-12.3%：
美国市场：监管力度加强，换弹式逐季向好。24H1 美国ODM 收入18.58 亿元，同比-9.8%，其中24Q2 收入同比+6.5%，环比+6.1%，主要系美国多州推进电子雾化注册法案，薄荷醇口味的电子雾化产品首次通过PMTA；公司通过提升自动化水平优化成本，助力大客户市占率得以保持。展望后续，BAT 薄荷口味的FDA 审核结果在上诉阶段，仍可以继续销售；长期看，FDA 对换弹式的监管思路有所松动，BAT 的薄荷醇口味仍有通过PMTA 的可能。
欧洲及其他海外市场：一次性代工向换弹式切换。24H1 欧洲和其他海外市场ODM 收入19.76 亿元，同比-16.0%。部分国家计划禁止不能换弹或不可充电的传统一次性产品，一次性产品需求向新型的封闭式和开放式产品转化，24H1 一次性代工收入12.17 亿元，同比-18.9%；24Q2 换弹式代工收入同比22.5%，环比+93.2%。
自主品牌收入表现亮眼。24H1 公司自有品牌收入为11.16 亿元，同比分别+71.9%，其中美国地区同比+20.6%，欧洲及其他地区同比+88.0%。公司推出的XROS 迭代版XRO 4再次成为市场爆品，APV 自有品牌VAPORESSO 在开放式产品领域的市场份额持续提升。
产品结构优化拉升毛利率，加大费用投放，加快研发成果商业化落地。24H1 公司毛利率38.0%，同比+1.8pct，主要系：低毛利的一次性收入占比下降，高毛利的自主品牌收入占比提升。24H1 销售/管理/研发费用率为7.4%/6.7%/15.1%，同比+3.4/-2.4/+3.1pct；其中销售费用率上行主要系加大自主品牌市场开拓力度；研发费用率上行主要系增加医疗雾化和HNB领域投入，24H1公司已完成多款针对哮喘及慢阻肺药物设备的开发及布局，HNB领域已经构建了专利壁垒，后续有序推进商业化落地。
思摩尔国际多年技术迭代和产品化能力、持续稳定的规模化交付和品质保障能力，构成了长期竞争力。考虑到今年费用投放力度较大，我们小幅下调2024-2026 年净利润预测至16.51/18.88/22.20 亿元（前值17.97/20.70/22.82 亿元），同比+0.4%/+14.4%/+17.6%，当前市值对应的PE 为30/27/23 倍。公司技术优势显著，持续投入研发费用，HNB、非烟雾化等多条新产品加快商业化落地，中长期维度仍具备成长性，维持“增持”评级！
风险提示：PMTA 审核进度不及预期、新产品开拓不及预期、国内市场冲击程度超预期等。