【中银策略】中国不会是大号土耳其

作者：中银宏观陈乐天

来源：乐观市场

土耳其货币危机：背景、根源及后续

土耳其爆发货币危机，里拉兑美元汇价暴贬。自美国结束QE、货币政策常态化以来，美国利率上行周期开启，恰逢特朗普减税新政，美元资本加速回流本国，抽水新兴市场流动性。自此不时有新兴市场国家爆发货币危机，2018年以来已有巴西、阿根廷、印尼等诸国身陷，这一次轮到了土耳其。随着8月10日特朗普宣布对来自土耳其的钢铁和铝加征100%的关税，这成为压垮土耳其货币的最后一根稻草。截止到本周五，年初以来里拉币值已凭空蒸发了53.7%，最深跌幅达到了88%。汇率大跌进一步加剧了对土耳其通胀前景的担忧，标普已将土耳其主权债务评级下调至B+，这是年内第二次下调，此前5月份标普已下调过一次评级。土耳其货币危机对上周全球金融市场产生了广泛的冲击，新兴市场货币兑美元全线下跌，大宗商品周三遭遇单日惨案，MSCI EM指数周四正式迈入技术性熊市区域。

本次土耳其货币危机的爆发有偶然性也有必然性。偶然性：布伦森牧师事件意外发酵，触发美国对土耳其制裁升级。布伦森是定居在土耳其的美国籍福音基督教牧师，被土耳其当局指控参与2016年未遂的政变活动以及其他带有军事目的的间谍活动。近两个月以来，土耳其法院连续三次驳回释放布伦森的无罪上诉，这引发了美国社会的强烈不满，最终美国政府出手报复性制裁，土美此前斗而不破的僵局就此打破。必然性：埃尔多安执政后期，执政理念与美国渐行渐远，爆发冲突难以避免。埃尔多安就任总统之后，凭其在经济工作上的出色成绩逐渐掌握国家政治走向的话语权，土耳其反世俗化、伊斯兰化运动兴起，经济民族主义、奥斯曼复兴主义抬头。政治上的变化导致土耳其社会矛盾急剧上升， 2016年爆发未遂的军事政变，土耳其与西方国家关系开始恶化，先后与德、美两大西方核心国家交恶。在布伦森牧师事件上，埃尔多安此前公开指责美国政府：“你们不要脸……就为了一个牧师，你们就把北约的战略同盟给出卖了！”这番表述折射了当前土耳其与西方主流文明体系间的巨大裂痕，土耳其货币危机的爆发一定程度上是立场分野下的必然。

关税调整并不是土耳其货币危机爆发的根源，土耳其本身钢铝出口并不多。2017年土耳其共出口了价值6.52亿美元的钢，1.99亿美元的铝，只占了全部出口商品总额的0.54%；美国也不是土耳其最重要的贸易伙伴，美国仅仅是土耳其的第五大出口国，第四大进口国，2017年土耳其对美出口总额总计86.6亿美元，占其出口总额的5.5%，对美进口总额总计119.8亿美元，占其进口总额的5.1%。因此，我们很难把此次货币危机归咎于美国对钢铝加征关税的突发行为。

本次货币危机根源在于土耳其长期双赤字状态。土耳其货币危机看似起源于贸易，根源远在贸易领域之外，财政和经常账户长期存在双赤字的问题，这使得经济体系养成了对外部资金的长期依赖。土耳其常年处于经常账户逆差状态，国际收支一直不平衡，近年来经常账户赤字率逐年攀升。2017年，经常账户逆差占GDP比重达到了-5.6%，2011年一度达到过-9%。同时，由于埃尔多安上台后内部实施积极的财政政策刺激经济，财政方面也是常年赤字，2017年年度财政赤字率达-5.71%，而10年前这一指标只有-2%上下的水平。另一方面，土耳其本国的储蓄率相对偏低，居民、企业和政府的储蓄合计起来仅占GDP的25%。

