上海家化： 百年老店内斗、换帅，被平安买下后还能反转吗？

中国是一个新兴加转型的经济体，自打有A股以来，在其中独领风骚的行业变化很快。

很多所谓的大蓝筹，都只能蓝上短短几年。

1996年的牛市蓝筹代表，是电视机行业的四川长虹，摩托车行业的新大洲A；

2000年牛市，台式电脑行业的同方股份又成了蓝筹股；

2007年，蓝筹股的帽子似乎又戴在金融企业头上。

而进入新世纪以来，以茅台为代表的白酒，以格力、美的领衔的家电，或是一些细分行业龙头，如伊利、海天，倒是蓝的够久。

这些优秀企业不仅增长稳健，而且都是美好生活的重要组成部分，长期看投资确定性非常高。

往前几年，还有一家名为上海家化（600315）的企业也是数得着的蓝筹，但这几年却不怎么蓝了。

作为最早可追溯至1898年的日化行业活化石企业，上海家化积淀了一批让同行羡慕不已的金字招牌，Six God（六神）、佰草集、高夫，个个都是历史悠久、深入人心的畅销单品。

要论在外资当道的日化行业，谁能扛起国货大旗，那非上海家化莫属。

但2014年后，上海家化无论是营收、利润、市值，几乎都原地踏步。

百年老店到底怎么了？

1

上海家化主营的是化妆、护理以及婴儿产品。

赚的是各位仙女和熊孩子的钱，毛利率常年60%以上，现金流优异。

表现自然也是不负众望。

从2001年上市算起，到2014年，其营收增长了3倍，净利润增长了12倍，股价更是增长了9倍，如此优秀的成绩，投资者趋之若鹜。

千亿市值、中国的宝洁，殷切期盼溢于言表。

殊不知，这美好的一切，被“野蛮人”生生给截断了。

对上海家化青睐有加的投资者很多，其中来头最大的要数中国平安。

早在2011年上海家化国有化体制改革时，平安信托就通过旗下的平浦投资受让了上海家化集团的股权，上海家化集团作为前大股东持有上市公司27.72%的股权。

平安又在2015年、2017年两次发起要约收购，最终拿下了上市公司52.02%的股份，实现了绝对控股。

如此执着，平安对家化可谓真爱。

然而，双方牵手以后的故事却并不是才子配佳人，幸福美满。

倒颇有些“孽缘”的味道。

首先是2013年，董事长葛文耀因“海鸥表”投资案及公司一些资产的处置和平安出现分歧，双方摩擦不断。

同年，葛文耀愤然出走，强生医疗中国区总经理谢文坚空降接任。

人事动荡由此拉开序幕，随后两年，公司总经理被免职、财务总监、董秘、独董陆续辞职，原先的管理层走了个七七八八。

2014至2016年，谢文坚执掌上海家化，履任期间一些经营策略颇有非议。

比如大幅提高员工薪酬待遇，高额赞助天猫双十一，剥离公司的中药饮片股权投资，加大销售渠道建设、缩减研发支出等。

班子不团结，路线斗争不断，经营政策飘忽不定，表现自然也好不到哪去。

营收增速下滑，存货增加，16年扣非净利润甚至十年来首次出现了负数。

16年底，谢文坚黯然离任，来自维达国际的资深快消品行业经理人张东方继任。

但人走了故事还没完，葛文耀在微博实名举报谢掏空上市公司，要求对其在任开销进行审计核查。

