评估:持续公司竞争优势的强度和可持续性

来源:高品质公司投资研究投资者一直在寻找嵌入在财务预期当中被错误定价的股票。但事实上这事与愿违,没有多少人能够持续寻找到这样的投资标的使自己的财富获得复利增长。究其原因是对公司未来竞争优势的判断的不确定性导致的。我们可以从可持续竞争优势的

来源:高品质公司投资研究

投资者一直在寻找嵌入在财务预期当中被错误定价的股票。但事实上这事与愿违,没有多少人能够持续寻找到这样的投资标的使自己的财富获得复利增长。究其原因是对公司未来竞争优势的判断的不确定性导致的。

我们可以从可持续竞争优势的两个方面来进行评估:

一个是一家公司能获得多少经济利润。公司已经或将会产生的超过资本成本的回报。这不仅要考虑投资回报,还咬考虑公司以高于资本成本的投资速度与投资金额。只有当公司的投资回报超过资本成本时,增长才会创造价值。

第二个维度是它的超额回报能够持续多长时间。一家公司能够获得超过资本成本的回报的时间。这一概念也被称为衰减率、竞争优势期、价值增长持续时间。

因此,一家公司必须具备两个特征,才能确定它具有竞争优势。首先,它必须产生或有能力产生超过资本成本的回报。其次,公司必须获得高于竞争对手平均水平的经济回报

巴菲特一贯强调,他希望购买具有可持续竞争优势的企业。他认为,收购一家企业就像收购一座被护城河环绕的城堡,他希望护城河既深又宽,以抵御所有竞争者。商业环境几乎从未稳定过。因为竞争使得企业的护城河每天都变得越来越宽或越来越窄。巴菲特重要的投资决策和多数收益来源几乎都围绕着可持续竞争优势的企业而展开的。       

所以最重要的是,可持续竞争优势能力的预期修正是投资收益的重要来源。商品市场和资本市场之间有着重要的区别。公司希望以商品市场的角度了解其商品市场的行业和竞争格局,以实现最大化的长期经济利润和最优的资源配置。投资者更希望判断今天的价格是否恰当地反映了未来的企业的竞争优势和可持续竞争优势预期,是乐观还是悲观。

但往往实践表明多数投资者对于倾向于高利润增长下的企业可持续竞争优势容易高估,而对倾向于低利润增长下的企业可持续竞争优势容易低估。因为高利润增长不是很容易维持下去,而低利润增长很有可能超出预期。这有两方面的原因,一是市场参与者阶段性的非理性。而是市场参与者太关注于企业利润增长,而非现金流状况和竞争优势。利润增长只是企业创造价值一方面的因素,并非全部。但是很多投资者并完全不明白这一点。

我们需要明白公司如何在商品市场上实现可持续的竞争优势。但是也绝不能忽视这样一个事实,即作为投资者,我们的目标是寻找企业现金流预期和企业可持续竞争优势预期的修正。并非利润增长的预期。

发现和利用与预期不匹配的标的

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 一、产业特征与行业稳定性 

产业特征与属性在企业的可持续性中最扮演着重要的角色。在具有可持续竞争优势公司中,细分市场特定属性最为重要,其次是行业特性与属性。对于表现不佳的公司来说,行业特征与属性比公司特有的影响因素要小得多。对于这样的公司来说战略和资源解释了90%或更多的投资回报情况。

1、行业资本需求特征(略)

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2、行业稳定性

行业稳定性是另一个重要指标。一般来说,稳定的产业更有利于具有可持续的企业的创造长期价值。不稳定的行业带来了巨大的竞争挑战和不确定性。不稳定行业的价值转移大于稳定行业的价值转移,使得可持续的竞争优势更加难以实现。

1)绝对份额变动

我们可以用几种方法来衡量行业稳定性。一个比较实用检验是测算市场份额的稳定性。这一分析着眼于一个行业内公司在一段时间内市场份额的绝对变化,通常用五到七年时间来衡量。然后,我们将绝对变化相加,将总和除以竞争对手的数量。市场份额的平均绝对变化越小,这个行业就越稳定。 布鲁斯格林沃尔德的一条经验是,如果你不能用一只手把某个行业内排在前列的公司数出来,那么很可能这个行业就不存在进入壁垒。我的经验法则是在5到7年内平均绝对市场份额的变动超过5%,那么这个喊别个也就存在进入壁垒。如果份额变动低于2%,那么久说明这个行业存在想打的进入壁垒。

以下是前五家全球玻璃钎维企业10年平均绝对市场份额变化:

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2)定价趋势

衡量行业稳定性的另一种方法是定价趋势。价格变化反映了一系列因素,包括成本结构(固定与可变)、进入和退出动态、宏观经济变量、技术变化(如摩尔定律)和竞争。在其他条件相同的情况下,更稳定的价格反映了行业具有更稳定的特点。沃伦·巴菲特特别强调定价权。他说评估一个企业最重要的决定是定价权。如果你有能力在不把生意输给竞争对手的情况下提高价格,你就有了一个非常好的生意。如果你在提价10%之前必须进行祈祷,那么你的生意就很糟糕。

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 我们可以按照杰弗里威廉斯研究成果把行业特性分为慢循环周期、标准循环周期和快循环周期业务。在快速循环的行业中保持价值创造是一项挑战。

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第一类尽管人们普遍认为市场竞争越来越激烈,但这些高度孤立的市场环境及其严重孤立的资源正变得越来越普遍,需要了解。此类产品及其生产组织享有稳定的价格、很少的成本削减需求、持久的利润率和持久的品牌名称。再投资率也可能很低。请注意,获得优势的关键是确保核心能力,而竞争对手不太可能认真尝试复制核心能力。在这些情况下,竞争防御几乎自动发生。随之而来的是,在竞争范围更远的地方,缺乏基于时间的压力。

第二类产品长期面临直接竞争,这种情况称为“长期竞争”。虽然这类组织通常规模较大,但它们的隔离机制实际上不如第一类资源的强大。原因是这些资源不那么专业化,它们为大众市场服务,竞争对手有更多的动机复制它们。因此,即使这些组织能够维持世界级的产品几十年,实际上也面临着更严重的资源模仿压力。尽管如此,如果管理层继续进行资本投资和高级机构学习,扩大主导地位,实际上是世界领导地位是可能的。

公司的内部惯例说明了为什么传统上被视为支配者的公司的资源模仿压力会更大。这些业务严重依赖数量,标准化、竞争性相似的资源流程加强了“更大更好”的战略。“但这些公司还需要在大容量环境中指挥和控制特别复杂的组织因素。这个过程是“规模协调的。

通过建立大众市场一致性和可靠性的声誉,这类企业可以从生态学、动态的角度来看。实际上是在沿着平行的学习曲线工作,类似于学习曲线的制造应用。为客户提供一系列相似的购买体验,同时有助于提高后台运营的效率,还能增强品牌忠诚度。这与以下发现一致:在这些环境中需要相对高的再投资率来维持它们。数据显示,这第二类资源的公司占美国广告支出前10名的每一个。相比之下,这一高投资率与维持第一类品牌所需的低得多的水平形成了鲜明对比。

由于巨大、持续不断的财务和组织承诺以及必须在庞大、复杂的组织之间协调的复杂学习过程,这些企业必须小心翼翼地在有限的区域内开展业务。他们在竞争对手之间周旋——坚持不懈,高度投入、竞争强度适中。

 ——以上内容来自How to maintain a sustainable competitive advantage, Jeffrey Williams

3)需求属性

还有一个判断因素是对未来需求做出判断,是平稳还是带有成长性的,如果带有成长属性,那么行业的未来波动依然较大,很难推测。一旦需求变得平稳,那么这是一个好的变化。

利润率与产生现金是由市场份额的大小决定的。高利润背后必然是高市场份额。企业要想取得增长,就必须投入现金,扩充资产。维持市场份额所需的增量取决于增长率。如果回报率超过了增长率要无限制的返还现金也是不可能的,除非把回报压低。一些已经取得市场领先地位的企业,如果市场份额能够维持到增长放缓的一天,所获得的回报是非常丰厚的。

二、行业分类(五力框架)

在使用五力框架进行行业分析之前,对行业进行分类是很有意义的。无论该行业属于哪一个类别,分析过程都不变。但是分类确提供了路径,说明在分析过程中需要强调哪些问题。例如,成熟行业的挑战可能与新兴行业的挑战截然不同。

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      以下图表来自:Jay B. Barney, " obtaining and maintaining competitive advantage."

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我认为进入和竞争的威胁非常重要,值得深入研究。现在来看一下供应商力量、买方力量和替代威胁。

供应商议价能力是指供应商在价格、质量和服务等方面对客户的影响力。一个不能从强大的供应商那里转嫁价格上涨带来的影响的行业注定没有吸引力。如果供应商比他们销售的行业更集中,如果替代产品没有给他们带来负担,或者如果他们的产品有转换成本的能力,那么他们就处于有利地位。如果他们所服务的行业在他们的销售额中所占的百分比相对较小,那么他们也处于有利地位。向集中的买家出售商品比向分散的买家出售差异化产品要困难得多。

买方力量是产品或服务的买方讨价还价的力量。这是买方集中度、转换成本、信息水平、替代产品以及产品对以下方面的重要性的函数买方。知情的大买家比不知情的散户买家对供应商有更多的影响力。

