【华创债券】环保限产再发力,黑色系对债市形成制约

周一商品尤其是黑色系表现较好,一方面是环保限产再次发力影响市场预期;另一方面伴随着宽信用向基建领域传导,市场对需求端的预期更加乐观,从大类资产配置来看,商品上涨将使得债市承压。

作者:华创债券周冠南、陈静

来源:屈庆债券论坛

周一,央行在公开市场开展逆回购1200亿元,但是银行间市场资金价格仍继续走高。全天看国债期货震荡上行,长端强于短端,但是现券维持弱势震荡。展望后期我们关注:

第一,供需两端共同发力,黑色系上涨对债市形成压力。6月中旬国务院常务会议部署实施蓝天保卫战三年行动计划,随后引发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,在政策指向下,各地密集出台相关措施,环保限产再次发力,叠加近期加大基建投资预期影响,供需两端共同作用下使得钢铁等黑色系商品价格大涨。对于本轮黑色系价格上涨,对此,我们认为:image.png

梳理本轮钢铁价格上涨行情,环保限产是主要推动力。去年钢铁市场就经历了史上严格的环保限产,环保督查、“停工令”、“回头看”等政策不断出台直接引发了黑色系一波大牛市行情。今年随着6月国务院常务会议部署实施蓝天保卫战三年行动计划,各地积极响应,7月初,唐山出台《唐山市钢铁、焦化超低排放和燃煤电厂深度减排实施方案》,同时有消息传出,唐山自7月10日起将开始新一轮限产以及钢铁企业高炉产能限产50%的具体措施,钢铁价格止跌回升。7月12日,业内人士透露,唐山部分钢铁企业表示已接到环保限产通知,并有4家钢企高炉有明确停产计划;7月中旬唐山市重污染天气应对指挥部决定,自7月18日12时-7月21日12时唐山市启动重污染天气Ⅱ级应急响应,规定钢铁企业烧结机、竖炉全部停产。另外,叠加7月下旬国务院常务会议加大财政政策支持力度,市场预期需求将上升,钢价一路上涨;8月更多限产措施来袭,8月2日,环保部印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,其中钢铁、焦化、铸造行业实施部分错峰生产;8月10日,唐山市生态环境保护领导小组办公室发布《关于提高钢铁企业高炉限产比例通知》,要求唐山丰南区钢铁企业限产比例由7月20日20%-37.1%提高至50%,禁止出现闷高炉代替停高炉,于8月12日开始执行,在环保限产措施的推动下,以螺纹钢为例,价格自7月份以来上涨11%,涨幅较大。

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从供给端来看,今年环保限产政策较去年更为严格。今年关于京津冀空气治理力度不断加大,环保部印发《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,京津冀地区环保限产进行了明确规定,从具体措施来看,今年限产政策更加严格,主要体现在以下几个方面,首先时间更长,今年的错峰生产时间可能为10月初到明年3月底,比去11月15日至次年3月15日时间更长;其次,本次限产重点城市增加了天津和邢台市,较去年范围有所扩大。

京津冀限产力度加大对钢铁产量供给影响较大。京津冀地区是全国产钢重要地区,其产量变化对全国产量变化影响较大。以钢材为例,京津翼地区产量占全国比重高达30%,从其与全国产量走势可以看出,环保限产通过影响京津翼地区钢铁产量影响全国供给量。6-7月份,随着环保限产力度加大,京津翼地区钢材产量开始下降,带动全国产量增势放缓,因此,随着近期唐山环保限产压力加大,以及10月整个京津冀地区限产可能启动,对供给端的影响将继续影响钢铁价格。

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从需求端来看,后续基建发力,黑色系上涨行情料将持续。自7月23日国常会强调积极财政政策要更加积极,随后全国很多省市也出台了基建计划,市场对于下半年基建投资增速企稳回升有较大预期,从需求端支持钢铁价格走高。从投资数据看,基建投资仍然低迷,尽管上半年批复项目数量相较2017年未出现显著下行,但是项目投资金额出现大幅下降,下半年基建仍有较大发力空间,随着项目审批加快,基建投资有望企稳回升,基建投资加快将增加钢铁需求,为钢铁价格提供上涨动力。