这场管理权之争耗时良久，时至今日依然话题不断，可谓一场资本市场里的大戏。众多上海家化的投资者倾向于将公司的式微归因于以谢文坚为代表的管理层的不作为、乱作为。

对此，客观的讲，管理层难逃其咎，但15-16年宝洁等行业代表公司也处于下滑之中，行业大环境的因素也不应忽略。

数据来源：choice

更多关于原管理层和资本方的是是非非，我们无力挖掘出更多信息，但也无法完全赞同网络上的非黑即白，所以无意评价。

我们要做的工作是从业务和财报入手，结合管理层的经营策略，对公司进行分析。

2

日化行业是个品牌众多、细分市场多、集中度较低的市场，前有外资，后有国产新兴品牌，竞争极为惨烈。

对家化本身而言，其业务可以分为以下几块。  

首先是六神花露水。

花露水最早起源于20世纪初，是作为香水来用的，当时比较好的牌子是双妹，十里洋场里姑娘们人手一瓶。

后来在1990年，家化改良了花露水的配方，加入了酒精和中草药成分，不仅清香依旧，还使其具备了驱蚊止痒的功效，是为六神花露水。

六神花露水的诞生让整个花露水行业找到了差异竞争的方向，得以在外资香水的夹击下生存下来，并且发展壮大。

根据公司2017年披露的数据，整个花露水行业规模约23亿元，六神营收17亿，占据了其中73.5%的市场份额，保持垄断。

作为公司的王牌业务，六神品牌这几年发展的不错，签约华晨宇，与腾讯《明日之子》节目合作，意图开拓更年轻化的市场，保证六神产品的生命力。

从销售数据看，市场对这种年轻化的产品导向还是挺买账的。

来源：淘宝网截图

年轻化是导向，执行主要是两条线。

一是借助六神品牌的知名度扩展洗护品类，衍生出沐浴露、洗发露、洗手液、香皂等，做大市场；

二是提高产品溢价，通过和RIO、迪士尼等合作，推出更多具有特色、跨界的产品，提高溢价。

六神可以算公司比较稳健的业务，可以持续贡献利润，称之为压舱石也不为过。

来源：淘宝网截图

其次是佰草集。

这是国产唯一可以算作中高端的化妆品牌，在单品价格上远远领先于百雀羚、自然堂等国产份额比较领先的品牌。

不过从淘宝旗舰店来看，佰草集还是集中于护肤产品，彩妆比较少。没有赶上国内彩妆市场这几年的爆发，殊为可惜。

2017年，佰草集品牌营收20.5亿元，占营收比重最大，达到32%。

由此可见化妆品市场的庞大，未来佰草集若能发力，对公司的营收增长贡献将十分可观。

今年是佰草集的20周年，从放出的消息看应该是已经签了李易峰为新的代言人。

图片来源：网络

相比之前的刘涛和邓伦的组合代言，这次是纯粹的以年轻人市场为主，这说明家化的产品思路还是比较统一的，推广方向也是年轻化。

君临曾分析过的国内另一品牌珀莱雅签约的也是李易峰，营销对象的争夺进入白热化。

可谓得年轻女性者得天下。

李易峰在微博上坐拥4000w粉丝，其阳光帅气的形象对广大妙龄少女拥有无敌的吸引力。

用《广告狂人》的话来说，就是：

“广告就是建立在一件事情上：幸福感。”