替代威胁解决了替代产品或服务的存在,以及潜在买家转向替代产品的可能性。如果一个企业的价格没有竞争力,如果竞争对手可以提供类似的产品,那么它就会面临替代威胁。替代产品限制了公司可以收取的价格,对潜在回报设定了上限。

新进入者的威胁,或进入壁垒,可以说是波特五种力量中最重要的。了解分析的特定行业的进入和退出历史非常重要。这些比率因行业所处的生命周期以及行业进入和退出的障碍而有很大差异。研究表明,新兴产业的公司数量遵循一条一致的道路。

市场对它在工业发展早期喜欢的产品不确定,这鼓励了小而灵活的公司进入这个行业并进行创新。随着该行业的成熟,市场选择它想要的产品,需求稳定。老公司受益于规模经济和根深蒂固的优势,导致高退出率和走向稳定的寡头垄断。

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首先是什么影响了挑战者进入的决定。从广义上来说,潜在的进入者权衡了现任者的预期反应、预期收益和退出成本的大小。挑战者忽视了商业失败的高比率,导致过度自信和似乎高于客观合理的进入率。

每个部门的进入和退出率之间有很强的相关性。例如,制造业的进入和退出率很低,而建筑业的进入和退出率很高,这表明制造业拥有更强的出入境壁垒。

让我们首先看看现任者对潜在新进入者的预期反应。四个具体因素表明了现任者反应可能的激烈程度:资产专用性、最低有效生产规模水平、过剩产能和在位者声誉。

长期以来,经济学家认为一家公司对市场的承诺是其投资资产规模的函数。更仔细的分析显示,重要的不是资产数量,而是这些资产在多大程度上是特定于该市场的。一家拥有仅在特定市场上有价值资产的公司将努力保持其地位。

对于许多行业来说,单位成本随着产量的增加而下降。但这只是在一定程度上发生。这对于固定成本高的行业尤其重要。当一家公司的单位成本随着数量的增加而下降时,它享受着规模经济。然而,在某个时候,单位成本随着产量的增加而停止下降,公司获得了持续的规模回报。最小有效生产规模是公司为了最小化单位成本而必须生产的最小数量。

最低有效生产规模告诉潜在进入者,为了使产品具有竞争力并获利,它必须获得多少市场份额。它还表明了参赛者前期资本承诺的规模。当最低有效生产规模相对于总市场规模而言很高时,潜在的进入者正在考虑一段时间内将产品定价低于平均成本以达到规模的可怕前景。成本曲线下降得越陡,进入的可能性就越小。参赛者试图抵消其生产成本劣势的主要方式是区分其产品,允许其相对于其他行业收取价格溢价。

最小有效规模通常与制造业相关,包括汽车和半导体制造厂。但是这一概念也适用于知识企业,在知识企业中,一家公司会创建一次内容——通常成本很高,然后将其复制到市场上。软件开发就是一个很好的例子。一旦某家公司开发出出题韬很好的软件代码,复制和分发软件就相对便宜了。因此,同样的成本曲线存在,而且非常陡峭。

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衡量现有反应的第三个因素是产能过剩。这里的逻辑很简单。假设需求保持稳定,进入产能过剩行业的企业会增加现有企业的过剩产能。如果该行业在生产上具有规模经济,现有公司闲置产能的成本就会上升。因此,现任者有动力保持他们的市场份额。因此,新进入者的前景将引发价格下跌。这种前景阻碍了进入。

最后一个因素是现任的声誉。随着时间的推移,公司通常会在不同的市场竞争。因此,他们赢得了声誉,因为他们准备好至少反击挑衅,或者是迁就他人。一家公司的声誉,在行动进入壁垒的另一个重要塑造者是参于者预期收益的大小。如果现任者拥有不可逾越的优势,参赛者不能确定自己会获得有吸引力的经济利润。现有优势表现为承诺前合同、许可证和专利、学习曲线优势和网络效应。

 第一个现有优势是承诺前合同。通常,公司通过长期合同确保未来业务的安全。这些合同可以有效降低供应商和客户的搜索成本。一个有合同的强有力的现任者不鼓励进入。

承诺前合同有多种形式。一个是现任者是否有机会获得必要的原材料。这方面的一个例子发生在第二次世界大战后不久。

另一种形式的承诺前合同是与客户的长期交易。所有买家都喜欢有多个供应商可供选择,但这并不意味着他们会使用多个供应商。

预承诺还包括准合同,如承诺始终以最低成本提供商品或服务。这些承诺如果可信,会阻止进入,因为新进入者很少有能力与现任者竞争。

许可证和专利也塑造了潜在参赛者的回报,原因是有道理的。许多行业需要政府的许可或认证才能做生意。获得许可证或认证的成本很高,因此给参赛者制造了障碍。

专利也是一个重要的进入壁垒。但是专利的精神不同于许可的精神。专利的目的是让创新者获得适当的投资回报。大多数创新需要大量前期成本。因此,自由市场体系需要一种手段来补偿创新者,以鼓励他们的活动。专利并不阻止创新,但它们确实在有限的时间内阻止进入受保护的活动。

