贪婪和恐惧从未改变：中国股市再回首

来源：估值逻辑

我把过去的 20 年的 A 股划分为 8 个阶段，在这八个阶段我们能看到不同部门资金流入流出以及相应的规律。我们在这个过程中看到历史如何的重演，如何一次次的羞辱没有经历过的人和如何调戏认为这次不一样的人，“花相似，人不同”。

1997 年当时最伟大的企业是四川长虹，茅台那时候还只是一个小酒厂，大家只是认为喝茅台有点面子好喝，而全国销售冠军在汾酒和五粮液来回的竞争，茅台的“国酒”宣传口号受到了这两家的嘲笑。格力电器还刚从珠海开始起步，他们还不赚钱，朱江洪带领着格力刚刚取得全国空调销售第一的位置，但是造空调的比不过当时卖空调的，经销商赚得要比空调厂商多得多，董明珠当时是格力主管销售的副总经理。伟大的企业在当时还是默默无闻，资本市场上最伟大的企业是四川长虹，四川长虹以优异的成绩获得了当时大家的追捧，那是还是以价值投资的名义在做寻找有业绩的企业。然而仅仅一年过后，长虹为旗帜的绩优股遭遇到市场集体的抛弃，转眼两年后，519 行情爆发了。

还记得当时的宏观经济是多么的差吗？1997 年朱总理为了解决三角债问题全国奔走；东北老工业基地掀起了三家人就有一家有下岗失业的下岗潮；1999 年全国银行近乎破产，资产 90% 是贷款，坏账率高达 30%，资不抵债已经是板上钉钉的事情，随时都可以破产。具有冒险精神的大户和企业主，在无处投资的过程中，想起来还有一个“赌场”可以光顾。这就是当时 519 行情的本质，他们借着银行的资金，以各种股权质押等名义在资本市场上翻手为云覆手为雨，制造了多起能载入史册的“庄股”事件。所以不要以为现在去杠杆下得股权质押是新鲜的事情，早在 20 年前就已经被我们具有“冒险精神”的大户和企业主玩过了。

这一波的 A 股资金来源主体就是具有“冒险精神”、敢加杠杆的企业主和大户，这个也是金融周期顶部时候一个特性，用通俗玩笑的话来说就是“经济不好，到村头聚众赌博”。这个事情在 15 年后的 2014 年，又一次发生了，当 2014 年无数以经济不好的理由看空资本市场的人，认为股市会跌破 2000 点的时候，股票市场倔强的启动了一轮新的上涨，当时冠以“改革牛”、“政策牛”、“党给我信心给我胆”的口号来指引着那一波市场上涨，也真不知道当时相信这些口号的人是如何回想 1999 年这一波的 519 行情。

519 的行情是一路上行到了 2001 年，当 2000 年 3 月美国纳斯达克泡沫破裂的时候，我们的“庄家”自己玩自己的“高科技梦”，直到 2001 年 7 月份才开始下行，开启了中国股市最黑暗的四年，那四年黑暗到不敢跟家里亲戚说自己是炒股的，中信证券的员工打车去上班，不敢说自己是去上班，只敢说自己去办事，因为怕的是深深的怜悯和鄙视的眼光。

应该说 99 年开启的  519 行情，奠定了所谓的“庄家”在中国 A 股散户心目中“神圣无比”的形象和地位，变成了无股不庄的局面，跟着庄家喝酒吃肉。但是当 2001 年，银行开始收紧自己的钱袋子的时候，一切的一切都变了，没有了韭菜，没有了后续的资金，只有催促还钱和股票质押的终结。潘多拉的魔盒打开，控盘股票的闪崩、崩盘开启了，也宣告者第一蛮荒时代的终结。金融机构开始出现在 A 股的历史舞台上，只是当时的老十家还是那么的弱小，只配跟随在大户和庄家的背后吃糠咽菜。

当“估值之摆”开启反向摆动，死神挥舞起他的镰刀。当时收购最好资产的“德隆系”也挡不住这个估值之摆的下杀，最终唐万新唐总锒铛入狱。虽然后来市场再次启动的时候，湘火炬成为了那一次牛市的标杆，但是唐总还是没有躲过“估值之摆”反向摆动时候的威力。

