姜超：经济明显减速，社融继续回落

作者：姜超

来源：姜超宏观债券研究

一、海外经济：新兴市场国家遭受冲击

土耳其风险仍未解除。上周五美国财长姆努钦表示，如果土耳其拒绝释放被关押的美国牧师，将面临更多制裁。美国总统特朗普也在周四的内阁会议前表示，土耳其还没有证明“自己是美国的朋友”。美国财长发言后，里拉在几分钟内完全抹去了此前的涨幅，跌破6.0关口。

阿根廷央行提高准备金率。上周阿根廷央行将国内大型银行存款准备金率上调3个百分点，此举是其减少短期债务、抑制高通货膨胀的最新举措。目前，美元/阿根廷比索汇率为29.7，仍然接近历史低点。今年以来，阿根廷比索兑美元已贬值超60%。

美国8月消费者信心低于预期。美国8月密歇根大学消费者信心指数初值为95.3，远不及预期和前值，8月消费者现况指数创逾一年半新低，一年通胀预期接近四年高位。7月初以来，担心关税政策会影响国内经济的美国人显著增加。

特朗普或敦促基建领域“买美国货”。与争议不断但持续推进的贸易和移民政策不同的是，特朗普之前明确提出的大型基建计划一直停滞不前。上周媒体报道，白宫计划推出新的行政命令，要求在更广泛的行业采购“美国制造”产品，尤其是公路、管道、宽带等基础设施。

 二、7月数据：经济减速，通胀分化，社融回落

经济明显减速。7月工业增速低位持平在6%。中观各主要行业增速涨跌互现，微观各主要工业品产量增速涨跌各半、发电量增速继续下滑，均印证工业生产低迷。1-7月投资增速降至5.5%，7月当月增速创17年以来新低至3%。其中，制造业投资缓慢复苏；基建投资继续下滑，仍是主要拖累；房地产投资仍高，但独木难支。7月社消、限额以上零售增速回落至8.8%、5.7%，社消实际增速创历史新低至6.5%。其中，必需消费高位回落，可选消费涨少跌多。今年以来必需消费略好于去年，而可选消费普遍不及去年，主要缘于居民加杠杆购房透支购买力，挤出可选消费。8月上中旬主要41城地产销量增速降至1%，前两周乘用车批、零增速再创新低至-17.9%、-14.5%，指向终端需求仍弱；8月上中旬发电耗煤增速大降至1.4%，指向工业生产继续减速。

通胀走势分化。7月CPI环涨0.3%，同比继续小幅升至2.1%。7月猪价环比涨幅扩大，食品价格环比由降转升为0.1%，暑期出行高峰，交通、旅游和住宿价格明显上涨，非食品价格环涨0.3%。8月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为1.8%、2.4%，我们预测8月食品价格环涨1.5%，CPI同比稳定在2.1%。7月PPI环涨0.1%，同比小幅回落至4.6%。石油、煤炭、钢铁涨幅回落，有色、化工由升转降，计算机、通信涨幅扩大。8月以来钢价上涨，煤价油价先涨后跌，我们预测8月PPI环比持平，PPI同比涨幅回落至3.7%。7月以来食品价格持续上涨，带动CPI短期反弹，但由于经济的持续下滑，PPI回落趋势明显，短期内通胀将继续分化。

社融继续回落。7月新增社融总量1.04万亿，7月信贷投放继续加大，但表外融资继续大幅萎缩，社融整体同比少增1200亿。可比口径下，7月社融存量增速10.3%，较6月的10.5%继续回落。7月新增金融机构贷款1.45万亿，同比多增6000亿。其中居民部门短贷同比多增、中长贷整体平稳，企业部门短贷同比少增、中长贷同比由少增转为多增，体现信贷投放力度加大。7月M2同比增速回升至8.5%，或与信贷力度加大，提升信用创造有关，M1和M0同比增速分别回落到5.1%和3.6%。近期银行加强了信贷投放，但整体需求走弱，且表外非标融资也在继续萎缩，社融增速仍是下行趋势。