学习曲线也可以成为进入的障碍。学习曲线是指根据累积经验降低单位成本的能力。研究人员研究了数百种产品的学习曲线。数据显示,对于中位数公司来说,累计产出翻倍会降低单位成本20%。一家公司可以享受学习曲线的好处,而不会获得规模经济,反之亦然。但一般来说,这两者是齐头并进的。

网络效应是另一个重要的现有优势,会影响参赛者的回报。当越来越多的成员使用商品或服务,商品或服务的价值增加时,网络效应就会存在。例如,淘宝之所以对用户有吸引力,正是因为有这么多买家和卖家聚集在那里。在特定的业务中,积极的反馈往往确保一个网络成为主导: 淘宝不仅经受住了竞争的冲击,还加强了自己的地位。这些赢家通吃的市场阻止了进入。

也包括微信,随着越来越多的人加入,这些网络对用户来说变得更有价值。我们还看到了智能手机市场中占主导地位的操作系统和应用程序开发人员之间的网络效应。因为绝大多数用户拥有在Android或iOS上运行的设备,应用程序开发人员比其他操作系统更有可能为他们构建应用程序。这创造了一个强大的生态系统,对于有志进入的人来说是令人望而生畏的

最后一点是进入壁垒和退出壁垒之间的联系。高出口成本阻碍了进入。进入者需要的投资规模和资产的特殊性决定了退出壁垒的规模。低投资需求和非特定资产符合低进入壁垒。

三种策略包括学习曲线、广告和研发和专利创造了高昂的进入成本。最后三个因素包括声誉、限价和产能过剩会影响进入后收益的判断。几乎所有经理都报告说,他们使用了一种或多种策略来阻止进入。

行为因素也在进入企业的决策中发挥作用。两位经济学家科林·卡梅尔和丹·洛瓦洛设计了一个实验,来理解为什么受试者会参与游戏。当科学家告诉受试者报酬是基于技能的时候,这些人高估了他们的成功概率。结果,他们以比那些被告知报酬是随机的人更高的速度进入游戏。大多数参与游戏的受试者认为,尽管所有参与者的总利润都是负的,但他们会获得正利润。

研究人员将参赛者的过度自信归因于“参考群体忽视”。“这个想法是,参与者关注他们认为自己独特的技能,而忽略了竞争对手的能力和新参赛作品的高失败率。我们做出的许多预测都没有考虑到合适的参考类别。在商业世界,参考类别的忽视表现为对开发新产品所需时间、并购成功的可能性以及投资组合超过市场的可能性的不合理乐观。 

竞争对手

公司之间的竞争解决了公司之间在价格、服务、新产品介绍、促销和广告等方面的激烈竞争。在几乎所有行业中,这些领域的协调提高了公司的集体经济利润。例如,竞争对手通过协调价格来增加利润。当然,协调必须是隐性的,而不是显性的。

在大多数行业,协调和欺骗之间存在着紧张关系。一家公司在其他公司进行协调时作弊(例如降低价格),会获得不成比例的利润。我们可以将竞争视为对每家公司来说,协调和欺骗之间的权衡。许多协调表明竞争很低,经济回报也很有吸引力。激烈的竞争使得公司很难获得高回报。

如果有很多竞争对手,协调是很困难的。在这种情况下,每家公司都认为自己是一个次要的参与者,更有可能独立思考。自然,另一方面也表明,公司越少,协调的机会就越多。研究表明,政府起诉的大多数定价案件涉及公司少于平均水平的行业

集中度是衡量一个行业中公司数量和相对实力的常用方法。赫芬达尔-赫希曼指数( HHI )是估计工业集中度的一种流行方法。HHI不仅考虑公司数量,还考虑公司规模的分布。另一家公司中占主导地位的公司

支离破碎的行业可能会对其他行业施加约束。在几家规模相似的公司的行业中,竞争往往很激烈。

如果产业集中度是竞争程度的可靠指标,你会发现集中度和盈利能力之间有某种联系。研究人员已经证明了这一点。两位金融学教授侯克伟和罗宾逊对1963 - 2001年的行业进行了调查,发现集中行业的利润高于平均利润,不太集中的行业的利润低于平均利润。

