金蝶国际 ( 00268.HK):云增速和续费率放缓,给予“中性”评级,目标价8.09港元

机构:申万宏源评级:中性目标价:8.09港元金蝶18年上半年收入为近人民币13亿元(同比增长21%),净利润为人民币1.7亿元(同比增长59.5%)。云业务仅实现3.55亿元人民币收入(同比增长25.6%),未能达到之前60%年度增长指引

机构:申万宏源

评级:中性

目标价:8.09港元

金蝶18年上半年收入为近人民币13亿元(同比增长21%),净利润为人民币1.7亿元(同比增长59.5%)。云业务仅实现3.55亿元人民币收入(同比增长25.6%),未能达到之前60%年度增长指引和市场预期50%的半年度增长,主要受管易云同比下滑17%的拖累。之前几周金蝶的交易价格估值已经相当于约18倍19年PS,对于当前的增长率而言,这样的溢价很难夯实。我们降低云业务收入三年预期但提升传统RP业务的预测,调整后18年摊薄后每股盈利预测维持不变为0.10元(同比下降3%),19年摊薄后每股盈利预测维持为0.15元(同比增长45%),20年摊薄后每股盈利预测从0.21元下调至0.20元(同比增长31%)。我们将目标价由9.4港元下调至8.09港元,主要基于19年云收入预测及其PS估值下修。

云业务的增长和续费率下降。云业务上半年实现3.55亿人民币的收入(同比增长25.6%),其中金蝶云业务的收入为人民币2.55亿元(同比增长43%),管易云收入同比下降17%。全年云增速指引从60%下修到45%。我们将18年/19年/20年的云收入增长率降至45%/40%/35%。中期业绩还显示,金蝶云的续费率从2017年的90%+(金额口径)降至18年上半年的81%(数量口径),统一口径下也会有些降低,续费率的下降对云业务的单个客户生命周期价值有一定负面影响。公司之前的交易估值高达18倍19年PS,对于当前的客户增长率和客户续费率来说,溢价难以夯实。第二代云(金蝶云苍穹)可能会为19年和20年的云增长带来亮点,但由于大型客户的SaaS需要较长的实施时间,因此该部分的收入贡献增长缓慢。

传统ERP。传统ERP业务的表现优于预期,同比增长约20%,致使总利润表现亮眼。传统业务增长较高的原因在于2017年订单增长较快,因为EAS通常需要超过1年多的实施时间。但是随着云业务的发展和二代金蝶云的推出,传统ERP业务的增长很快将达到天花板,部分收入可能会逐渐转移到云业务上。由于传统ERP业务有着比较稳定的利润率,PE估值法使得传统业务并无法成为金蝶总估值的重要贡献者。

下调至中性。我们降低云业务收入三年预测但提升传统ERP业务的收入预测。18年摊薄后每股盈利预测维持不变,为人民币0.10元(同比下降3%),19年摊薄后每股盈利预测为0.15元(同比增长45%),和20年摊薄后每股盈利预测从0.21元下调至0.20元(同比增长31%)。随着我们降低19年云业务收入基数和PS倍数,我们将目标价从9.40港元下调至8.09港元。目标价格相当于43倍19年PE,32倍20年PE,4.1倍19年PB和3.8倍20年PB。股票有9.1%的下浮空间,我们将评级从增持下调至中性。

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