财政仍待加码。7月财政收入增速反弹至6.1%，其中税收收入增速回升至11.4%，而财政支出增速回落至3.3%。虽然1-7月财政支出完成年初预算的59.8%，但从增速看，1-7月财政收入增速（10%）较去年（7.4%）明显提升，而支出增速（7.3%）却不及去年（7.7%），整体而言财政政策难言积极。近期政策表态积极的财政政策要更加积极，并提出将加大基础设施领域补短板力度。但靠基建投资仍是走举债发展老路，唯有减税降费才是真正的出路。

2.1 通胀：7月CPI回升，通胀走势分化

7月CPI环比上涨0.3%，同比继续小幅升至2.1%。7月猪价环比涨幅扩大，菜价上涨、鲜果价跌，食品价格环比由降转为上升0.1%，同比上涨0.5%；暑假出行高峰，交通、旅游和住宿价格明显上涨，此外居住、医疗保健、燃料价格也小幅上升，非食品价格环比上涨0.3%，同比2.4%，是CPI同比上行的主因。

18年7月食品价格环比从上月的-0.8%升到0.1%，同比微升至0.5%。虽然仍拖累CPI，但较上月有所减轻。

从环比来看，猪肉价格上涨2.9%，涨幅扩大，部分地区天气炎热、雨水偏多，不利于蔬菜的生产和储运，鲜菜价格上涨1.7%，时令瓜果大量上市，鲜果价格环比继续下降3.7%，其他食品价格有涨有落。从同比来看，鸡蛋、鲜菜、鲜果、禽畜肉价格均出现上涨，合计影响CPI上涨约0.30个百分点，而粮食、食用油、奶类价格变化不大。

食品分项目中，对同比上升贡献最大的一是畜肉、二是鲜果。畜肉中，牛肉和羊肉的同比较上月变化不大，而猪肉价格跌幅从6月的12.8%收窄到9.6%。今年6月以来猪价见底反弹，此外还有季节性回升和去年同期猪价偏弱的因素，因此7月猪价对通胀的拖累减轻。鲜果价格同比从6月的-5.3%转正为0.4%，一方面鲜果价格环比跌幅收窄，另一方面去年同期鲜果价格环比大跌，也造成了基数偏低，从走势来看，今年7月鲜果价格的变化并未明显超越季节性。

18年7月非食品价格环比上涨0.3%。从环比看，暑假出行高峰，需求增加，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨14.5%、7.9%和2.2%，合计影响CPI上涨约0.19个百分点。居住和医疗保健价格持续小幅上涨，成品油调价影响汽油和柴油价格均上涨0.9%。

从同比来看，非食品价格上涨2.4%，影响CPI上涨约1.96个百分点，是本月CPI上涨主要原因。其中医疗保健类价格涨幅仍然稳居首位，但涨幅仍然在持续缓慢收窄，汽油和柴油价格分别上涨22.7%和25.1%，合计影响CPI上涨约0.42个百分点，旅游价格上涨4.4%，教育服务类价格上涨2.8%，居住类价格上涨2.4%。

非食品分项中，对同比上升贡献最大的主要是教育娱乐文化和交通通信类。教育娱乐文化中，教育分项同比增速平稳，但旅游分项从6月的1.9%升至4.4%，环比更是高达7.9%，但这背后主要是假期因素所致，未来难以持续；而受油价上升带动，CPI交通通信中的燃料分项同比从6月的17.8%继续高增至22.2%。

预测8月食品价格环比上涨1.5%，CPI同比或稳定在2.1%。7月CPI同比略超预期，主要原因是暑假出游带动旅游相关价格上涨，但这一季节性因素难以持续。8月以来猪价、菜价继续回升，食品价格整体或有所上行，但去年同期基数偏高，预计8月CP I同比或稳定在2.1%。

7月PPI环比上涨0.1%，同比小幅回落至4.6%。从环比看，生产资料价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.3个百分点；生活资料价格上涨0.2%，上月环比增速为0。分行业来看，石油和天然气开采、石油、煤炭、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比涨幅回落，有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品价格由升转降，计算机、通信、煤炭开采和洗选业涨幅扩大。