2001 年到 2005 年，那四年是我们经济起飞的 4 年，从 2003 年开始全民开启了出口赚取外汇模式，外汇占款在 2005 年达到了历史最高的增速 58%。朱总理在谈下 WTO 谈判后的感慨，我们到后世才能知道意义是多么的重大。中国也就是在这个时期开动了居民财富创造的快车，当时是宏观经济的特殊的一个时期，工业化起飞阶段，也是社会固定资产投资增速最高的一段岁月，我们还能记得在 2004 年年初我们的固定资产增速曾经达到过 50% 以上的增速，中央政府害怕经济过热开启了严厉的紧缩，直到媒体记者给高层内参捅了一个铁本，抓人整肃，才对当时过热的经济狠狠的踩了一脚刹车。但是那脚刹车踩得有些过猛，让钢铁行业顶着“产能过剩行业”的帽子定了 14 年，从 2 亿吨的产量一路顶到了 8 亿吨产量，才是真的过剩了。在这四年，大家赚实业实在是太赚钱了，一年投入下得本金如果只赚一倍的收益都不好意思跟朋友说。那个时候谁还关注股市呢？即使上市公司企业很赚钱。赚钱到贵州茅台只有 15 倍的 PE，高了也不过 21 倍，中集集团只有 10 倍，宝钢股份只有 8 倍，上汽集团在 2005 年只有 8 倍的 PE，这些估值请问现在的从业者，你们想过还能见到在成长期初期如此低廉的估值吗？当我们自以为找到的伟大的企业可以以 30 倍估值价格买入是便宜的时候，那一段的历史是否被我们忽略了呢？即使当时是那么的便宜，然并卵，那时候只有连绵不绝的阴跌和从业者深深的绝望。

2003 年以农信社被国家接管为标志性事件，代表着中国银行业彻底向死而生。银行体系内部积累着大量闲置的资金，这个资金闲置的程度达到了银行间质押利率只有 1.5%，可以把国债利率扫到只有 2.8% 的收益率，当我们在 2012 年以贷存比超过 75% 这个限制为发慌的时候，有的银行这个数值是从 2003 年的 62% 上来的。也就是在 2003 年有了一次那次大熊市中“五朵金花”行情。就是这个时候的恒瑞医药、贵州茅台、格力电器、苏宁易购、中集集团等开启了价值投资的先河，还有多少人还记得信璞投资公司的王璟老师在 2003 年最开始信奉茅台的全国化和高端化的历程，那一篇只有几页的报告堪称那个时代价值投资的典范和经典。

政府政策在 2004 年年初猛踩刹车，让资金重新回流银行体系，股票市场又陷入了深深的阴跌中，但是请记住这些价值投资的标的已经开启了一路不回头，连续战胜市场阴跌的奇迹，这也是当年“老十家”基金报团取暖，脱离了大户和庄家的阴影后靓丽的表现。而其他的股票又陷入了深深的绝望之中，这个绝望延续了一年半的时间，那绵延不绝的阴跌，深深的恐惧和绝望萦绕在当时的股市上空。那种绝望不是我们这些后来者能体会感悟到的，当某大型券商的投行人员转入其他行业，欢呼发誓再也不进资本市场了；当老股民销户注销，发誓再炒股票就剁手的时候，迎来了 2005 年的 998 历史性低点。资本市场就是这么的幽默，将很多人逼到绝境，离开后，它微微一笑，“该你追我了”。

2005 年 6 月份到了 998 那个低点，从这一个刻起，A股从业者的世界多了颜色。在同年的 9 月份，周金涛先生写了一篇报告——《走向繁荣》。在这篇报告中，先生直接提两个事情，1、是中国的经济进入依靠城镇化为经济主要增量的时期；2、居民财富积累到一定程度，资产价格中长期的繁荣。当时的宏观组新财富第一的高善文高博士，同样提出了“资产重估”理论——资产价格繁荣上半场和下半场。但是市场上没人愿意相信股市能出现多大的涨幅，当时大多数人还沉积在熊市的痛苦中，或者是拿着穿越熊市的格力电器、贵州茅台、恒瑞医药等最优秀的公司，认为这些公司的明天会更好。

998 真的见到了市场的大底，虽然在后面 3 个月还有反复的调整，但是那是上车的机会，抄底这个技术活是要分清楚是“上涨途中的调整”还是“下跌途中的反弹”。从这个时刻开启了上证指数疯狂，标志着社会居民财富开始了资产配置的元年，房地产价格开启了长期的繁荣，各个“专家”开始粉墨登场诉说中国房地产的泡沫，粉墨登场宣读了十年地产泡沫，到现在还在说地产泡沫要破，但是他们私下却通过抛头露面的盈利买了很多的房子。

