看不上MK(KORS:NYSE)的包?那就看看它的股票!

2016-11-04 18:00 西娅韩 阅读 6075

最近各种公号都在唱衰Michael Kors,说它要完蛋。主要因为一手把他带成十亿美元级上市轻奢公司的早期投资人彻底撤资了……

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不过要是单纯以这个股价走势来看我也觉得它可能要不行了。。。

但是当初我在写Coach的时候对比了行业内各个品牌的估值,发现MK各项财务指标都很好很健康,甚至远超行业平均。这我就很好奇了,在一片唱衰声中究竟MK是不是被低估了,到底还有没有投资价值呢,我们一起来看一看。

一、前世今生

Michael Kors其人,曾经也是位家喻户晓的精英设计师。他曾经是Celine的总设计师,还和超模Heid Klum一起长期担任过美国挖掘新设计师的节目Project Runway的评委。

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木有错,图中右一被我打了小蓝箭头的就是MK啦。(虽然视觉上看起来并不像一个真艺术家,然鹅人家做生意还是蛮厉害的。)

Michael Kors自己在1981年创立同名品牌,公司在九十年代遭遇破产。于是在2003年,香港大亨曹其峰和他的加拿大商业合作伙伴Lawrence Stroll用一亿美金(据说)收购了Michael Kors的85%的股权,誓将其打造成十亿美元奢侈品牌。

曹其峰是香港纺织大王曹光彪的儿子,是个地地道道的商人,曾经成功投资Tommy Hilfiger。

十亿美元什么概念?尽管很多品牌有名气,但真正达到这个高度的奢侈品牌凤毛麟角,名气大如Saint Laurent(Yes就是最近被抢疯了的YSL)和Valentino也不过这两年才刚刚进入十亿美元俱乐部啊!

那想要躺着赚钱,卖点什么好?

答案当然是包包了:过季慢,成本低,库存压力也小。而且更重要的是非常非常好卖。我们中产阶级可能永远不会买一条300美金的裙子,但是买一个300美元的包包咬咬牙就……顿时把potential customer扩大了几百倍,尤其是在当年的亚太市场。最近几年国内要不是仰仗杨幂等女星的机场街拍,有人还知道其实MK也有成衣和鞋子吗……

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但是,MK包包的售价连YSL和Valentino的零头都不到,所以大家帮数学不太好的我算算:小明卖一个包300美金,小明要卖多少个包才能得到十亿美元?

我的答案是:很多很多很多个……遍布全世界那种。

想要在世界范围内卖出很多很多很多个包,首先要不遗余力地多开店,铺渠道,所以大家才会觉得MK满大街满商场满打折村都是。当然了,小明想要迅速卖到十亿美元。为什么?因为小明是个商人,小明只想赶快赚钱然后撤撤撤。

而想迅速卖出很多很多个包,铺完了渠道,还要打折刺激消费。

我们在之前Coach的文章里已经提到过,一个奢侈品牌,哪怕是轻奢,烂大街其实是很可怕的一件事,因为奢侈品的本质是“稀缺”。如果打折用力过猛,就会牺牲品牌形象和定位,毕竟消费者习惯了打折就再也不会买全价品了。

但是whatever,这些策略在短期内都奏效了。2011年低,MK在纽交所挂牌上市,募资9.44亿美元,当日大涨超过 25%。

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这次被打小蓝箭头的就是曹其锋曹生啦。(其实作为唯一的亚洲脸不打你们也应该能认得出来。)

2016年6月1日,曹其峰和Lawrence Stroll把在香港的MK大中华代理商的股权全部卖给MK总公司,并退出了公司董事会,套现9.3亿美元。

这一下就搞的大家很慌,大众认为,一个商人,他投资的目的是为了赚钱;那他撤资的原因当然是因为他觉得这公司就那么回事儿,马上要到顶了,再不离场就要赔了,快快快,大家赶紧收衣服。

MK真的像大家想的那样马上就要瘸了吗?