面对每年将近10个点的双赤字缺口，需要不断地举外债和引进外资进行弥补，这意味着土耳其的金融市场和外汇市场具有天然的脆弱性。在全球货币宽松与弱美元周期中，土耳其的外部平衡尚能维持，而一旦风向逆转，土耳其经济发展模式的弱点就完全暴露了出来。2013年，市场出于避险情绪，那些拥有大规模经常账户赤字的新兴市场货币遭到了投资者的集中抛售，土耳其里拉全年共跌20.22%，其他国家包括巴西、印度、印度尼西亚和南非，以上国家被投资者戏称为“脆弱五国”，共同特征是外债总额高企、债市开放程度高、大量外债集中到期。今年这一旧日行情再次上演，由于土耳其和美国在外交政策上的矛盾也很明显，导致3月以来外资寻求避险纷至流出。而在5月、6月、7月出现了几家大的土耳其的企业外债违约事件，不能履行偿还部分本金或者利息，这些就促成债券市场的动荡，土耳其10年期国债收益率从2018年4月开始急剧攀升，尤其8月以来快速升至20%以上，隐含市场对土耳其的偿债能力十分担忧，最终在8月10号的汇市形成了大的风暴。

土耳其可用的政策工具有限，预计将陷入贬值—通胀恶性循环。通过分析土耳其历年来里拉对美元的汇率走势，我们就不难发现，里拉长期来看是一个持续贬值的过程，背后是风险长期积累的结果。埃尔多安在美国次贷危机以后认为本国不能走太多的市场化道路，为了经济增长就要刺激投资，在重工业和军工方面投入了大量资金来刺激经济。土耳其在08年金融危机后恢复并发展经济的过程中，长期实施着宽松的货币政策以及积极的财政政策，对外部环境的依赖程度过高，经济自身造血能力却存在明显短板。也正因此，土耳其此前的高经济增速存在泡沫，以至于当其外部环境发生改变时陷入贬值—通胀恶性循环。而埃尔多安在执政过程中，一再干预中央银行的独立性，以致于土耳其央行沦为执政者的从属，大大削弱了抵御货币危机的能力。

过往遭遇货币危机的国家为摆脱危机，除了调整国内政策外，一般都倚赖于IMF的外部流动性援助，类似的操作在几个月以前阿根廷的危机，两年前埃及的危机，以及更久前的希腊危机都有看到，最后解决危机的都是IMF。但现在土耳其还未正式申请IMF介入，而我们认为即使土耳其政府提出申请，快速通过也存在政治上的困难。近年来IMF很明显是不赞成土耳其的经济政策与做法，尤其是贬低中央银行的独立性，不提高利率的主张等，都有悖于IMF的原则。如果再考虑到土耳其当前与美国的对立局面，土耳其货币危机短时间内难以平息。而在7月在南非举行的金砖首脑会议上，土耳其加入金砖国家组织的申请也遭到了拒绝，所以从这个意义上说，土耳其现在能够动员的国际资源是非常有限的。国内政策疲于应付当前局面难以大幅度调整，可得的国际援助又有限，在国内通胀继续高升，货币对外贬值，企业和政府的偿债压力都大的情况之下，我们认为土耳其的动荡还会持续。

强美元是面照妖镜，昔日发展明星无处遁形。自特朗普上任伊始，美国经济政策出现了180度的大转弯，海外美元资本潮水一般褪去，新兴市场许多曾经的发展明星繁荣不再，南非、阿根廷、巴西、土耳其等“金砖国家”或“前景国家”甚至身陷本币危机。事物的发展有其相似性，在这些国家的货币危机事件上，我们都看到了这样共同的发展链条：（1）金融危机后，这些国家享受了美联储QE的外溢效应，以美元为锚实施扩张性货币政策，极大推动了国内通货膨胀和资产价格，营造出了国内经济的繁荣。（2）在发达经济体实施超低利率时期，这些国家的政府和公司对外大肆举债，借入了大量的短期外债。（3）过于追求经济的短期成绩，这些国家的借入的外债多用于基建投资而非制造业投资，产业基础依然薄弱。（4）这些国家无一例外基本都是在贸易和财政上出现了严重的赤字，有的是双赤字，这些赤字在强美元周期会瓦解国民和 债主对本币的信心，最终加速本币的危机。

中国不会是大号土耳其。土耳其货币危机引起了国内投资者的广泛关注，远超当年欧债危机时对希腊的关注。土耳其是世界第17大经济体，近年来经济发展成果显著，被誉为新兴市场“皇冠上的明珠”，欧洲经济发展之星，其人均GDP超过1万美元，比其它任何发展中国家都接近发达国家。土耳其近年来在经济发展中的战略选择与中国有一定的相似性。有一种流行的观点认为，中国是大号的土耳其，担忧当前在土耳其发生的外部输入式危机在中国重演。我们认为，中国虽然在经济发展的路径选择上与土耳其有类似之处，但在经济的先天条件上大有不同，中国不会是大号土耳其，重蹈土耳其外部输入式危机的覆辙。

