【国君策略】ESG投资：超额收益的密码

作者：国君策略李少君、牟一凌

导读

美国ESG  投资体系的超额收益来源于：基本面的稳健性与投资者结构的改善。伴随A股纳入MSCI后的外资流入，ESG体系有望成为影响A股潜在估值逻辑的因素。

社会责任投资（Socially Responsible Investing，简称SRI），是从利益相关者冲突入手，寻找稳健风格的投资标的。ESG投资是海外投资者标的选择的框架，其则将社会责任投资细化为环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）三个测量维度，落实社会责任投资。进行跨国投资时，投资者难以有效识别不可观测的风险，ESG框架为投资者规避非预期风险提供了分析逻辑。 

我们在上一篇报告《MSCI元年：社会责任投资或跃于渊》中指出，2018年A股纳入MSCI将会给中国ESG投资带来新的发展契机：一方面，欧美ESG投资占总投资规模比例在20%以上，因此预计未来将以一定比重随着外资进场而进入中国，从而影响国内ESG投资发展;另一方面，以MSCI为代表的ESG评价体系将较大程度补齐国内社会责任投资评价标准的短板，同时促进国内ESG投资力量的进一步发展。我们预计，随着A股在MSCI指数的中比重进一步提升，将引入更多的国际投资者参与A股市场，ESG框架可能成为下一个投资逻辑。短期看对于A股MSCI分类中非日常生活消费品、工业和信息技术行业流动性改善明显。 

本篇报告中，我们主要视角投向ESG成熟的美国市场。我们发现基于ESG Leader指数的投资存在超额收益和良好的风险收益比。因此，我们将探讨ESG投资的超额收益来源：公司基本面的稳健性与交易结构的改善。具体来看：公司基本面上，ESG公司主要为行业龙头公司，并且采用低风险偏好的经营策略；交易结构上，机构交易者促进微观结构改善：降低换手率、降低股价波动与提高流动性。 

1.     基于ESG评级体系的投资特征

1.1    美国市场：侧重消费品行业与服务业 

ESG Leader指数超配可选消费品、金融和工业。美国ESG Leader指数涵盖了11个行业，其中可选消费品、金融和工业占指数涵盖投资权重50.4%。与ESG投资理念一致，消费、金融与工业最先面临环境、社会与治理相关的冲突，也形成更为完善的ESG运营框架，公司具更强的可持续性。 

ESG Leader指数与道琼斯指数、标普500指数的超配行业存在异同：超配前5一致，但各有侧重点。ESG Leader指数与道琼斯指数、标普500指数超配前5的行业皆为金融、可选消费品、工业、信息技术和医疗健康，但侧重点存在差异：ESG Leader指数聚焦于金融和可选消费品（占比达37.5%）、道琼斯指数聚焦于工业和信息技术（占比达40.4%）、标普500指数聚焦于信息技术和金融（占比达40.3%）。指数皆聚焦于近年来美国业绩成长强劲的行业，但ESG更加侧重服务业与消费品。

1.2    美国市场：指数成分股主要涵盖ESG评价优秀的公司 

ESG Leader指数成分股集中于ESG评级优秀的公司。本质上，ESG Leader指数是引导投资者如何通过ESG框架识别优秀的公司，降低投资者的搜索成本。ESG Leader指数涵盖了从AAA到B的ESG评级，但高配BBB等级以上的公司、低配BB级以下的公司，聚焦于ESG表现较好的企业。

1.3    中国ESG投资潜在行业：金融、医药、汽车与信息技术 

中国公司ESG评级刚刚起步，上市公司ESG评级表现欠佳。2018年，MSCI开始对A股上市公司的ESG表现进行评级。目前，AA级公司仅有1家，A级公司11家，共占参评公司的3.05%。B级和CCC级的公司分别有135家和134家，共占68.45%。ESG表现优秀的A股公司较为稀缺，普遍集中于BBB及以下。

目前，中国没有可跟踪的ESG指数，但根据评级结果，金融、医药、汽车和信息技术是潜在超配领域。参照美国ESG Leader指数，被覆盖公司的ESG表现普遍在BB级以上，A股公司在BB级以上的数量为124家，占参评企业的31.55%，主要集中于金融（银行15家、非银11家）、医药（14家）、汽车（10家）和信息技术（8家）。

2.     投资于ESG Leader：更优的风险收益比  

2.1    ESGLeader指数跑赢道琼斯与标普500 

ESG选股策略为投资者创造更高的收益率。与道琼斯指数和标500指数相比，ESG Leader指数具有稳定的超额收益。2011-2017年间，ESG Leader指数的收益率高于道琼斯指数和标普500指数的收益率。以2011年作为基年，2011-2017年间，ESG指数投资的累计收益率为114.99%（复利收益率为182.23%），标普500指数为100.85%（复利收益率为146.67%），道琼斯指数为95.77%（复利收益率为140.41%）。

2.2    ESG指数内部：表现稳定的公司获得更高超额收益率 

161家公司长期存在于ESG Leader指数之中。ESG Leader指数已经推出8年，有161家公司被ESG Leader指数涵盖超过7年，占全部公司的21%。这部分公司被视为ESG表现稳定的企业。