从同比来看，生产资料价格上涨6.0%，涨幅比上月回落0.1个百分点；生活资料价格上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。分行业来看，油气开采、石油煤炭加工涨幅扩大。黑金冶炼加工和有色冶炼加工涨幅回落，合计影响PPI同比涨幅回落约0.31个百分点。8月以来钢价上涨，煤价油价先涨后跌，预测8月PPI环比持平，同比回落至3.7%。8月以后PPI基数抬升，年内PPI同比或趋下行。

当前整体背景仍是融资回落、经济下行，而政策上去杠杆的大方向也并未转变，这意味着总需求仍将趋于回落，制约通胀上行力度。近期贸易摩擦和汇率贬值也带来涨价担忧，实际影响尚待观察。虽然也有部分产品由于供给约束可能导致涨价，但并不会形成整体趋势性的通胀上行，因此，年内通胀压力不大。

2.2 工业：工业低位持平，亮点在新经济

7月规模以上工业增加值同比增速6.0%，较6月低位持平，不及市场预期的6.3%，季调环比增速0.48%，虽较6月略回升，但仍处今年以来偏低水平。如果说6月工业增速回落与高基数效应有关，那么高基数效应消退后，7月工业增速依旧低迷，则是对经济回落的进一步确认。

中微观数据同样印证了7月工业生产的低迷：

一是分行业工业增速涨跌互现，其中汽车拖累较大。7月17个主要行业中，10个行业增加值增速较6月上升，7个下降。其中，汽车降幅7.7个百分点，是主要拖累，而铁路船舶航空、医药降幅也分别高达2.6、2.1个百分点。反观增速上升的行业，仅电子涨幅较大，为2.6个百分点。分上中下游来看，下游、中游行业均是涨多跌少，上游行业涨跌各半。

二是发电量增速继续下滑，工业品产量增速涨跌各半。7月发电量增速继续回落至5.7%，而主要工业品产量增速则是涨跌各半：上游的原煤产量增速转负，原油加工量增速回升；中游的钢铁、乙烯产量增速略下滑，化纤、乙烯、水泥回升；下游的汽车产量增速大跌转负。

亮点主要来自于新经济。一是新产业增加值高增长，1-7月工业增加值增速6.6%，而高技术制造业、装备制造业、战略新兴产业增加值增速分别为11.6%、9.0%和8.6%，均远高于工业整体增速。二是新产品产量增速高增长，7月新能源汽车产量增速68.6%，工业机器人产量增速21.0%，集成电路产量增速14.5%，均远高于传统工业品产量增速。

经济寻底之路仍漫漫。7月经济继续走弱，生产端工业增速低位持平，需求端出口维持平稳，但投资、消费继续下滑，经济下行拐点进一步确认。8月上旬，41城地产销量增速再度回落转负，六大发电集团耗煤增速较7月继续下滑，表明8月供需起步偏弱。而作为最重要的领先指标，7月社融增速继续回落，意味着下半年经济寻底之路仍漫漫。

回顾今年以来的实体经济，地产、基建、消费依然是绕不开的关键词：

地产支撑投资，加杠杆难持续。受过去两年居民加杠杆买房带动，今年以来地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但问题也随之产生，一方面，地产投资企稳的背后是土地购置的高增长，而过去三个季度地产销售整体低迷，房企融资逐渐受限，而随着未来土地成交逐渐放缓，地产投资增速将大概率下滑。另一方面，居民加杠杆买房透支购买力，而居民债务杠杆率已经接近顶部区域，加杠杆难以持续。

收入降财富减，消费增速下滑。而居民收入增速下滑叠加财富效应减弱，使得今年消费增速持续下滑，连续创出多年新低，尤其汽车等可选消费增速。

基建拐头向下，下半年或反弹。而即便地产投资高增，总投资增速仍在下滑，主要拖累来自于基建。13年以来，基建投资增速缓慢下滑，但增速仍保持在两位数。但今年以来，随着高基数效应显现，地方政府加大审查力度、对PPP项目进行清理规范，基建投资增速拐头向下、几近归零。7月底国务院常务会议、政治局会议均表态托底基建投资，本周财政部发布意见，督促专项债加快发行和使用，这都意味着下半年基建投资有望迎来反弹，成为托底经济的重要抓手。

