在稳杠杆的基础上去杠杆

作者：CF40

来源：中国金融四十人论坛

近年来，我国金融部门去杠杆取得显著成效，企业部门杠杆上升势头得到遏制，但仍然维持高位。

从原因上看，我国负债驱动的投资模式、间接融资和市场分割的金融格局、实体投资回报率低、信用边界不清和市场机制缺失是造成高杠杆的重要因素。当前，应破除“总量去杠杆”的一刀切思维，而应提高结构性去杠杆的针对性，聚焦低效国企、城投平台和房企等存量债务化解，同时需防范去杠杆进度和力度不当对民营企业的“误伤”。

在国内外风险迭加的背景下，需“稳”字当头，稳定市场情绪，保障实体部门合理的融资需求；需行政和市场手段堵疏并重化解系统性风险隐患；需回归实体企业投资回报率和金融监管能力的提升，从根本上遏制产生高杠杆的动机，提升金融体系的稳健性。

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我国经济杠杆的主要特征

我国杠杆率总量基本可控，但增长速度快，分布不均衡。2017年9月末，我国总杠杆率256.8%，在全球处于中等水平，但杠杆上升速度较快，近十年来，我国总体杠杆率年均增速为13.3个百分点，显著高于全球平均水平。分部门来看，我国杠杆率主要集中在非金融企业部门，尤其是在国有企业部门，2017年末非金融企业部门杠杆率为160.3%，远高于全球平均水平。我国政府和居民部门杠杆率均不达50%，在国际上处于较低水平。但鉴于地方国有企业和城投平台代行政府职能，或造成企业杠杆高估和政府杠杆低估，同时鉴于互联网金融的快速发展和民间融资数据的可得性问题，居民部门杠杆率也存在低估的可能性。

2015年以来，金融去杠杆成效显著，我国私人部门杠杆上升势头得到抑制，但部分企业部门仍然承受较大的去杠杆压力。2017年，存款类金融机构股权及其他投资同比下降1.8%，理财和同业业务萎缩明显。2018年上半年，M2和社会融资规模增速降至近三年最低水平，仅为8%和9.6%。金融体系内部循环、多层嵌套大幅减少。2017年末，企业杠杆率比2016年小幅下降1.4个百分点，是2011年以来首次出现的净下降。企业杠杆率虽然趋于平稳，但部分企业杠杆高企，僵尸企业出清远未完成。居民杠杆率近几年增长较快，地方政府限额内债务得到控制，但隐形债务增速较快。

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我国宏观杠杆问题源发何处？

首先，我国负债驱动的投资模式是产生高杠杆问题的根源。近20年来，鉴于我国产业结构落后，生产力水平和技术发展较为落后，单位产出水平较低。因此，基于大量借贷投放带动投资已成为我国主要的经济发展模式，这也决定了我国经济增长需要较高水平的杠杆率才得以维持。只要资本回报率足以覆盖借贷和生产成本时，杠杆驱动投资模式就具有发展的合理性。同时，我国长久以来的高储蓄率使我国经济对杠杆水平具有较高的容忍度，一定程度上助长高杠杆的形成。

其次，间接融资为主、市场分割严重的金融格局是造成高杠杆的结构性原因。由于我国资本市场不发达，直接融资特别是股权融资比重不高，企业融资长期以银行贷款等债权性融资为主，造成我国杠杆率久高不下。此外，我国金融市场分割严重，影子银行又长期有利于监管体系之外，企业通过信贷、信托、委贷、债券、互金等方式过度借贷、盲目扩张问题严重，埋下高杠杆隐患。

再次，实体投资回报率低是企业部门杠杆高企的内生性原因。从大周期看，2008年全球金融危机之后，企业面临较为友好的信贷环境，大幅举债扩张，杠杆迅速攀升。近年来，随着基本面下行压力凸显，实体投资回报率大幅下降，企业扩张再生产动力不足，新增流动性或用于滚动债务，或用于投资其他风险资产，进一步拖累投资回报率，恶化偿债能力和杠杆存量。

最后，信用边界模糊和市场机制缺失是造成高杠杆的体制原因。长期以来，我国金融系统信用主体不清。一是代行政府职能的地方政府融资平台和国有企业，长期混合了政府信用和企业信用，造成刚性兑付、定价错误、市场分割等问题，导致市场约束失效和配置扭曲，从而造成杠杆总量失控和结构低效。二是金融系统长期依赖银行和政府信用进行风险定价，进一步造成投融资机制的扭曲，引发资源配置的低效。此外，退出机制缺位也导致低效杠杆囤积和违约压力难以通过市场化的方式化解。