竞争的另一个影响是稳固的同质性。在与目标、激励计划、所有权结构和公司理念相似的公司的行业中,竞争往往不那么激烈。但是在许多情况下,竞争对手有非常不同的目标。例如,一个行业可能有公有、私有或私人股本公司拥有的公司。这些竞争对手可能有不同的财务目标、激励结构和时间范围。一个行业内的公司所追求的战略将反映目标的异质性

资产专用性在竞争中发挥作用。特定资产鼓励一家公司留在一个行业,即使情况变得艰难,因为这些资产没有其他用途。资产包括有形资产,如铁路,以及无形资产,如品牌。

需求的可变性决定了协调成本,因此对竞争产生影响。当需求变化很大时,公司很难在内部进行协调,也很少有机会与竞争对手进行有效的协调。在固定成本高的行业中,可变需求是一个特别重要的考虑因素。在这些行业中,公司经常在需求高峰时增加过多的产能。虽然公司在高峰时使用这种能力,但在低谷时这种能力严重过剩,在周期的底部会引发更激烈的竞争。需求变化和固定成本高的情况描述了许多商品行业,这就是为什么它们之间的竞争如此激烈,持续的超额经济回报如此罕见。

竞争的最后一个考虑是工业增长。当潜在超额经济利润增长时,公司可以创造股东价值而不损害竞争对手。游戏不是零和游戏。相比之下,停滞不前的行业是零和游戏,增加价值的唯一方法是从其他行业中获取价值。因此,竞争的加剧往往伴随着行业增长率的下降

三、破坏性创新

大多数战略框架主要侧重于确定哪些行业具有吸引力和那些处于有利地位的企业。管理学教授克莱顿·克里斯坦森提出了一个理论来解释为什么大公司会失败,以及公司如何通过创新取得成功。克莱顿·克里斯坦森想知道为什么拥有大量资源和智能管理团队的公司会输给拥有更简单、更便宜和更劣质产品的公司。他的颠覆性创新理论解释了这一过程。

克里斯坦森从区分持续创新和破坏性创新开始。持续创新促进产品改进。它们可以是递增的、不连续的,甚至是激进的。但是主要的一点是,持续创新是在一个确定的价值网络中运作的,在这个网络中,一家公司识别并回应顾客的需求,解决问题,获取投入,对竞争对手做出反应,并争取利润。

相反,颠覆性创新接近同一个市场,但具有不同的价值网络。以图书销售为例。从妈妈和流行书店到超级市场的演变是一个明显的创新,但是价值网络是一样的。当亚马逊开始在网上销售书籍时,它引入了一个新的价值网络。扰乱者通常以较低的营业利润率换取较高的资本周转,以赚取超出资本成本的投资资本回报。

克莱顿·克里斯坦森区分了两种颠覆性创新:低端颠覆和新市场颠覆。低端干扰提供一种已经存在的产品。例如,当西南航空公司进入航空业时,它以非常低的成本为有限的航班提供免费服务。西南航空不能也没有与大型航空公司竞争。

另一方面,一场新的市场混乱,最初与“非消费”竞争。“它吸引了以前由于资金或技能短缺而没有购买或使用产品的顾客。一个新市场的颠覆性产品既便宜又简单,足以让一个新的群体拥有和使用它。

晶体管收音机于20世纪50年代推出,是新市场混乱的一个例子。索尼等制造商瞄准青少年,这是一个想自己听音乐但负担不起的群体

桌面收音机。青少年非常激动,他们可以在远离父母的地方听这些袖珍收音机,以至于忽略了静态和较差的音质。

颠覆性创新最初吸引的客户相对较少,他们看重低价、小尺寸或更方便等特性。克莱顿·克里斯坦森发现,这些创新在短期内通常表现不佳,但对市场的一部分来说已经足够好了。

克莱顿·克里斯坦森认为创新改进的速度往往比市场需求更快。通过持续技术,老牌公司通常会向客户提供超出他们需要的或者超出他们最终愿意支付的费用。当创新推动持续技术的性能超过主流客户的需求时,产品就“超负荷”。“这类市场通常包括不愿意为新功能付费并且不使用产品提供的许多功能的客户。

此外,当持续创新的绩效超过消费者门槛的高端时,竞争的基础将从绩效转向速度市场化和交付灵活性。

产品改进的轨迹允许颠覆性创新出现,因为即使它们不能满足当今用户的需求,它们明天也会变得有竞争力。此外,由于颠覆性创新的成本结构较低,它们最终挤压了老牌生产商。

克莱顿·克里斯坦森喜欢以钢铁工业中的小型工厂和综合工厂为例。小型钢厂熔化废钢,所以它们只是高炉炼钢综合钢厂的一小部分。因为综合工厂控制着整个过程,所以他们从生产高质量钢的巨大优势开始。