但靠基建投资仍是走举债发展老路，唯有减税降费才是真正的出路。

2.3 投资：基建拖累投资，地产销售回升

1-7月全国固定资产投资同比增速继续下滑至5.5%，其中7月当月增速3.0%，创17年以来新低。三大类投资中，制造业小幅回升，房地产高位平稳，但都难抵基建下滑拖累。

具体来看：

制造业投资缓慢复苏。1-7月制造业投资增速继续小幅回升至7.3%。4月以来，制造业投资增速逐月回升。去年工业利润增速大幅回升，对今年制造业投资形成提振，但受制于企业融资偏弱，以及盈利改善主要集中在上游行业，而上游行业又是去产能的重点行业，因而今年以来制造业投资回升力度依然偏弱。

基建投资仍是主要拖累。1-7月基建投资增速继续下滑，主要缘于去年同期基数较高，以及地方政府加大对基础设施项目的合规性、合理性审查，对PPP项目进行了清理规范。其中，电力热力投资跌幅扩大至11.6%，交运邮政、水利环保投资增速分别降至4.6%和4.8%。旧口径下，基建投资增速已降至1.8%，而新口径（交运邮政、水利环保、信息服务）下，基础设施投资增速也已从年初的两位数降至5.7%。

房地产投资仍处高位。1-7月房地产投资同比增速10.2%，较1-6月基本持平，其中7月当月增速升至13%，创17年以来新高。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但房地产投资高增长主要由土地购置贡献，上半年土地购置费增速高达74.4%，剔除土地购置费后房地产投资增速降至-4.9%。而7月财政部口径下，土地出让收入累计同比增速已从6月的43%大幅回落至7月的35.1%，意味着下半年土地购置费增速或将回落，并带动地产投资增速高位下滑。

地产销量增速继续回升。7月全国商品房销售面积同比增速继续回升至9.9%，主要缘于去年同期基数较低，以及棚改货币化安置政策对三四线地产销售形成支撑。而全国商品房待售面积同比降幅则继续收窄至14.3%，反映去库存压力逐渐缓解。

土地购置、新开工增速双双回升。地产销售回升令1-7月房地产企业到位资金增速回升至6.4%，创年内新高。而受到位资金增速回升带动，7月土地购置、新开工面积增速双双回升，其中新开工增速回升也与低基数有关。

但下半年地产销售依然面临下行压力，主要来自以下三个方面：

一是7月底政治局会议表态“坚决遏制房价上涨”。这一表态明显不同于4月底会议的“保持楼市健康发展”，意味着下半年楼市调控难见放松。而从近期各地出台的政策看，楼市调控只紧不松。

二是棚改货币化安置或面临退出。7月新增PSL投放明显放缓，创17年3月以来新低，从我们高频跟踪的41城地产销量看，7月三四线地产销量增速已明显下滑，今年以来，全国地产待售面积降幅也持续收窄，这都表明去库存压力暂缓，未来棚改货币化安置政策或将逐步退出。

三是房贷利率再创新高。从历史数据看，房贷利率决定居民举债购房成本，因而与地产销量增速显著负相关。央行口径下，2季度全国房贷利率继续上升至5.6%，创3年新高，而根据融360统计，7月35城房贷利率也再创新高至5.67%。

2.4 消费：消费仍较低迷，社消零售新低

7月社会消费品零售总额名义增速8.8%，限额以上零售增速5.7%，均较6月回落。而社消零售实际增速更是创下6.5%的历史新低。

具体来看：

必需消费高位回落。其中食品烟酒类增速降至8.6%，纺织服装类增速降至8.7%，日用品类增速降至11.3%。1-7月必需消费增速9.8%，较17年的8.8%不降反升，指向今年以来必需消费整体向好。

可选消费涨少跌多。其中汽车类零售降幅收窄至2%，石油及制品类增速再创新高至18.4%，地产相关消费普遍回落，家电类增速0.6%几近归零，家具类、建材类增速分别下滑至11.1%和5.4%。1-7月汽车、家电、家具、建材消费增速分别为2%、9%、10.3%和7.6%，较17年全线回落，指向今年以来可选消费普遍低迷。