总结来看,受环保限产力度不断加大以及基建发力空间较大影响,黑色系大宗商品价格还有进一步上涨空间。7月以来各地限产措施密集出台,近期环保部下发的秋冬大气污染治理行动方案更是对京津冀地区限产做了明确规定,在范围更广,要求更严的执行下,环保限产对钢铁供给端的影响比去年更大;从需求端来看,7-8月份高温需求淡季即将过去,后续基建继续发力托底黑色系大宗商品需求,预计后续大宗商品价格仍有上行空间。此前我们提到过商品不灭,债券不兴的观点,环保限产或成债市另一种压力。

第二,周末银保监会办公厅发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》(银保监办发〔2018〕76号),继续强调流动性向实体经济的传导,宽信用政策延续。上周我们已经树立了本轮从“宽货币”到“宽信用”的政策推进路径,从时间上看,4月到8月政策经历了从释放流动性到小微企业的宽信用政策,再到此后广义口径的宽信用及财政政策加码的几个阶段,但是从银行实际反馈看,前期主要收到的可操作性宽信用政策主要是央行释放一定的信贷额度,但是从金融监管角度,特别是地方金融监管仍然没有落地性的宽信用政策。近期银保监会直接引导银行类金融机构满足实体经济有效融资需求的监管要求增加,继8月11日发布《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》之后,时隔一周再次发布银保监办发〔2018〕76号稳。预计后期政策将逐步传导到各地金融监管部门,“宽信用”的效果会加速显现。

银保监办发〔2018〕76号文对于信贷资金投放导向明确,对内加大小微、民营、基建的信贷投放,缓解国内前期低迷的投资偏好;对外做好进出口企业金融服务,应对贸易战的潜在影响。一是继续将民营企业纳入到资金支持、降低融资成本的领域;二是继续强调基建补短板的融资需求必须合理满足,和政治局会议的口径保持一致;三是强调小费金融领域促进消费升级,满足多层次的消费需求;四是首次提到对于进出口企业的金融服务要发挥稳定外贸的积极作用,给予资金支持。

目前市场仍处在“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化的阶段,历史上看在这个阶段信用债的表现要略优于利率品种,但是中长期如果经济数据企稳得以证实,债市将面临调整压力。6月以来信用利差逐渐收窄,风格切换已见端倪:2018年6月以来,随着“宽货币”和“宽信用”政策的集中落地,信用利差开始收窄,尤其在7月18日央行窗口指导银行配置中低等级信用债和贷款投放后,7月20日3年期AAA级、AA级企业债信用利差分别下行150个bp、120个bp,标志着利率债向信用债风格切换的起点。

目前信用利差处于1/4分位数与历史中枢之间的较低水平,但仍有少量下行空间:2008年以来3年期AAA级、AA级企业债信用利差的[1/4分位数,中位数]区间分别为[43bp,86bp]、[131bp,150bp],今年6月下旬至今信用利差持续收窄,目前8月份3年期AAA级、AA级企业债信用利差均值分别为31bp和131bp,分别为均处于1/4分位数与历史中枢之间的较低水平,但是仍有进一步下行空间。

与历史相同阶段相比,信用利差仍有进一步下行空间:对比历史三次政策周期中“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化的相应阶段,3年期AA级企业债信用利差在2008年11月-2009年3月、2012年1月-2013年3月、2015年3月-2016年9月期间分别下行130、185、140个bp,而本轮3年期AA级企业债信用利差从2018年6月29日的高位2.03%收窄至8月16日的1.3%,下行70bp,与历史相比仍有进一步下行空间。所以在“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化的进程中,信用债配置价值优于利率债。但是考虑到金融市场打破刚兑不断深化,信用债的两级分化将更加显著,在配置的同时需要注意挑选企业资质较好的个券。

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债券投资策略:周一商品尤其是黑色系表现较好,一方面是环保限产再次发力影响市场预期;另一方面伴随着宽信用向基建领域传导,市场对需求端的预期更加乐观,从大类资产配置来看,商品上涨将使得债市承压。另一方面,宽信用的政策正在加速落地,并向地方监管传导,预计8月政策效果将逐步显现。但是目前阶段,汇率仍是影响债市的最核心因素,如果央行加大对于汇率的干预力度,债市短期调整压力会更加显著。

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