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当前结构性去杠杆

推进过程中的主要问题

当前，我国结构性去杠杆的主要矛盾聚焦于部分低效国企、城投平台和房企等存量债务化解问题上。这些部门的高杠杆对市场流动性形成巨大拖累，恶化了整体经济的资金周转率，对中小企业信贷资源形成挤出效应，也使货币政策的有效性大打折扣。鉴于这些部门对银行体系和实体经济有系统重要性影响，如何在保障行业合理融资需求的基础上，对相关主体形成信用约束，同时有序、妥善化解存量债务风险，将是推进结构性去杠杆的重中之重。

此外，需避免去杠杆过程中可能出现的流动性风险隐患对民营企业造成的冲击。去杠杆过程中，打破刚兑的节奏和力度如果过于激进，或带来信用过度紧缩和债务违约的扩散，触发金融风险和经济危机。其中，民营企业最易受到冲击。上半年，民营企业债务和股权质押违约事件屡屡发生，一些资质良好的上市企业也因挤兑风险频被“误伤”。如何在去企业杠杆的同时，兼顾民营企业必要的流动性需求，也是政策需要调控的重要方向。

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结构性去杠杆的推进思路

首先，需要把控“去杠杆”的节奏和力度，在“稳杠杆”的基础上“去杠杆”。“稳杠杆”包括两个层面的内容：一是稳住“去杠杆”的宏观环境。当前，中美贸易战等外部风险加剧，实体增长疲软，短期应以稳定市场情绪为主，统筹使用货币政策和宏观审慎政策工具，灵活使用降息、降准、扩大抵押品、债务货币化等多种政策工具，满足实体合理的融资需求，守住不发生系统性风险的底线。同时，需提前做好各类极端情境下的压力测试，评估不同行业的风险容忍边界，为下阶段积极稳妥“去杠杆”提供重要实证依据。二是稳住“好杠杆”。警惕一刀切的“紧信用”对民营企业造成的流动性风险隐患，对中小企业合理的融资需求给予必要关注。对债务人主体持续盈利能力的评估应成为金融机构基于市场化原则去杠杆的关键。一方面，在把握好货币总闸门的前提下，进一步完善信贷考核和内部激励机制，增强金融机构服务实体经济的内生动力。另一方面，发展包括风投在内的多层次权益资本市场，释放企业高杠杆风险的同时，拓展企业股权融资渠道。

其次，对于低效杠杆高企问题，需要行政和市场手段堵疏并重，主动化解系统性风险隐患。在行政管理和监督层面，需要国资委、财政部、纪委等相关部门加强举债主体的信用约束，确立信用主体边界，加强对政府性融资行为的预算管控，推动与土地相关的财税体制改革，防范融资主体利用房地产、土地等资产抵押，继续推升低效杠杆。同时，需要充分发挥市场的作用，分散化解存量债务风险，加快建立市场化的退出机制，具体措施包括推动市场化、法制化的债权协调和债务处置机制，树立债权人和债务人的风险共担理念；加快培育不良债务处置的专业投资机构，有序定向出清低效企业及融资平台。对于资质良好的主体，通过资产证券化和债转股积极稳妥推进债务重组，加快构建分散市场风险、分担信用损失的衍生品市场，同时加强标准化和规范化管理和监督，避免市场化手段沦为部分机构继续加杠杆或逃避宏观调控的工具。

再次，多管齐下提升企业资产回报率和经济增长动能。鉴于投资回报率的下降是导致微观偿债能力恶化、宏观债务高企的根本原因，当前，各相关部门应形成合力，共同增加有效供给和优质供给，将减免税费和信贷优惠与实际生产结合起来，提高企业扩大生产和创新的积极性。对于低效的国企、央企，加速推进兼并重组和混合所有制改革等方式，改善公司治理结构，提高管理水平和运行效率。此外，进一步丰富经济增长的指标体系，尤其应加入反映增长质量、结构优化的参考指标；稳步推进与劳动力要素、资本要素、技术研发等方面的制度改革等，从根本上提高企业部门的盈利和偿债能力，改善高杠杆造成的金融体系脆弱和经济增长乏力的问题。

最后，加强对金融机构的监管能力，遏制产生高杠杆的内在驱动。一是加强对金融机构的逆周期化管理，在经济上行期，通过加强资本金和信用约束遏制信贷的过度增长；在经济下行的周期，避免因惜贷、抽贷对资质良好的企业造成偿债危机和流动性风险。二是强化穿透式监管，加强顶层设计下的监管协调、推进金融基础设施的建设和金融综合统计工作等，实现识别资金实际用途和融资决策者、消除金融市场的部门分割，对低效、软约束的融资主体形成有力约束。