消费领域的亮点依然是网上零售。1-7月实物商品网上零售同比增速29.1%，虽较年初35.6%有所回落，但仍保持在30%左右高位，远高于社会消费品零售总额9.3%的增速，占后者的比重也高达17.3%。

2.5 外贸：关税互加首月，出口稳进口增

7月我国以美元计价出口同比小幅升至12.2%。7月外需整体平稳，美、日PMI稳中略降，欧洲PMI小幅回升。7月6日起中美首批340亿美元商品加征关税开始实施，但首批商品占总出口比重不大，整体影响有限。

从国别和地区来看，7月我国对美国（11.2%）、欧盟（9.5%）出口增速较上月小幅放缓，而对日本（12.3%）出口明显回升。新兴经济中，对东盟（15.4%）、印度（14.8%）出口增速略有下降，对香港（16.6%）、韩国（8.2%）出口增速回升。

从贸易方式看，一般贸易（16.2%）出口增速仍高，加工贸易（7.8%）出口增速亦有反弹，从产品类型看，7月劳动密集型产品（5.0%）、机电产品（12.2%）和高新技术产品（12.0%）出口增速均稳中有升。

当前美国对中国征税的产品主要是机电产品，且340亿美元占去年美国从中国总进口的7%、占中国去年总出口的1.5%，因而短期的影响有限，相反悲观预期会加速其他未加税产品的出口，以避免后续被加征高额关税。

7月我国进口同比增速大幅回升到27.3%。从数量看，7月我国进口铁矿石（4.3%）、原油（3.7%）同比均从前月的负增小幅转正，进口集成电路（14.2%）数量同比也有反弹，内需仍有支撑；叠加7月油价和铁矿石价格上涨，从金额看，进口原油（63.0%）、铁矿石（19.7%）同比都大幅回升。

从季节规律看，往年的7月大豆进口数量大都高于相邻月份，但今年7月大豆进口800.5万吨，远低于之前两月，且同比大降至-20.6%，或是受到中美贸易摩擦加征关税的影响。而7月进口汽车及汽车底盘数量（50%）和金额（72%）同比大增，环比来看7月进口数量是6月的3倍以上，主因是国内下调进口汽车关税。

7月贸易顺差降至280.5亿美元，较上年同期减少近170亿美元。总的来看，7月部分商品的出口和进口仍可能受到了贸易摩擦悲观预期的扰动而提前安排，而已经实施的加税政策仅对部分商品的进出口产生影响，叠加国内降低药品、汽车、日用消费品关税，7月外贸呈现了出口平稳、进口高增、顺差缩窄的结果。

美国近日公布第二批160亿美元商品加征关税措施将于8月23日生效，前两批合计500亿美元商品主要是机械设备、电机电气及零件等，影响相对有限，但未来如果扩大到再对2000亿美元商品征税，则将覆盖绝大多数商品类型，影响将更为明显。

2.6 金融：信贷投放加大，不改社融回落

7月新增社融总量1.04万亿，其中7月对实体发放贷款增加1.29万亿，同比多增3700亿；表外非标融资继续大幅萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少约4900亿，同比少增4200亿；债券和股票融资均同比少增300多亿。7月信贷投放继续加大，但表外融资也继续萎缩，社融整体同比少增约1200亿。

7月起央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融统计，可比口径下，17年12月和18年6月社融存量增速分别为12.5%和10.5%，7月社融存量增速继续回落到10.3%。

7月新增金融机构贷款1.45万亿，同比多增约6000亿。其中，居民部门贷款增加约6300亿，同比多增730亿，但主要是居民短贷同比多增700亿，而居民中长贷整体平稳，反映当前各地的地产调控政策依然不松。

7月企业部门新增贷款6500亿，同比多增3000亿元，其中票据融资同比多增4000亿元，仍是最主要的贡献，短贷同比少增1660亿，而中长贷7月增加约4900亿元，由前月的同比少增1800亿转为同比多增540亿，体现信贷投放力度加大。

7月居民部门存款减少约3000亿元，比去年同期少减约4600亿元，企业部门存款减少6200亿，比去年同期多减2500亿元。7月财政存款增加9300亿元，7月为缴税月份，而财政存款同比少增2300亿。