从 2005 年 6 月到 2015 年 6 月，上证指数由于成分指数原因并没有很好地反应资本市场股市的繁荣，深证综合指数能更好的反应这场繁荣。深证综合指数从 235 点十年涨到了 3156 点，这个的投资收益率和房地产价格上涨的收益率相当，然而房子让人赚钱，是因为买完了直接锁仓，股票还要挑选合适的标的，还能随时卖出，最重要的，房地产价格自带 3-5 倍的杠杆，股票要是借钱炒股就被打上“败家”的标签。

政府政策向来不是扭转市场趋势的核心，他只是反向操作的过程，市场也从来不会以政府政策意志为涨跌的标准。从 2004 年，中央就一直在想尽各种办法呵护股市，希望股市不要下跌，但是各种想法政策下也没有挡得住股市在资金撤离下的阴跌，即使养老金入市也是买在了左侧。当 2007 年 12 道金牌、半夜叫的“530”、6 次加息，也挡不住居民“存款搬家”的决心，直到入市资金耗光为止。如果把“政府的意志”当作股市涨跌的标准，在这一场盛宴下显得多么的苍白，虽然事隔 8 年又有人喊出来“党给我信心，给我胆”的口号。

经济那个时候真也是真的很好，所以也有了长达 6 年的宏观总量经济决定股市涨跌的策略，到现在还有这个的遗风存在。当时经济好的外在直观表现是周期品价格的暴涨，这个是 40 年轮回的轮回，一般是一个大级别国家进入“工业化进程起飞阶段”才会有的特殊轮回，这一轮价格暴涨的轮回成就了两个期货神仙级别的人物——葛卫东和叶庆均，有了山西了煤老板的神话，同时也是 2006 年到 2009 年周期品成为市场主力超额收益的灵魂。

从 2004 年到 2007 年市场交易的主体和边际交易资金出现了一定的变化，交易的主体还是散户，散户和大户贡献了交易的大部分力量，而机构（ 公募基金 ）开始慢慢脱离了跟着大户和“庄家”身后吃糠咽菜的情况，逐渐的走向了历史的舞台。在 2007 年，边际增量资金主体就是通过机构涌入到市场，也造就了那一场史无前例、空前的泡沫，把公募基金的投资精英逼到了开电话会议直接痛骂“中国神华 107 元”的瑞银证券研究员。那一批基金经理现在已经是一方诸侯或者退隐山林，但是他们的研究能力和对价值的认知高度是到目前为止最高的一批人，超过了现在基金经理几个档次，因为是在熊市时候磨炼出来的内功。但是也是从 2006 年，开始了中国股市特有的“重逻辑，轻估值”的投资方式，因为这是“人傻、钱多、速来”的资金流入市场，散户、大户交易额占了市场的主流，以价值估值为基础的基金经理存在着不适应，这个“重逻辑”的市场一直延续到现在，历经了 12 年。

当进入 2011 年，我们开始了熊市，市场是经历了 3 次下跌然后再被拉回到一个高度后，再继续下跌。存量资金博弈市场最后一定会面临着崩溃，这个在任何的市场都是有效，不要以为这个道理在海外市场无效，都是一样，只要是存量资金市场，再外部流动性受到紧缩时候，一定会造成市场的崩溃。201 1年崩溃了，股市崩溃了，以周期品为代表的市场，开始进入了全面杀跌，当万科跌破 15 倍 PE，2 倍 PB 的时候，很多人惊呼“实在是太便宜了”，然而这个只是个开始，那一轮的杀估值是杀到了 2014 年年初，15 倍 PE 成为了未来很多年的一个顶部，2 倍 PB 认为估值便宜，后来我们还看到了 0.96 倍 PB 的万科。当年对地产的所有担心都没有成为现实，万科依然是那个万科，企业还是那个企业，当惊呼房地产企业年销售 1000 亿是天花板的时候，到了 7 年后，万科已经是 6000 亿销售规模，未来也许还能看到万亿的销售。我们要承认我们对行业判断的无知，也要承认对市场的无知，再好的信仰依然抵不过那天天的阴线，而且还是连绵三年的阴跌。银行、地产倒下了，但是还有白酒医药，还有当时蓬勃向上的苹果产业链，当苹果从 2007 年开启了智能手机的先河，以一个 200 亿美金市值的公司成长为万亿市值的大公司，苹果产业链 从2011 年迈向了历史的舞台，我们能看到过去几年的真正成长起来的小股票大部分是来自这个产业链。这个也就教会了机构投资者——要去努力挖掘真正的成长股，地产、银行是历史未来注定要被消灭。而恒瑞医药在那个年代一年也跌了 45%。