那么幸福是什么？ 幸福， 是李易峰的气味，是李易峰的同款，是李易峰的推荐，他向你向保证，无论你买什么，都是没有问题的。

佰草集的代言发出后，微博上基本每分钟都有讨论，代言人推广效果应是优于之前的大龄明星。

不过佰草集业务总体仍不容乐观，定价区间两头受挤压。

价格再往上有国外同级品牌如资生堂的压制，往下又有国产品牌及日韩廉价品牌的竞争，上下拓展的空间已经不大，主要是中端市场的份额抢夺。

再来看看Tommee Tippee（汤美星）。

这个是花了20亿的大价钱收购来的母婴品牌，主营业务是奶瓶，可以和公司自营的婴儿护肤品牌启初互相补充，形成较完整的产品线。

市场上关于这个收购议论也颇多。

一是代价较大，20亿是公司历史上最大的外延并购，但汤美星15、16年还处于亏损，市场对其盈利能力比较质疑。

二是短期行为，2017年家化失去了日本品牌花王的代理业务，虽对利润影响不大，但占2成营收的代理业务对现金流影响巨大，市场认为该收购是为了弥补花王的营收空档。

但根据调研记录，管理层表示汤美星之前的亏损是给前股东的股权激励费用占比较大，而并非盈利能力问题，在英国和澳洲均为最大的母婴品牌。

17年报，汤美星表现不错，占营收的23%，实现盈利3707万元，远超业绩承诺中的849万元。

家化的目标是做到国内第三，目前销量大头还是在国外，国内从京东的销量看，离头部奶瓶品牌的差距还比较大。

最后一个是高夫。

作为男士护肤品牌，高夫已经做到了国货的第一，通过京东的销售数据，高夫排在欧莱雅、妮维雅、曼秀雷敦之后，在整个国内市场占比8%左右。

如今流行的审美倾向使然，男士护肤品是近些年来增长比较快的细分市场，增长率高达24%。

幸运的是，高夫已经站住了市场，以后将随着行业的发展持续爆发，目前看不出掉队的危险。

2017年营收占比也是8%，第四大业务。

以上就是公司的主要业务，占了营收的90%，主要分类为花露水、皮肤护理、婴幼儿市场、男士护肤。

图片来源：公司官网

翻看公司官网，排在第一的是一个叫双妹（VIVE）的品牌，这个20世纪初就以花露水闻名的老品牌，本来是家化在彩妆领域的王牌。

可惜的是，这几年其品牌建设和资源投入明显不够，导致彩妆也成了公司业务拼图里明显的残缺，让人心痛。

3

纵观家化这几年动荡期间的表现，浮在面上的原因是存货周转上升，营收停滞不前。

但对于投资者来说，弄清楚背后的“因”才是重点。

第一大“因”是营销工作不力。

高端化妆品是要讲排场的，要在消费过程中给消费者构建一种奢华感。

现在的人们大多喜欢去专卖店或者是电商旗舰店、海淘，再不济也要去个专柜。

传统的商超、百货里的开架货越来越低端，凡是想卖上价的，没一个是扎根在传统渠道的。

雅诗兰黛就从没想过上沃尔玛的货架。

另外，现在流行的粉丝经济，带货潮也是传统渠道里没有的，电商渠道对日化行业传统渠道的压迫远比其他行业要强。

而这几年，御泥坊、珀莱雅兴起于电商，韩束、一叶子等新品牌也发力渠道建设，忙于内斗的家化，差距就这么落下了。

形势比人强，感到该“做些什么”的家化开始“头痛医头，脚痛医脚”。

最为典型的，就是2016年花了一亿天价冠名赞助天猫双十一晚会。

Jack马高兴坏了：

“阿拉上海来的模子”

股东是有所指责的，认为价钱太高。

君临看来，价钱太高不是主要问题，问题是家化同志来的太晚了。

2016年，办了7届的双十一都已经从打折变成了数字游戏，各种购物节层出不穷，消费者有些“审促疲劳”。

流量天价，效果当然不会好。

数据来源：choice

过去的家化，销售费用多年保持在30%多的平稳水平。

2016年业绩下滑，如果把锅全部甩给仅任职三年的谢文坚并不客观，渠道建设实际上是一笔长期欠账。

不过，目前已经把销售费用率提了上来，由上图可以看出，17年的销售费用率仍然超过40%，但花钱的效果开始有所显现。

受益于国内百货渠道化妆品零售的好转，线下收入终止了了下滑趋势，营收50.7亿，同比增长了1.1%。

电商渠道表现也非常亮眼，实现收入14.2亿，继续维持高增长，同比增长49.5%，整个线上营收占比达22%，仍然存在继续高速增长的空间。

另外值得一提的是大股东平安对渠道建设方面的贡献。

平安在自己的平安金管家app中上线了大量上海家化的产品，点击首页——生活就可以看到，如下图。

图片来源：平安金管家手机截图、朋友圈

数据来看，17年公司通过平安app团购渠道销售额达1.34亿元，18年预计1.77亿元（同比30%增长）。

十分之一的线上渠道销售额，表面上只是一个app上的页面，背后是平安的140万保险代理人的疯狂拉货，大股东还是很尽心的。

第二大“因”是研发力度下滑。

强如雅诗兰黛、欧莱雅，也要投入巨资进行研发，以保持自己的绝对领先优势。

而家化的研发占比营业收入却逐年下降，这明显和打造超级单品、10亿畅销品的理念不符。

所幸，新管理层已经表态会持续加码研发投入，保持在以前的3%左右。

以家化多年打下的研发底子，问题解决起来应该不难。

第三大“因”是旗舰产品不突出。

佰草集，作为公司在化妆领域的王牌产品，限制于产品定位，其实卖的不太好。

尽管这个“不太好”也占了公司三成营收，所以佰草集的发展顺利与否直接关系家化能否做大做强。

去年的亮点是佰草集高端新品的销售放量，首先是新品份额占比提升至25.5%，御、凝系列分别为23%和8%，而“御”系列是整个佰草集中最高端的系列，价格普遍在500元以上。

目前根据调研报告下半年会有重磅新品推出，再加上前文的李易峰，佰草集下半年销量值得期待。

中国平安，这家成立二十年的中国保险金融巨头，两次要约拼命也要拿下家化控制权，显然不是心血来潮。

他不惜和老管理团队翻脸也要支持谢文坚剥离酒店、中药饮片业务来看，平安的目的很明确：家化应该专注日化主业。

管理学上有著名的“吉德林法则”：

“把难题清清楚楚地写出来，便已经解决了一半。”

只有认清问题，才能解决问题，这是高效工作的关键，而家化的管理层，一定比投资者更深刻的认识家化的难题。

沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。