我们收一收八卦,来认真的捋一捋公司的财务状况。

二、财务分析

持有MK股票的人想必在过去几年随着公司从高速发展到日趋成熟的转型经历了不小的动荡。

2013年年初的时候股票价格是50美元/股,当时的市值是98亿美元。从那时开始KORS的股价就一路走高,在2013年3月的时候接近100美元/股,市值200亿。现在的情况是45-46美元/股,收入从21.8127亿增长到47.121亿(也就是21.2%的复合年增长率);EBITDA也从6.85亿增长到了13.692亿(18.9%的复合年增长率)。

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MK一度被华尔街批得很惨,毕竟收入增长率从2013年的67.5%暴跌到了2016年的7.8%,同时毛利率也从2014年的60.9%跌倒了2016年的59.4%。

我们投资者比较担心的是MK已经不是当初那个高速爬升的股票了,公司可能已经失去了竞争优势,同时大家也都在期待着MK的北美折扣店能赶紧打折,毕竟能冲到总收入的74%啊!这一波担忧致使股票跌了不少,从而创造了一个绝佳的买入被反常低估的好公司的机会。

1、奢侈品零售市场的增长趋势

奢侈品零售市场会以3.6%的复合年增长率从2015年3510亿增长到2019年的4005亿。

贝恩给出的一份研报里提到目前奢侈品零售市场中的配饰部分在不断扩大,这样的话就会大幅度扩大MK的销量,从而进一步提振市场。(2015年增长了3%,是所有个人奢侈品类别里最多的,占了市场份额的30%。)

总体来说,奢侈品零售的增长预计主要来自以下三个方面:

1)从线下转到线上;

2)新兴市场的增长(主要还是亚洲泛太平洋一带);

3) 低价商品需求的增长。

1)销售渠道——从线下转到线上

随着零售店的飞速增长,MK的市场份额已经从2007年的21%增长到2015年的34%。

MK最近几年一直在转型,不断地拓展零售店。2013、2014、2015和2016年MK零售店在北美,欧洲和亚洲的总数量分别为304、405、526和668家。

贝恩公司发布研报称MK电商平台的市场份额在2015年冲到了7%,未来奢侈品电商预计会以14.28%的复合年增长率来提振销售,到2019年可能会达到410.76亿。从2014年开始,MK就一直在网站和电商平台方面注入了重资。

2015年,MK启动了与内曼马库斯(美国一家以经营奢侈品为主的高端百货商店)的合作,这对建立michaelkors.com网站有很大帮助。合作计划是从2014年9月开始的,MK的新电商网站也是在那个时候上线的。在过去两年里,MK的电商业务已经翻倍,同时2017和2018电商登录欧洲和亚洲之后,业务的增长是毋庸置疑的。

2)新兴市场的增长

据麦肯锡发布的报告显示,到2015年,时尚界32%的市场份额都来自新兴市场,而在2011年,新兴市场的份额只占到17%。具体数据预测如下表:

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数据显示,亚太地区预计会以5.2%的复合年增长率增长,在未来四年里可以贡献210亿美金的增长。北美地区则会以4.2%的增速增长。

目前,MK公司74%销售额都来自北美地区。去年一年最主要的增长则来自于欧洲和日本。于是MK最近一直在致力于在上述地区加开店铺。

2016年新开的142家店里,超过2/3的店都开在欧洲和亚洲。

下面两幅图分别显示了欧洲销售额和零售店数量的增长情况。

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2016年发布的财报中,MK宣布已经增购了其在大中华地区的许可证。

这项业务在2016年为公司带来了1970万的营收,这一点会直接计在利润表里面。

公司管理层坚信亚洲绝对是一个数十亿美元级别的大买卖,2016年亚洲地区销售额是2.152亿美元,距目标还有很大的上行空间。管理层称大中华地区的业务可以帮助公司达到一个规模经济的优势,从而创造一个低扩张风险高利润的区域。

下面两幅图为MK在亚洲销售额和零售店数量的增长情况。

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3低价商品需求的增长

对于MK的质疑声主要来自其不断减少的毛利率会使现金流陷入低迷。其实这主要还是市场来驱动的:我们来想想看,低价的奢侈品牌(也就是我们常说的轻奢)需求随着中产阶级队伍的扩大而暴增,而中产阶级也是新兴市场发展的中流砥柱,只要新兴市场发展中产阶级就一定会继续扩大,你说这个市场大不大。

贝恩的报告里也指出打折促销的销售额占到了整个奢侈品市场的35%,也就是说不只是MK、Coach等轻奢品牌才会选择这种方法,更何况打折之后的销售额在过去三年里翻了一番冲到了260亿欧元。(我们这里暂时使用欧元是因为大部分奢侈品牌都来自欧洲。)

