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机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪
上半年受国内零售环境疲弱的影响，营收同比-8.9%至99.8 亿元；同时得益于毛利率改善，归母净利润同比+10.0%至3.4 亿元。公司采取保利润的策略，严格控制折扣，折扣率同比改善低单位数，尽管受不利渠道组合影响，毛利率同比+0.7 百分点至34.2%，净利率同比+0.5 百分点至3.4%。库存周转效率提升，实施库存天花板策略，透过库存谨慎订货，提高销售效率，库存天数同比减少3 天，库存金额同比下降0.5%至4.7 亿元，老旧库存占比持续下降到8%。现金水平持续提升，较2023 年底上升2.4 亿至31.1 元；派发中期股息及特别股息合计0.04 港元，派息率60%。
第二季度收入增速下降，净利润同比提升。第二季度线下销售持续承压，公司收入同比-10.5%至45.8 亿元；折扣管控成效持续显现，毛利率同比+2.0百分点至35.4%；销售和管理费用率同比小幅提升0.6 百分点至32.3%；经营利润率/净利率同比提升1.8 百分点至4.5%/3.5%。
全渠道表现稳健，线下门店受客流下滑影响承压。1）全渠道收入增长10%，抖音平台表现突出。上半年全渠道营收同比+10%，占总营收的26%，其中泛微店因控制折扣，收入同比小幅下滑1%；B2C 公域渠道（天猫、京东、唯品会等平台）收入同比+17%，其中抖音平台表现突出，同比+100%。2）关闭低效门店，同店销售受客流下滑影响承压，低线城市客流相对稳健。公司策略性关闭低效门店，上半年净关店45 家至3478 家直营店，相较2023 年6月减少6.6%。同店销售受客流疲弱影响，上半年负增长16.4%；平均门店月单产、坪效同比下降高单位数到双位数；平均店铺面积同比提升低单位数。按城市等级分，高线城市线下门店客流量下滑明显，低线城市受益于相对稳健的客流量表现相对较佳。
风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。
投资建议：看好短期盈利改善，及中长期增长动能持续性。展望未来，即使短期受消费力疲软影响营收增长承压，在库存健康以及折扣稳定的基础上，盈利能力有望持续改善。基于短期零售环境压力仍然较大，我们下调盈利预测，预计2024~2026 年净利润为5.3/6.6/8.1（前值为5.8/7.3/8.9 亿元），同比+8%/26%/22%；基于盈利预测下调，我们小幅下调目标价至0.65~0.76港元（前值为0.77~0.88 港元），对应2024 年6-7x PE，维持“优于大市”评级。