微型工厂在20世纪70年代推出了更简单、更便宜的模式。他们的低劣质量最初限制了他们生产钢筋,钢筋是用来加固混凝土的。这是钢铁价格最低、价值最低的市场。事实上,一体化钢厂将钢筋市场留给小型钢厂后,利润率有所提高。正如克莱顿·克里斯滕森所说的,“进去感觉很好,出去感觉很好。"

但是这种美好的感觉并没有持续太久。正如理论预测的那样,小型钢厂迅速提高了生产更好钢材的能力,并开始在更有价值的市场上竞争。随着时间的推移,这一过程一直持续下去,直到小型工厂挤进了高端市场,并破坏了综合工厂的盈利能力。

克莱顿·克里斯坦森工作的一个关键点是,对于老牌公司来说,传递颠覆性创新似乎是完全合理的。原因是颠覆性产品通常提供的利润低于老牌产品,在不重要的市场或新兴市场运营,公司最赚钱的客户也不需要。因此,倾听客户意见并实行传统财务纪律的公司往往忽视破坏性创新。

对于低端干扰,现任者的动机通常是逃离。这就是综合工厂所做的。从短期来看,通过鼓励现任者专注于最有利可图的市场领域,逃离有助于提高利润率。从长远来看,它为破坏者提供资源来建立能力,使其能够以经济高效的方式打入主流市场。

现任者通常乐于忽视新市场的混乱。晶体管收音机的例子说明了原因。因为便携式收音机没有侵犯既定桌面收音机客户的基础,所以在任的公司有动机忽视新产品。

四、内部优势

清楚了解公司如何创造股东价值是理解可持续竞争优势的核心。可以从三个方面分析:生产优势、消费者优势和外部优势。

生产优势

具有生产优势的公司通过交付产品创造价值,这些产品在感知的消费者利益和成本之间的差距大于竞争对手,主要是通过在成本方面超越竞争对手。我们将生产优势分成两部分:流程经济和规模经济。

1、流程经济

在确定一家公司是否具有流程优势时,需要考虑以下几个问题:

1)不可分割性

规模经济对固定成本高的企业尤为重要。固定成本的一个重要决定因素是生产过程中的不可分割性。不可分割性意味着即使产量很低,公司也不能将其生产成本扩展到最低水平以下。烘焙行业就是一个例子。如果面包店想为一个地区服务,它必须有面包店、卡车和司机。这些部分是不可分割的,无论面包需求如何,公司都必须承担成本。与此同时,如果卡车从半空到完全满,固定成本不会有太大变化。

2)复杂性

 简单的过程易于模仿,不太可能成为优势来源。相比之下,更复杂的过程需要更多的专门知识或协调能力,并且可以成为优势来源。例如,据报道,宝洁公司花了8年和数亿美元开发了潮囊,这是一种单位剂量胶囊形式的洗衣洗涤剂。大部分支出用于专门的技术专业人员,测试成千上万的消费者,数百份包装和产品草图。政府授予宝洁许多洗涤剂化学、豆荚壳和制造工艺方面的专利。宝洁当时的首席执行官鲍勃·麦克唐纳展示了他对知识产权的信心,他说,我不认为这将会以任何方式被复制,从而成为一种威胁。

3)工艺成本的变化率

对于一些行业来说,由于技术进步,生产成本随着时间的推移而下降。例如,现在建立一家电子商务公司的过程相关成本比过去要低,因为你可以购买大多数现成的必要组件。但是出于同样的原因,未来的成本可能会低于今天的成本。对于过程成本下降的行业,现任者具有学习曲线优势,而挑战者则具有潜在降低未来成本的优势。因此,分析必须集中在学习优势和未来成本优势之间的权衡。

4)专利保护

寻找保护公司流程的专利、版权、商标和经营权。研究表明,拥有专利保护的产品作为一个整体比任何单一行业产生更高的经济回报

5)资源独特性

比如稀土资源

 2、规模经济

规模经济是第二类潜在的生产优势。如果一家公司在销售和成本(包括机会成本)之间有一个正差,它就会创造价值。一家公司可以通过降低成本或提高价格来创造更多的价值。证据表明,顾客支付意愿的差异比成本水平的差异更能解释竞争对手之间的利润差异。

随着制造公司增加产量,其边际和平均单位成本下降到某个程度。这是典型的规模报酬递增,因为公司受益于供应方的积极反馈。这一切都是为了降低成本。然而,由于官僚作风、复杂性或投入不足,制造业公司的正面反馈往往会消失。这通常发生在统治之前的水平:工业世界的市场份额很少超过50%。需求方面的积极反馈主要来自网络效应。    

在确定一家公司是否具有供应方规模优势时,需要考虑的一些领域包括:

1)分发

首先确定该公司是否有地方、区域或国家分销规模。我们会注意到很少公司具有全国性的分销规模。零售业就是一个很好的例子。沃尔玛在20世纪70年代和80年代通过区域分销优势建立了自己的业务。大多数零售商只有区域优势,往往无法在核心市场之外创造有意义的经济利润。

评估分销实力的一个有用方法是在地图上查看公司的运营和收入。在资产和收入集中的地方,公司可能有一些优势。

采购

由于规模的原因,一些公司可以以较低的价格购买原材料。例如,家得宝在20世纪90年代末通过产品线审查和增加进口产品采购降低了销售成本,从而使毛利率增加了200多个基点。

家得宝利用其规模从供应商那里获得了最好的价格。越来越多的大公司通过向供应商提供更好的需求信息来降低供应商的机会成本。

2)研究和开发

当一家公司在从事各种活动时降低单位成本,就存在规模经济。一个重要的例子是研究和开发溢出效应,其中一个研究项目的想法转移到其他项目。例如,辉瑞公司寻求一种治疗高血压的药物,然后认为它可以治疗心绞痛,然后发现了一种不寻常的副作用,这种副作用导致了轰动一时的药物伟哥。59拥有不同研究组合的公司通常能比拥有较小研究组合的公司更有效地找到他们想法的应用。

3)广告

产品的每个消费者的广告成本是每个消费者发送信息的成本和范围的函数。如果广告的固定成本(例如,广告准备、与广播公司的谈判)对于大小公司来说大致相同,那么大公司在每个潜在消费者的成本上具有优势,因为它们可以将成本分摊到更大的基础上。

比如说,麦当劳和温迪在美国都有同样有效的全国性广告活动。麦当劳的门店数量大约是温迪的两倍,这意味着麦当劳每家门店的广告成本更低。

在当地地理或产品市场享有规模经济的公司也应该意识到全球化对其行业的影响。咨询公司麦肯锡的分析表明,大约三分之一的行业是全球性的,三分之一是全国性的,三分之一是地区性的。他们的研究还表明,随着时间的推移,工业正变得越来越全球化。

全球化以两种重要方式与规模经济联系在一起。首先,在当地市场享有规模经济的公司经常发现,在新产品或地理市场上复制这些优势是极其困难的。甚至沃尔玛也在海外苦苦挣扎,在这些地区占主导地位的竞争对手在广告和分销等领域享有成本优势。沃尔玛在效率或技术使用方面的任何制度优势都被竞争对手赢得的地方规模经济所抵消。

第二,日益增长的全球化可能削弱一些行业的规模经济优势。这与一个想法有关,即一个行业领导者可以更容易地在有限规模的市场中保持主导地位。在一个受限的市场中,新贵需要获得大量的市场份额才能实现规模经济,这是一个挑战,因为它必须从领导者手中争夺份额。但是,随着一个行业经历全球化,新竞争者实际上更容易获得规模经济,因为他们不再需要占据当地市场的很大份额。

如果你认为一家公司有生产优势,仔细想想为什么它的成本比竞争对手低。具有生产优势的公司的毛利率通常低于具有消费优势的公司。

消费者优势

消费者优势是第二大增值来源。拥有消费者优势的公司通过交付产品创造价值,这些产品在感知的消费者利益和成本之间的差距大于竞争对手。他们这样做主要是通过在利益方面胜过竞争对手。

以下是具有消费者优势的公司的一些共同特征:

1)习惯和高水平分化

当一些消费者喜欢产品而不是竞争产品时,产品是“横向差异化的”。如果消费者习惯性地使用产品,这种优势来源就显得尤为重要。一种产品不一定比竞争产品更好;它必须具有一些消费者觉得有吸引力的特征。软饮料就是一个例子。与可口可乐竞争是很困难的,因为许多消费者习惯性地喝可乐,并且对产品有着强烈的依恋

2)体验商品

体验商品是消费者只有在尝试过之后才能评估的产品。相比之下,搜索商品是消费者在购买时容易评估的产品(如曲棍球或办公家具)。有了体验商品,公司可以享受基于形象、声誉或可信度的差异化。经验丰富的商品往往技术复杂。

3)转换成本和客户锁定

当顾客从一种产品转向另一种产品时,他们必须承担成本。转换成本的大小决定了客户被锁定的程度。有时,转换成本很大而且很明显(例如,一家公司更换其网络的费用为1亿美元),有时,转换成本很小但很大(例如,100万客户转换保险提供商的费用为每位客户100元)。