尽管MK的打折促销法也导致了毛利率的轻微下滑,但是这个方法毕竟是公司打出了知名度,扩大了市场份额;同时增加的营业额也抵消了毛利的减少。

另外,MK现在主要致力于在高利润地区(中国和欧洲)扩张,同时在北美地区清理库存,这都是我们能看到的MK为了保持品牌形象所做出的努力。

2、估值

我们这里使用以下两种估值方法:现金流量贴现法和行业类比法。

1)现金流量贴现法

根据目前公司80亿美元的市值,我们这个模型给出的内部回报率是13.5%。

MK的未来预期:

我们的假设是根据MK财报中自己的预期、业绩增长动力、公司过去表现和整个行业动向来推测的。

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我们来解读一下上表中给出的主要业务增长驱动力:(2017财年的数据来自公司财报)。

零售的增长MK希望日后销售额的增长主要是来自欧亚这两块高速增长地区(亚洲地区在我们的模型里贡献了10亿美元的收入。)有MK清晰的扩张计划和历史上公司在那些地区强悍的同店销售额,我相信未来公司会以大于整个奢侈品市场的速度增长。

然而,因为MK在北美地区业务的不景气,我们看到的零售增长的数据可能会低于历史平均水平。在未来五年,零售额可能会从24亿美元增长到36亿美元。

公司管理层认为公司的亚洲业务会额外产生9亿美元的销售额;余下地区(北美和欧洲)的净增长在未来五年差不多是3亿美元,复合年增长率也就是2.5%。

所以说未来的增长要高于这里给出的模型也未必不合理:在不变的货币基础上,2016年销售额在北美、欧洲和亚洲分别增长了5.1%,18.1%和212.1%。那么在高速增长的欧亚地区的扩张就会抵消北美地区销售额的下滑。

毛利率:在模型中毛利走的是一个下滑的趋势。从历史上来看,MK在北美地区不是很乐观主要是因为愈发激烈的市场竞争和效率低下的存货管理。MK已经制定了减少存货的计划,从而减轻对打折促销的依赖。同时,中国和欧洲的高利率也会给北美市场利润的下滑起到一定缓冲的作用。

销售管理费用:管理层是希望在未来三年营运毛利率可以从21%增长到23%-24%。公司目前采取减少SG&A费用的措施是建立新的分销中心,使用CRM管理系统,并且重资投入电商版块来减少运营实体店的成本。长期来看,这些投资是对公司业务十分有利的,同时还能建立起规模经济效应。但是,MK在新兴市场的扩张时期,我这里还是暂时保守估计一下SG&A是会有所增长的吧。

尽管我认为上面的模型已经挺有理有据了,但是毕竟敏感性分析可以看出随着销售额和毛利的增长,内部回报率会如何变化。

这下面的数据都是来自模型里2017年以后的数据。比如说,在Revenue Growth(销售额增长)下面的80%的那一栏的意思是,如果给预测的增长乘个0.8,回报率是多少。也就是说,到了2018年,零售,批发和授权销售的增长分别从8.0%变为6.4%,从-5.0%变为-4.0%,从2.0%变为1.6%。

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2)行业内数据对比法

MK主要有6个竞争对手,分别是:Coach(COH:NYSE);Ralph Lauren(RL:NYSE);Burberry(BURBY:OTCPK)(BURBY:LON);Hermes(HESAY:OTCPK)(RMS:EPA); Prada(PRDSY:OTCPK)(1913.HK); 和Louis Vuitton(LVMHF:OTCPK)(MC:EPA)。

我们这里就采用EV/EBITDA和PB。

我们可以看到过去一年MK基本一致保持着5.4倍的EV/EBITDA,同时EBITDA基本没有太大变化。与之形成鲜明对比的是,RL,也是图中估值最低的公司,虽然EV/EBITDA也是5左右的水平,但在去年一年EBITDA减少了将近20%。

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从下图中我们可以看到MK的ROE非常非常高,到了70%。LV不在这个表里是因为该公司拥有的无形资产价值很高,我们暂时不考虑。那么MK的PB如果从4倍浮动到6倍就意味着估值还有43%的上升空间。另外,考虑到公司出色的ROE,估值还有可能会浮动的更高。

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另外,公司账上目前7.02亿的现金,因此在投资业务增长、股票回购和分红方面都有很大的灵活性。这个数额的现金足以支撑公司加杠杆,还可以用来回报投资者。

三、结论

总的来说,考虑到目前低迷的估值,从现金流量贴现法来考虑公司估值还有20%-25%的上行空间(7%-8%折现率),从行业对比法来看则有超过40%的上行空间。

相关链接:

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