巴菲特和塞思卡拉曼对EBITDA的思考

作者：刘强

来源：高质量公司投资研究

对报表收入的调整

以下是巴菲特和芒格对EBITDA的看法：

当商誉被要求摊销时，我们忽略了商誉摊销，并告诉我们的股东即使是在公认会计准则下也要忽略它。

大肆宣扬EBITDA（扣除利息所得税及折旧摊销前的盈利）是一种危害特别巨大的举动。使用 EBITDA意味着仅仅因为折旧费用是一种“非现金”费用就可以把折旧不作为一种真实的费用。这完全是胡说八道。折旧确实是一项特别引人注目的费用支出， 因为和折旧相关的现金支出早在取得的固定资产还未为企业发挥效益之前就已经预先支付。想像一下，如果你愿意，今年年初就预先支付公司所有员工未来十年提供 服务的所有薪酬(就如为购买一项使用年限为十年的固定资产支付现金一样)，那么，在接下来的9年间所有的薪酬都将变成一项没有现金支出的费用，作为今年已 经预先支付现金买入的资产的折旧。在这种状况下有谁还敢说从第2年到第10年这9年账上所记录的折旧费用只不过是账上的一笔名义费用而与真实费用无关呢？

投资者常常被公司管理层和分析师引入歧途，他们把折旧费用与我们刚才讲的摊销费用相提并论，这两者无法等同，除了极少数例外，折旧费用是一种经济成本，从那一点看都与工资、原材料或者税金一样实在。我们并不认为EBITDA是一种有意义的业绩评价方法，不理会折旧费用的重要性而强调EBITDA的管理人容易做出错误的决策。

让我吃惊的是，EBITDA的使用已经变得如此广泛。人们试图用它来修饰财务报表。

我们不会收购那些有人在谈论EBITDA的公司。如果你看看所有的公司，把它们分成使用EBITDA作为衡量标准的公司和不使用EBITDA作为衡量标准的公司，我怀疑你会发现前一组中有更多的欺诈行为。看看像沃尔玛、通用电气和微软这样的公司——他们永远不会在年度报告中使用EBITDA。

使用EBITDA的人要么试图欺骗你，要么在欺骗自己。例如，电信公司花掉了每一分钱。利息和税收是实际成本。

收益这个术语有一个精确的定义。因此如果盈利数值伴随着不合格的审计师颁发的证书，那么天真的读者可能会认为这些数值定能与π相比，小数位上的数字无穷无尽。但是在现实中，江湖骗子领导的公司在报告收益时，收益就像腻子粉那样容易扭曲。真实收益最终会露出水面，但同时大笔的钱会易手。实际上，美国的某些重要财富就是通过会计幻影的货币化创造出来的。

下面是塞思卡拉曼关于EBITDA的讨论：

EBITDA一个有缺陷的指标容易导致估值过高

投资者历来根据报告的收益对一家企业进行评估。与此不同的是，买下整个企业的私人买家则根据自由现金流来评估企业的价值。

20世纪80年代后半期，整个企业的买卖几乎和买卖证券一样容易，证券投资者开始更像整个企业的买卖者一样来思考。然而，重新检查一个旧的分析工具是否继续有效或者替换一个已经过时的分析工具并没有错。

因此，与历史标准大相径庭的是，许多股票和垃圾债券购买者在20世纪80年代后半期用现金流量代替收益作为价值的分析尺度。

20世纪80年代的投资者急于分析自由现金流，他们寻求一个简单的计算方法，一个可以量化公司现金产生能力的单一数字。绝大多数投资者确定的现金流计算是EBITDA (利息、税收、折旧和摊销前收益)。

几乎所有对高杠杆公司的分析都依赖EBITDA作为价值的主要决定因素，有时也是唯一的决定因素。

甚至非杠杆公司也是这样被分析的，因为几乎每家公司在20世纪80年代末都被认为是潜在的收购候选公司。不幸的是，EBITDA在分析上有缺陷，导致企业长期高估。

现金流应该如何衡量？在垃圾债券时代之前，投资者关注两个组成部分:税后收益，即企业利润；加上折旧和摊销减去资本支出，即企业固定资产的净投资或减投资。

大量非经常性融资的存在改变了一切。由于利息支出是可扣税的，因此税前而非税后收入可用于支付债务利息；本来应该用来交税的钱却被借给了贷款人。因此，杠杆比率高的公司比杠杆比率低的公司有更多的可用现金流。

尽管如此，EBIT (税前收益)并不一定都是可自由获得的现金。如果利息支出消耗了所有EBIT，则不欠所得税。然而，如果利息支出很低，税收会消耗相当大一部分EBIT。

在垃圾债券繁荣的鼎盛时期，公司可以借入如此之多的资金，以至于所有的EBIT (或超过所有的EBIT )经常需要支付利息。在不那么泡沫化的借贷环境中，公司不能随意变得如此高杠杆化。