4)网络效应

网络效应可能是消费者优势的重要来源,尤其是在基于信息的企业中。你可以想到两种类型的网络。第一个是中心辐射式网络,中心向节点供电。例子包括大多数航空公司和零售商。在这些网络中,网络效应存在,但并不严重。第二种类型是交互式网络,其中节点或者物理连接(电话线)或者虚拟连接(同一软件)。网络效应对于交互式网络来说往往很重要,因为随着越来越多的人使用它,商品或服务变得更有价值。例如,Visa和万事达卡由于其强大的网络效应,在支付系统市场上具有巨大的优势。

正反馈在互动网络中至关重要。如果不止一个互动网络在争夺客户,领先的网络将从正面反馈中获益,从而获得赢家通吃的结果。因此,占主导地位的网络不仅获得最多用户和规模效益,而且随着网络规模的扩大,其客户的交换成本也在上升。这种事实上的标准设置的典型例子是微软的个人计算机操作系统业务。

互动网络的累积用户模式遵循S曲线,类似于其他创新的扩散。然而,互动网络的S曲线往往更陡。已故的著名社会学家埃弗雷特·罗杰斯发现,技术或网络的新采纳者的情节遵循正态分布。判断公司附加值的来源和寿命对于理解可持续价值创造的可能性至关重要。

如果你认为一家公司拥有消费者优势,考虑一下为什么消费者支付意愿很高,而且可能会保持高水平。消费者优势通常以高毛利率的形式出现。

通过对投资的经济回报来源进行分类,我们可以看到哪些公司具有生产或消费优势。( CFROI = CFROI利润率x资产周转率。)垂直轴是资产周转率。具有生产优势的公司通常拥有高资产周转率。横轴是利润率。高利润符合消费者的优势。等曲线显示了等于6% CFROI的所有点。利用瑞士信贷霍尔特的数据,展览描绘了世界上最大的100家非金融公司最近一个财年的利润率和资产周转率。所有落在等曲线上方或右侧的公司的CFROIS都超过了6%。

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品牌

当被问及可持续竞争优势时,许多高管和投资者提到了品牌的重要性。问题是品牌本身是否是优势的来源。

如果品牌与价值创造有明显的联系,你应该看到品牌实力和经济回报之间的一对一关系。事实并非如此。在拥有十大最有价值品牌的公司中,有两家公司在最近一个财年没有获得资本成本,品牌排名和经济回报之间也没有明确的模式。因此,品牌显然不足以确保公司获得经济利润,更不用说可持续的经济利润了。

公司倾向于按产品类别或客户特征来构建他们的目标市场。但是消费者不仅仅是因为他们人口中的普通消费者应该喜欢某样东西。相反,他们发现他们需要做些事情,于是他们雇佣了一种产品来完成这项工作。如果一家公司真正理解顾客想要做的工作,并相应地开发产品或服务,它就能脱颖而出,建立一个更持久的品牌。因此,品牌代表了一种有效完成工作的产品或服务。

从经济角度来看,接触品牌的最佳方式是考虑附加值的数量。代表从网络效应中获益的企业或赋予横向差异化的品牌可能会增加顾客的支付意愿。例如,谷歌受益于该公司的网络效应,并为其生态系统的组成部分增加了价值。如果你习惯于使用某个品牌,与它有情感联系,信任它,或者相信它能赋予社会地位,那么你支付该品牌费用的意愿就很高。

品牌通过降低供应商机会成本来增加价值的情况不太常见。作为建立信誉的努力的一部分,一个初出茅庐的供应商可能会试图以折扣价收购一家有声望的公司。在某种程度上,品牌在声誉或信誉的感知中发挥作用,它可以降低供应商的机会成本,从而增加品牌公司的附加值。

五、总结

我们需要清楚了解公司的竞争地位和利润的来源方式。在这之后我们应该清楚地了解其回报的构成(资产回报=销售回报x资产总营业额)及其相对竞争地位。商业是一种相对而非绝对的绩效游戏。

股票价格反映了未来公司现金流预期的表现。因此,投资者的任务是预测这些预期的修正。对持续竞争优势前景的坚定把握是这一分析的一个关键方面。但是,如果市场完全已经预期了这样的竞争优势,竞争优势本身并不能保证股价表现优越。

预期投资过程有三个部分: 

1、估计隐含预期。我们首先了解了长期贴现现金流模型下的股票预期。企业现金流反映了股票的市场价格,我们需要寻找企业未来现金流持续增加的证据已区别市场利润增加的证据,从而找到现金流思维同财务会计思维所隐含预期的差距。

2、确定期望机会。一旦我们理解了期望,我们就应用适当的战略和现金流工具来确定股票价格可能进行的修正。恰当的预期分析揭示了股票价格是否对公司销售、运营成本或投资需求的修正最为敏感,我们需要关注最重要的修正因素。其中战略分析是是核心,它是预测预期修正最可靠手段。

3 、通过高投入资本回报同投资收益率的联系作为投资的安全边际来考量长期结果。

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