长期在ESG Leader指数中，标的获得更高的收益。与短期在ESG Leader指数的标的相比较，长期在ESG指数中的公司更符合ESG评价机制，形成更为鲜明的标签，吸引ESG投资者长期跟踪投资，形成相对溢价。 

2.3    ESG指数投资获得更稳健的夏普比率

ESG指数投资获得更稳健的夏普比率。相较于道琼斯指数和标普500指数而言，除了2015年以外，ESG指数皆获得正的夏普比率。2010、2011、2013、2014、2016和2017年，ESG指数的夏普比率超越道琼斯指数与标普500指数。同时8年间，ESG指数的夏普比率的波动区间在3.06以内，而道琼斯指数和标普500指数的波动区间达到3.58和4.38。

3.     超额收益来源：基本面的稳健性

3.1    ESG投资：相对于市场的稳健性

投资于行业龙头公司。ESG表现亦被视为公司质量的信号，以克服“柠檬市场”问题：优质的公司通过ESG的建设，将企业理念与公司治理向利益相关者传导，降低企业运营过程中的冲突。以资产规模和销售规模作为企业行业竞争力的测度维度，可以发现ESG Leader指数更加倾向于行业的龙头公司。

投资于估值稳定的公司。ESG框架一直被视为公司可持续的重要因素，稳健偏好也蕴含在ESG投资者的选股策略之中，故ESG Leader指数的估值稳定也映射稳健选股的诉求，特别是近两年以来，美股市场一直创新高，三大指数的估值跟随上行，但是ESG指数的标的估值一直稳定在20倍PE（考虑到期间指数一直取得超过市场的收益率，一定意义上可以认为成分公司以业绩驱动为主）。2010-2017年间，ESG Leader指数的PE估值存在三个特点：第一，2013年是分水岭，之前估值集中于15-16倍PE的公司，之后估值集中于20倍PE左右；第二，相对于三大指数，2010-2015年间ESG选股策略的公司估值高于道琼斯指数与标普500指数，而近两年，ESG Leader指数的估值维持20倍PE左右，与道琼斯指数持平，低于标普500指数。

投资于低经营杠杆的公司。ESG策略往往被贴上低风险偏好的标签，企业通过风险控制手段，提高可持续运营的概率。在以往研究中，低风险偏好的公司表现为低杠杆与销售低波动率。2010-2013年间，ESG Leader指数的杠杆率低于道琼斯指数和标普500指数，2014-2017年间，ESG Leader指数的杠杆率低于道琼斯指数和纳斯达克指数，并且8年间，ESG Leader指数的杠杆变化区间显著小于纳斯达与道琼斯指数。

3.2    ESG指数内部：稳定成分股更具稳健性

ESG表现稳定的公司具有更强的ESG“标签”：优中选优的龙头公司和更低的风险偏好。第一，长期在ESG Leader指数中的公司是优中选优的龙头公司，行业中竞争优势明显，具有更大的资产规模和销售规模。第二，该类公司具有更低经营风险偏好，我们发现长期在ESG指数中的公司具有更强的风险控制意识，反应为更低的资产负债率和销售波动率。我们发现，作为结果，相较于短期在ESG Leader指数中的股票，长期在指数的公司具有更高的PE估值，说明指数成分内的比较来看，长期有ESG标签的公司，能够吸引更多同类型偏好投资者，形成抱团的“估值溢价”。

4.     超额收益来源：机构投资者增加改善交易结构   

4.1    投资者结构改善：机构投资者比例增加 

机构投资者是驱动ESG投资的重要力量。1990年，KLD公司推出了Domini 400 Social Index（2010年更名MSCI KLD 400 Social Index）。随后，明晟发布MSCI ESG美国系列指数，富时发布FTSE 4Good US Index。在ESG指数不断丰富的同时，机构投资者投资ESG公司的积极性不断提高，1990年至2000年美国ESG投资基金高速增加，相较于1990年数量增长了28倍。 

ESG指数降低机构投资者投资ESG公司的门槛。进入ESG指数与否成为公司ESG表现的信号，降低投资ESG公司的搜索成本，特别是在全球化的投资过程中，ESG指数极大程度降低了投资者与公司之间的信息不对称。从微观角度而言，公司进入ESG指数之后，将会带来前十大机构投资者持股比例平均提高1%。

4.2    交易结构特征：降低换手率、降低股价波动与提高流动性 

ESG标的拥有更稳定的交易结构：降低换手率、降低股价波动与提高流动性。ESG公司具有稳健的标签，吸引ESG偏好的投资者参与交易，从微观结构改变标的的交易风格。研究发现，进入ESG Leader指数之后，标的的微观交易结构将会发生变化：第一，降低换手率，从进入前1月的月换手率16.94%，降低到进入后2月的16.34%；第二，降低波动率，从进入前1月的月波动率21.99%，降低到进入后2月的19.64%；第三，提高流动性，从进入前1月的流动为44.24，降低到进入后1月为56.45。