因此，EBIT不是他们现金流的合理近似值。税后收入加上EBIT中支付利息支出的那部分是公司从持续收入流中获得的真实现金流。

如上所述，现金流也是折旧和摊销费用超过资本支出的结果。重要的是要理解为什么会这样。

当一家公司购买一台机器时，根据公认的会计原则( GAAP )，它需要在机器的使用寿命内花费成本，这一过程在会计术语中称为折旧。折旧是一种非现金支出，会减少报告利润，但不会减少现金。

折旧免税额有助于支付现金，但最终必须用于支付替换破旧厂房和设备所需的资本支出。

因此，资本支出直接抵消了折旧免税额；前者肯定是现金的使用，后者也是现金的来源。时间可能会有所不同:一家公司可能会在某个时候大量投资于工厂和设备，然后产生远远超过当前资本支出的折旧准备金。

然而，每当工厂和设备需要更换时，必须有现金。如果资本支出在很长一段时间内低于折旧，一家公司正在逐步清算。

商誉摊销也是一项非现金费用，但相反，它更像是一种会计虚构，而不是真正的商业支出。

当一家公司以超过其有形账面价值的价格被收购时，会计规则要求买方创建一种无形资产负债表，称为商誉，以弥补差额，然后将商誉摊销40年。

因此，商誉摊销是一项费用，不一定反映经济价值的真正下降，将来也可能不会用于维护业务。商誉摊销费用通常代表自由现金流。

尚不清楚为什么投资者突然接受EBITDA作为公司现金流的衡量标准。EBIT没有准确衡量公司持续收入流的现金流。再加上100 %的折旧和摊销以得出EBITDA，这使得它更没有意义。

例如，那些使用EBITDA作为现金流代理的人。要么忽略资本支出，要么假设企业不会生产，也许认为工厂和设备不会磨损。

事实上，许多上世纪80年代的杠杆收购预测现金流会稳步上升，部分原因是资本支出预计会大幅减少。然而现实是，如果没有足够的资本支出，一家公司极不可能享受稳定增长的现金流，相反，几乎肯定会面临业绩下降的局面。

确定给定业务所需的资本支出水平并不容易。企业投资于实体工厂和设备有许多原因:继续经营、竞争、增长和多样化。保持业务和竞争的支出是绝对必要的。增长所需的资本支出很重要，但通常不是必不可少的，而用于多样化的支出往往根本不是必要的。

确定必要的支出需要对公司有深入的了解，这些信息通常只有内部人士才能获得。由于投资者不容易获得详细的资本支出信息，或许他们只是选择了忽略它。

一些分析师和投资者认为，没有必要从EBITDA中减去资本支出，因为企业的所有资本支出都可以由外部融资(通过租赁融资、设备信托、非回收债务等)。

因此，100 %的EBITDA将是可用于偿还债务的免费税前现金流；再投资这项业务不需要钱。当然，这种观点是有缺陷的。租赁权益的改进和机器的零件通常不为任何公司所资助。

此外，遭遇财务困境的公司无论出于何种目的获得外部融资的机会有限。一家过度举债的公司将折旧免税额用于偿债，可能无法更换破旧的工厂和设备，最终被迫破产或清算。

EBITDA可能被用作估价工具，因为没有其他估价方法可以证明当时普遍存在的高收购价格是合理的。这将是循环推理的一个明显例子。没有高价收购，就没有前期投资银行费用，没有新垃圾债券发行的承销费用，也没有垃圾债券投资组合的管理费。

这并不是华尔街第一次采用这种手段来证明结束的合理性。如果历史上公认的投资标准被证明过于严格，阻力最小的途径就是发明一种新标准。

EBITDA分析掩盖了好企业和坏企业之间的区别

EBITDA除了是一个有缺陷的现金流衡量标准外，还掩盖了公司现金流的几个组成部分的相对重要性。税前收入和折旧津贴包括公司的税前现金流；收益是投资于企业的资本回报，而折旧本质上是投资于企业的资本回报。

依赖EBITDA作为他们唯一分析工具的投资者将会同等重视这两项业务。

然而，在同等价格下，大多数投资者更喜欢拥有收入2000万美元的X公司，而不是没有收入的Y公司。尽管这些企业有相同的EBITDA，但它们显然没有同等价值。X公司可能是一家不拥有可折旧资产的服务企业。

Y公司可能是一个竞争性行业的制造企业。Y公司必须准备好重新投资其折旧免税额(或者可能更多，因为通货膨胀)，以替换其破旧的机器。随着时间的推移，它没有自由现金流。

相比之下，X公司没有资本支出要求，因此随着时间的推移，有大量累积自由现金流。

任何以杠杆方式购买Y公司的人都会有麻烦。如果EBITDA每年2000万美元中的任何一笔都被用来支付现金利息支出，那么当工厂和设备需要更换时，资本支出就会出现资金短缺。

Y公司最终可能会破产，既无法偿还债务，也无法维持业务。相比之下，X公司可能是一个有吸引力的收购候选公司。投资者关注的焦点从税后收益转移到EBIT，然后转移到EBITDA，掩盖了企业之间的重要差异，导致许多投资者亏损。