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机构：天风证券
研究员：孙海洋
公司发布半年报，24H1 收入72 亿同增10.4%，主要由主品牌稳健表现与新品牌中国内地的强劲增长带动；其中特步主品牌57.9 亿同增6.6%，专业运动分部（索康尼、迈乐）收入5.9 亿同增72.2%，时尚分部收入（盖世威、帕拉丁）8.2 亿同增9.7%，其中中国内地占时尚分部收入39%，同增85.7%。
收入分品类，鞋履收入44.5 亿同增14.3%（占比提升至61.7%），服装收入26.1 亿同增4.3%，配饰收入1.5 亿同增11.8%。
24H1 公司归母净利润7.5 亿同增13%，其中专业运动分部贡献0.32 亿；集团拟派发中期股息每股15.6 港仙，派息率50%。
24H1 毛利率46%同增3pct，净利率10.4%同增0.2pct24H1 集团整体毛利率46%同增3.1pct，主要系DTC 业务贡献增加。分品牌来看，特步主品牌24H1 毛利率43.9%同增0.8pct，主要系电商毛利率及收入占比均有提升；专业运动分部毛利率56.8%同增14.8pct，主要系期内收购索康尼及迈乐合资公司全部权益；时尚运动分部毛利率53.4%同增11.4pct，主要系DTC 模式更多的中国市场贡献增加，且清库存需求减少。
24H1 集团经营溢利率15.2%同增0.1pct，净利率10.4%同增0.2pct；各项费率中，主要员工成本占收入比例提升较多，原因系业务扩张以及收购专业运动分部合资企业带来的员工开支增长。
线下门店数基本保持稳定，新兴电商平台快速增长线下门店数基本保持稳定，截至24H1 末，特步成人在中国内地及海外共有6578 家店铺，较年初净增7 家；特步儿童在中国内地共有1706 家店铺，较年初净增3 家；索康尼在内地共有128 家门店，净增18 家。
电商业务24H1 同增超20%，占特步主品牌收入超30%；直播与社交电商平台发展迅速，抖音、得物及微信视频号的零售额同增超80%。跑步产品带动电商增长，618 期间集团及特步主品牌的线上销售额分别同增50%、40%。
聚焦跑步，索康尼加强品牌建设
特步主品牌继续巩固跑步生态圈，强化研发能力，上半年推出360X 等鞋款，消费者反馈良好；索康尼今年通过代言人签约、产品创新、渠道升级与活动赞助等，多方面加强品牌推广力度以推动增长，继续扩充产品矩阵，加快高线城市新形象店开设；迈乐拓宽产品线，继续强化越野跑与户外属性。
维持盈利预测，维持“买入”评级
我们看好公司主品牌以高性价比产品稳居市场领先地位，以及KP 剥离后财务端表现有望提升；业务更加精简，更聚焦跑步赛道。此外索康尼、迈乐有望获得集团更多优势资源倾斜，加速成长，兑现品牌力和产品力。
我们预计公司24-26 年收入分别为160 亿人民币、179 亿人民币、198 亿人民币；归母净利分别为12.1 亿人民币、14.1 亿人民币、16.5 亿人民币；对应EPS 分别为0.46 人民币/股、0.53 人民币/股、0.63 人民币/股；对应PE分别为11/9/7X。
风险提示：市场竞争加剧；新品市场接受度不及预期；终端消费不及预期风险等。