当 2012 年最后一个价值投资阵地——白酒茅台的陨落，从 24 倍的 PE 跌到了 8 倍，将董宝珍的“否极泰”基金净值业绩从 1 块钱砸到了 0.35 元，虽然后来又回到了 10 元的峰值，但是 1 元到 0.35 元的那个过程是让人绝望。当然贵州茅台还是那个贵州茅台，中国第一白酒奢侈品牌的地位无法动摇，出厂价格 810 元始终没有动过，盈利还是那个盈利，但是当茅台在 10 倍 PE 的时候有多少人坚定的认为那时候是一个千古难寻的黄金坑？因为当时的市场是在追逐着“小、奇、新、特”的未来经济，“你以为你投资的是未来，你以为传统的没有未来；但是真正有未来的是传统，所谓的代表未来的投资却是没有未来”，当然让整个市场醒悟过来的时候已经是让绝大多数人站在天台的时候，这是后话。

白酒的最后陨落和欧菲光、康得新、歌尔声学、富瑞特装在 2012 年的崛起（ 2012 年有一个时期，又是让大家绝望的时期，当然了这个下跌还是温和，只有短短的三个月时间而已，和过去两次绝望相比较那是相当的温和 ），给予市场机构投资者极大的触动，传统行业的研究走向了没落，在 2013 年的传媒影视、手游进入生命周期的快速成长期，更是给予了机构投资者大量的幻觉，在“小、奇、新、特”之路上越走越远，一直走到了边际之外。

从 2013 年开始，老投资经理的不适应期来了，尤其是以价值基本面为表率的一些人，邱国鹭老师被逼着写了本书，这些老人被年轻的新入行的新人赤裸裸的羞辱，“守旧顽固派”，“看估值你就输在了起跑线”。市场风格几年的轮回，当周期板块羞辱价值投资，然后价值投资反过来羞辱周期板块，这一次轮到了“代表未来的经济”羞辱所有的风格。当时间进入到 2014 年下半年，恍惚见，我们回到 1999 年的 519 行情，当上市公司开始各种并购、市值管理，我曾经有幸跟某大型股权私募基金的基金经理一同聊天，在听了他的各种投资思路之后，我弱弱的问了一句，“你们这个和当年的坐庄有什么不同？”，然后我再也没有接到过这个基金经理的电话。整体来说，2014 年到 2015 年的那一次牛市，让绝大多数的新入行的人改变了信仰，不信奉基本面的研究，相信了各种“美好的未来”。市场上各种私下饭局都在穿插着各种小道消息，公司管理层想怎么做了，大股东想如何了。游离于法律边界之外成了当时一些人的谈资，甚至是成为了某些人投资的信仰。不客气的说，这一批进入到这个行业的人注定着走出大师或者认清市场面目的人会很少，因为基本功不够。

2013 年以后的市场，有很强的宏观背景。因为从 2010 年开始，总量经济投资已经不适用作为指导投资的主要依据（ 国家级别生命周期 ），工业化进程进入工业化成熟阶段，工业化成熟阶段的一个特性就是“并购重组，向龙头聚集”。并购重组也是这一轮牛市的一个典型玩法，当奥飞娱乐和蓝色光标通过并购重组完成了3年十倍涨幅的时候，有多少人去回味这个时期在宏观经济上是有依据呢。当然这些并购重组也逃不过 90% 以失败告终的历史规律，后面这些公司又都跌回了起点。当智能手机把人随时时刻连接到互联网上的时候，新的一轮应用也就诞生，这个也是手游当时开始盈利的原因。但是这个也标志着这一轮的信息化技术走到了劲头，到了生命周期成熟期的末端，各行各业开始讲“互联网+”和 2000 年信心化技术成长期末期所说的又是一样的故事，只是不同生命周期下讲的故事。所以也有了后来的银之杰、上海钢联、三泰电子、乐视网的种种神奇的故事。回头去看这段故事和十六年前的“亿安科技”有什么特别的不同呢？也许不同的仅仅是当时被骗的是散户，现在被骗的是公募机构而已，经历的人不同了。