首先，中国在经常项目上是净出口国，对外长期处于顺差状态，经常项目累积了大量盈余，无需对外举债弥补赤字缺口，偿还外债对本币造成的压力可控。第二，中国对外净资产，土耳其对外净负债。从中国对外净资产以及净负债层面上来看，中国是国际上最大的对外净资产国之一，因此人民币受到外部环境的影响要远小于外部环境对里拉造成的影响。根据外管局统计，截止到2017年12月份，中国的对外资产达到了6.93万亿美元，对外负债达到了5.11万亿美元，净资产为1.82万亿美元。当本币贬值时，本币资产变得更具吸引力，对外净资产国通过卖出外币资产换成本币资产对本币汇率形成支撑，而对外净负债国则相反，更为沉重的外债负担反而会加剧本币贬值的压力。

从以上两个方面的分析我们可以看到，中国不具备发生“土耳其”式货币危机的先决条件，造成上周A股市场连跌5日的“中国重蹈土耳其覆辙”的担忧更多是情绪上的负面冲击，并不实质影响A股的中长期演进逻辑。

宏观重要变化：7月金融与经济数据继续走弱

美元继续走强，国债利率上升。本周，新兴经济体货币普遍走弱，美元继续保持强势，人民币继续走贬，本周报6.88%，贬值幅度0.4%。经济数据虽不达预期，但避险情绪显著变弱，国债收益率大幅上升10个BP。

经济数据全面回落。7月信贷1.45万亿，但整体社会融资1.05万亿仍低于预期；经济数据全面回落，工业增加值6%，固定资产投资下滑至5.5%，社零同比更是创出新低8.8%，只有地产销售与投资勉强支撑。

行业重要变化：原油有色大幅回落

强势美元打压原油与黄金。本周，美油大幅下跌3.1%，有色系全面受挫，铜价下跌3%，金价下跌2.2%；国内煤炭现货上涨0.9%；钢铁限产进一步趋严，钢价上升1.6%；水泥止住连跌态势，反弹0.1%；化工涨跌互现。

市场重要变化：北上资金净流入规模跌为负数

场内杠杆小幅上升，杠杆资金增仓意愿变化不大。场内杠杆资金方面，截至8月16日，两市融资余额来到了8,675.55亿元（前值8,662.08亿元），环比（+0.16%），杠杆资金规模连续十一周下滑后小幅上升，单周环比上升了13.47亿元；融资买入成交额占全市场成交占比为7.84%，环比（+4.39%）。

北上资金情绪趋冷，全周资金净流入规模大幅下降至负数。本周陆股通合计净流入-9.05亿元（前值129.75亿元），海外资金呈现流出趋势，北上资金净流入规模大幅下降，环比-106.98%。其中沪股通净流入0.66亿元（前值74.59亿元），环比增量-73.93亿元，深股通净流入-9.72亿元（前值55.16 亿元），环比增量-64.88亿元，沪股通和深股通规模均大幅下降。

股票型基金仓位和混合型基金仓位均小幅下降。机构仓位方面，截至8月17日，本周权益型基金仓位总体变化不大，略有下降。具体地，股票型基金最新仓位87.40%（环比增量-0.02%），混合型基金最新仓位52.30%（环比增量-0.17%），指标显示机构投资者对混合型基金的信心仍显不足。

当周市场换手率小幅下降至1.26%，涨跌停比例小幅上升至2.15。本周市场成交情况整体较为稳定，市场单周累计成交额13,820.45亿元（前值15,470.39亿元），环比（-10.67%），规模小幅下降；全市场自由流通换手率下降至1.26%（前值1.44%），下降了0.18个百分点。打板情绪方面，全周市场涨跌停比小幅上升至2.15（前值1.44），上升了0.71，全周涨停家数超过跌停家数，该指标显示市场交易情绪仍较为谨慎。

风险提示

土耳其货币危机引发新兴市场货币整体性危机对国内金融市场产生持续性冲击。