禹洲地产(1628.HK)：预期下半年销售恢复增长，给予买入评级

作者：安信国际Steve Wong

来源：安信国际

我们估计禹洲地产经调整的资产净值约300亿元，目标估值为30％的折扣。上半年销售受建筑周期影响同比持平，下半年预计可以恢复销售，公司维持2018年600亿元销售目标。我们首予禹洲地产“买入”评级，目标价6.0港元。

稳打稳扎风控为上。禹洲地产（“禹洲”）创始于1994年发迹在厦门，并于2009年在港上市。截至2017年底，我们估计公司土地储备的总货值约2,200亿元（人民币·下同，特别指明除外），权益货值约1,600亿元，其中福建省的货值估计约800亿元，占总额的40%。加上年初开始对沿海家园进行的收购活动，我们估计现时总货值约3,000亿元。公司现时主力在福建及长三角地区发展，并开始打入华中及华南大湾区等地。城市布局在深耕地区，並配以新发展区域的省会热点城市，发展策略稳重保守，在逆周期中防守性强。

一路走来四平八稳。公司沿用深耕主力城市策略，在主要城市占有率都能保持高位，穩中有升。深耕策略推进过程虽然较慢，但可降低发展风险，并在项目周转及利润中取得平衡以优化公司利润。尽管受土地成本上升影响，预期毛利率会从高位回落，但会维持优于同业水平，未结转销售预期毛利率维持30%以上。

资产负债表健康。在扩张土储的同时，积极控制净负债率和融资成本。2017年禹洲净负债率约77%，与前期相约并处于行业平均水平。此外公司积极探索不同融资渠道，提前赎回高息债券，整体融资成本逐步降低。为了应付偿还2019-20到期的80亿元公司债券，公司把握了有利的窗口期，成功发行了共10亿美元的优先票据。加上公司在港获得3亿美元的银团贷款，基本可覆盖短期债务，我们认为短期压力得以舒缓。

预期下半年销售增长回复。公司2018年首七个月的总销售约245亿元，同比基本持平。上半年销售增长放缓的主因是新项目推进时间差別所至，预期下半年会加快推盘节奏，在长三角城市如苏州、杭州等会推出新项目，公司对完成全年目标600亿元销售还是充满信心。从过往历史数据看来，上、下半年销售的分布为40-60。公司2018上半年的销售额约215亿元，相当于约全年目标的36%。雖然上半年项目推进略慢，但还算在合理水平，考虑2018年可售资源约1,000亿元且集中在厦门、福州及长三角等热点地区，全年达标应该没有问题。

投资建议：资产负债比率处于健康水平，土地储备多位于深耕区域，我们估计禹洲地产经调整的资产净值约300亿元，目标估值为30％的折扣。上半年销售受建筑周期影响同比持平，下半年预计可以恢复销售，公司维持2018年600亿元销售目标。我们首予禹洲地产“买入”评级，目标价6.0港元。

风险提示: i) 银根紧缩影响销售；ii）下半年的推盘节奏；iii）个别城市楼市调控力度上升；iv）毛利率预期从高位回落