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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/杨哲/李嘉祺/董博文
短期销售仍有承压，期待后续经营优化。1H24 公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现收入29.85 亿元，同比下滑5.37%，当前消费仍有承压，但公司亦持续耕耘市场，开发新品，巩固基本盘，公司的可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。展望下半年，期待公司优化返货率，持续推动产能落地及优化，构建全国生产基地布局，推动业绩持续改善。
各区域均有承压，推动细致化经营。1H24 公司核心区域华北/东北/华东实现收入6.97/11.51/9.89 亿元，同比下滑6.7%/12.3%/3.4%；从经销商数量上看，1H24 末华北/东北/华东区域经销商数量为190/273/232 个，同比净变化+14/-3/-9 个，不同区域市场均有不同程度的承压，需要公司更细致地开展经营优化，一方面，公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，另一方面，针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化趋势，公司将结合头部客户需求，提供优质产品和个性化服务。
盈利能力有所改善，后续仍有提升空间。1H24 公司毛利率为24.15%，同比提升0.67 pct，推测系返货率下降，货折减少。1H24 公司销售费用率为7.95%，同比减少0.26 pct，管理费用率为2.10%，同比减少0.06 pct，费用率整体有所收敛。综上，1H24 公司实现净利率9.60%，同比提升0.50 pct。我们认为，随着后续产能持续爬坡，费用未来仍有望持续摊薄，未来渠道和外围市场成熟有望带来整体退损率降低，公司净利率仍有提升空间。
盈利预测、估值与评级：尽管当前消费承压，公司仍积极经营，重视产品推新，期待产能释放后扩大市场优势，我们维持2024-26 年归母净利润预测为5.98/6.68/7.02 亿元，当前股价对应PE 为15/14/13 倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。