2014 年年中开启的疯牛之路和 1999 年的 519 行情是那么的相似，经济不好、央行释放流动性，债务率偏高，企业不想去投资，“经济不好，大家又到村头聚众赌博”；股票市场市场资金流入的主体都是那么的相似，“大户和具有冒险精神的企业主”借助杠杆的力量来赚取价差，他们是边际流入资金的主体。金融周期（ 我当时称之为社会企业资产负债表周期 ）这种 20 年级别的周期发挥了自己特有的作用。所以当时的这波“水牛”在很多看基本面以“总量经济为主导”的投资者眼中是不可理解，然后就莫名其妙的出现“改革牛”、“为国接盘”、“政府想让股市涨”等等不可理喻的理由。以逻辑（ 编故事 ）为投资标准成为了市场的主流，编故事的人通过各种大逻辑套小逻辑，然后推动股价上涨来标榜自己发现价值，认为自己认知是多么深远超过其他人，因为是股价涨了，但是真的是因为他们那些莫名其妙、胡编乱造的理由涨的，还是因为有疯狂的资金流入市场推动筹码价格的上涨？也许他们也不知道，被价格上涨带来的盈利冲昏了头脑，他们认为他们站在世界之巅。

2015 年 4 月份的时候流传着“聪明的人越来越睿智，乐观的人越来越有钱”、“老一辈基金经理不懂投资”。有人注意到这是“水漫金山”的上涨，当他们监控指标发现两融不再增加，公募机构销售又达到日销百亿规模的时候，他们撤离了市场。之后当证监会掐断了 HOMES 端口，一场没有经历过的杠杆股灾来了，而且不是一次，是半年3次，睿智的人和乐观的人是相反的结局。“估值之摆”再一次的反向摆动了，这一次收割的范围更加的广泛和致命，用了 3 年的时间把当时的杠杆资金都杀得一干二净，“你的贪婪终有一天会毁灭你”。

当 2017 年市场呈现了“二八”分化，是“漂亮 300”和“要你命 3000”的冰火两重天的市场，价值投资的春天。但是这个真的只是股市又走了一个轮回。那些伟大的企业还是那些伟大的企业，在某一年的时间呈现了较大的涨幅，出现在投资人的面前，这个是“阿尔法”问题还是“贝塔”？仁者见仁智者见智。我偏向这个也是一个巨大的贝塔，拥有竞争优势的企业在特定时间完成了他们自己的价值回归，这个价值回归也是市场波动的一个“贝塔”——市场风格。

但是不要在贵州茅台股价上 600 元以后，再用“伟大的企业”、“第一消费品牌”、“中国核心资产”、“业绩确定性最高”来买入股票。请问 128 元的时候你在做什么。这个时候只会让我更加的鄙视这个人的无知和浅薄，你是跟随趋势，而不是发现价值。

截止到 2018 年本书完稿日市场还在继续，呈现出了 2004 年到 2005 年的那个轮回，人性不变，轮回就会继续，只是幅度和方向略微的差异。

回顾 20 年的 A 股历史，我们会发现，上市公司永远是那些上市公司，你研究不研究他们在那里；你看好不看好，他们也还在那里；价格上涨还是下跌，他们还是在那里。变化是二级市场投资者，不同的人经历相同的事情，公司的本质没有变化，贪婪和恐慌没有变化。这就是股票市场，一个充满着魅力的地方。人性的贪婪和恐慌在这里显现，你以为战胜了它，他转身就会收走赐予你的一切。

看山不是山，看水不是水；年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。

“买乐视的和买茅台的都是价值投资者”，这句话是我入行的老板说的精辟的一句话，他就看透了在 A 股投资的本质。我们都是在赚市场风格的钱。周期是什么？讲的是“冥冥中天注定”，以前发生的，在未来一个阶段必然发生。周期研究的难点是时点把握，和新变量的分拆。“历史的倒车镜看不到未来的景象”，这句话说得不对，看你看的历史是否足够长，在所有的活动和资产价格变动中，人性的贪婪和恐惧是不变的，人性的不变导致的很多现象是不断重演，“看多远的历史，才能看到多远的未来”。周金涛先生可以封神，因为他看 200 年的历史。

我们赚的钱都是市场先生给与我们的钱，是市场赏的一口饭吃，不是什么我们真的厉害，或者我们真的能战胜市场。市场在周期的力量下这个时期选择了某个趋势，才造就了这个方式方法的崛起，一切都是趋势。年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。

在这 20 年时间中，真正能穿越牛熊，并长期获得高额回报的依然是那些具有核心竞争力的公司，虽然在不同阶段他们依然会被市场从业者所抛弃，但是他们依靠自己核心竞争力、利润增长带来了价值的实现。只是这些公司的数量实在是太少，也许都不到总量的 2%，我们如何确定自己拿的标的就是这个 2% 中的一个呢？如何坚持下来？

“价值投资长青、市场周期变化永恒”，这句话也许是过去20年A股历程最好的诠释了。