7月M2同比增速回升到8.5%，或与信贷力度加大，提升信用创造有关，M1和M0同比增速分别回落到5.1%和3.6%。

央行2季度货币政策报告称，稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。2季度末金融机构超储率处于1.7%的相对高位，7月起央行实施定向降准，释放资金规模约7000亿元，当前DR007在2.3%左右低位，货币宽松仍将延续。近期银行在指导下加强了信贷投放，但整体需求走弱，且表外非标融资也在继续萎缩，社融增速仍是下行趋势。

经济下行和债务违约仍是未来需要面对的两大风险。

2.7 财政：财政收入反弹，支出增速回落

7月全国一般公共预算收入17461亿元，同比增速6.1%，较6月增速反弹，其中中央增速再降至1.2%，创年内增速新低，地方增速大幅回升至11.4%。财政收入增速在去年同期高基数下有所反弹，主因消费税和进口相关税收明显改善，而减税效应显现令增值税增速较低，财政收入累计增速仍在放缓。

7月税收收入16081亿元，同比增速11.4%，较6月的8%有所回升，非税收入1380亿元，同比增速-31.8%，较6月的-14.9%降幅继续扩大。

分项增速涨多跌少。具体来看：7月主要收入项目中，增值税增速略有回升至5.4%，但仍处年内低位，减税效应开始显现；消费税增速由负转正至7.3%；企业所得税增速略有回落至16.2%；个人所得税增速回升至22.2%；进口货物增值税、消费税增速由负转正至16.8%，主因7月进口增速大增；土地和房产相关税收增速普遍回升。

7月全国一般公共预算支出13944亿元，同比增速3.3%，较6月的7%大幅回落，其中中央支出增速有所下行至9.2%，地方本级支出增速大幅下滑至2.1%。财政支出增速回落主因去年同期基数较高、部分地区前期加快支出进度及部分支出错月。

1-7月各项分项支出中，债务付息支出（19.8%）增速领跑，科学技术（16.1%）、社保就业（10.2%）支出增速较高、紧随其后，其中交通运输（-1.9%）增速由正转负，各分项较6月增速普遍放缓。

7月全国政府性基金收入累计36680亿元，累计增速29.2%，较6月的36%继续回落，其中中央收入增速跌幅扩大至-9.1%，地方本级收入增速略回落至32.8%，而国有土地使用权出让收入增速大幅下滑至35.1%。土地出让收入增速下滑主因各地土地流拍较多，而房地产调控政策仍紧，土地市场持续冷清或将给地产投资和地方政府收入带来压力。

近期国务院常务会会议和中央政治局会议分别表态：积极的财政政策要更加积极，并提出将加大基础设施领域补短板力度。而7月财政支出增速有所回落，虽有前期高基数的影响，但与基建投资相关的农林水、交通运输等分项支出增速未见明显改善，指向积极财政政策仍待加码。

三、政策：落实积极财政

促进民企发展。国务院常务会议表示，面对当前新形势新变化，要加大改革开放力度，进一步激发市场活力，要求针对苗头性倾向性问题，精准施策，预调微调，确保经济运行在合理区间；下更大力气降低民间资本进入重点领域的门槛，取消和减少阻碍民间投资进入养老、医疗等领域的附加条件；采取建立贷款风险补偿机制等方式，缓解小微企业和民营企业融资难融资贵问题。

落实积极财政。发改委副主任宁吉喆表示，中国有信心有能力有条件实现全年经济社会发展主要目标。当前短板领域投资明显不足，要采取有效措施，把积极财政政策落到实处；进一步改善投资环境，让民营资本更多参与到基础设施建设中；推动“十三五”规划确定的165个重大项目尽快落地。

国企改革双百行动。国企改革“双百行动”已经正式启动，国资委主任肖亚庆强调，要突出重点、扎实推进，在重要领域和关键环节率先取得实质性突破。以健全企业法人治理结构为重要支撑，重点规范各类治理主体权责，逐级实现充分、规范、有序的授权放权和行权，全面提升国有企业运行效率和市场化、现代化经营水平。