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机构：招商证券
研究员：王超/胡小禹/吴洋/战泳壮
需求侧：船舶行业景气度确定性向上。短期来看，2022 年以来，新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落，形成利润剪刀差；长期来看，在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下，船舶行业有望迎来长期的确定性的景气向上。而船用动力系统作为船舶运行的核心设备，其价值量约占造船总成本10-15%，有望充分受益，其中低速柴油机占远洋船舶90%以上的动力市场。克拉克森统计了每笔订单的载重吨和预计交付期，由此，我们测算了中国造船行业后续每年的交付量，24、25、26 年完工造船载重吨位（DWT）的同比增速分别为15%、7%、11%，持续增长，表明船用发动机需求持续提升。
同时，随着环保新规的收紧，LNG/甲醇/氢/氨等双燃料主机需求也将迎来爆发，双燃料主机量价齐升。公司作为国内船舶动力系统龙头，船舶行业景气度上行叠加国际份额快速提升，预计将核心受益。
需求侧结构变化：双燃料发动机渗透率不断提升，价值量较传统的柴油机高出20%，利润率也高出3-5%。1）渗透率提升：受船舶老龄化、环保新规趋严以及欧盟碳税等因素推动，绿色动力船舶加速替代老旧船舶，催化双燃料发动机渗透率提升。根据动力产业联盟创新中心，截至2024 年7 月，所有大于100GT 的船舶在手订单中，已有39%应用了替代燃料。我们预计，伴随航运领域的碳中和政策继续推进，替代燃料发动机的占比有望持续提升。2）价值量及利润率提升：根据国际船舶网，可以交替使用船用燃油和天然气燃料的双燃料发动机，其价格比传统的柴油发动机高出20%以上。因此，随着双燃料发动机订单的比重的不断提高，将会增厚制造端公司的营收及利润，推动其盈利能力上行。
产能侧：供不应求态势预计持续存在。2023 年中国动力在国内低速柴油机市场份额提升至78%，国际市场份额提升至39%。而根据公司在投资者平台回复，目前公司低速柴油机业务目前已处于满负荷生产状态，并且目前产能较紧张。公司作为中国市场及国际市场柴油机制造龙头之一，满负荷生产仍不能满足市场需求。另外，根据供需关系带来的价格变动倒推，公司2023 年9月在互动平台表示，民船用柴油机近两年订单存在价格上涨趋势，特别是远洋运输船用低速柴油机价格涨幅超过20%。因此我们判断低速柴油机市场存在供不应求态势，而制造厂商扩产难度相对较大，预计该态势将在一定时期内持续存在。
竞争格局：制造端三足鼎立，中国份额呈现扩张态势。目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。从设计端来看，主要由MAN、WinGD、J-Eng 三个品牌组成，负责低速机技术研究和产品设计。
根据中国船舶报，2022 年全球船用低速机生产制造主要集中在韩国、中国和日本三个国家，市场份额超过99%，其中，韩国低速机制造占全球市场份额为48%，中国为30%，日本为22%，欧洲市场不足1%。而根据中国动力2023 年年度报告，2023 年公司的船用低速柴油机国际市场份额已提升至39%，完工量达403 台，按功率首次突破1000 万马力，突出代表了中国在制造端的份额提升。
公司层面：低速柴油机龙头，顺应减排大趋势，具备向设计端延申可能性。
在低速柴油机领域，公司具有MAN、WinGD 全系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验，产品所配船舶涵盖了从散货、油轮到集装箱船等几乎所有主流船型，国内市场占有率第一。根据公司2023 年年报，公司船用低速柴油机国内市场份额提高到78%，国际市场份额提高到39%。1）顺应减排大趋势：根据2023 年年报，公司双燃料主机产销再创新高，批量承接了9X92DF、6G80ME-GI 等133 台LNG双燃料主机，10X92DF-M、12G95-LGIM等34 台甲醇双燃料主机，新签台数分别同比增长79.73%和41.67%，乙烷双燃料主机实现零的突破。2）具备向设计端延伸可能性：WinGD 在2016 年被中船集团旗下中船投资完成100%股权收购，并于2019 年将WinGD 的股东表决权和经营管理权委托中船动力研究院行使。根据2024 年5 月9 日投资者互动平台消息，公司回复投资者回答中提到：WINGD 公司主要从事低速柴油机的研发设计，是公司产业链的重要一环，公司一直关注其经营状况，待条件具备后，不排除未来注入上市公司的可能性。如果后期注入公司，则将补充公司设计端方面的空白，实现设计与制造的良性互动。
盈利预测：预计公司2024/2025/2026 年归母净利润为14.19/24.52/32.38 亿元，对应估值35、20、15 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动，船舶行业周期上行不及预期、可转债转股风险。