张岸元：中美经济基本面对贸易冲突的支撑

作者：张岸元  东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

           康明怡  东兴证券研究所宏观研究员

来源： 首席经济学家论坛

中美贸易冲突的演进不取决于我们，也不取决于白宫当局，最终还是要看经济基本面。

一、两国经济运行处于周期的不同位置

美国二季度GDP环比年化增速达到4.1%，创2014年以来新高，经济处于繁荣期。次贷危机后，美国多次出现季度GDP环比年化增速超过4%的情况（2009年Q4、2011年Q4、2014年Q2）。美国百年以来的平均实际增速（年度）在2-2.5%左右，二季度实际GDP同比增速为2.8%，超出平均增速。

经济数据有季节因素，通常美国二、三季度GDP表现相对较好。下半年，预计美国经济仍将处于历史均值上方运行，环比年化增速仍可能超过4%。

中长期看，中国经济增速处于下行通道，近年经济运行仍高于实现“十三五”目标所需的水平。下半年虽面临下行压力，但诸多研究表明，增速仍可能保持在6.5以上。因此从短期增长看，两国都具有相当大的承压能力。

二、美国固定资产投资状况优于中国

美国二季度私人总投资环比增速为-0.6%，这主要受一季度环比增速过高（9.6%）及存货下降的影响，其同比增速仍在4.5%左右。如果不考虑存货因素，固定投资仍然保持上行态势，同比5.5%（高于一季度的5.2%）。值得注意的是，本轮投资主要由设备和知识产权类投资拉动，实际住宅投资显著低于次贷危机之前的水平，地产市场距离泡沫有相当距离。如果下半年或明年，美国基建计划提上日程，投资数据还将进一步改善。

中国当前固定资产投资存在诸多问题，基建投资持续下行，制造业投资不振，对房地产投资依赖过重，与美国形成明显对比。即便如此，形势逼人，恐怕也没有多少存量调整的空间。出台新的地方融资平台政策稳基建，维持现有地产政策稳定避免房地产投资大起大落，仍是不得已的选择。

三、减税提振了美国企业投资意愿

减税政策刺激了美国大型企业投资。税改前，企业所得税有8档，5万以上的税前利润的边际税率至少为25%。税改后，新增投资产生的税前利润边际税率统一为21%。2018年3月，美国商业银行的工商业贷款出现了2016年11月以来的首次扩张。虽然美国非金融企业仅有1/3从银行融资，但该指标仍有参考意义。一般而言，贷款增速高于10%是值得注意的水平。目前，美国贷款增速在7月刚刚达到6%以上，整体属于健康状态。

无论当局做出怎样的解释，中国企业税负显著高于美国都是基本事实。年初政府工作报告提出三挡变两档推进增值税改革，目前仅将17%、11%两档税率各降低一个百分点应付了事。其他涉及企业的税负减免，其影响也都远低于加强征管。着眼于中美贸易冲突长期化的可能性，必须正心诚意、大规模降低企业税负。

四、中国扩大消费的潜力强于美国

靠消费增量拉动经济，实现未来几年美国GDP增速超过3%的目标，是不太现实的。一则，消费本身比较稳定，已占GDP70%左右，没有合理的增量空间。二则，目前美国消费贷款的债务偿还占比处于历史高位，消费者的负债消费已经到达自然上限，难以支撑消费提速。

目前美国房贷偿还压力处于低位，家庭的总债务偿还负担水平仅有10.3%，处于80年代以来的最低水平，似乎家庭负债能力还有很大的上升空间。但是必须注意到，消费信用偿还负担（5.8%）已处于历史高位。家庭消费行为一般比较稳定，除非有超预期的薪资增长，否则消费扩张空间并不大。

近年来，中国消费对GDP增长的拉动作用稳步增强，未来进一步提升仍有可能。个人所得税改革无论是着眼于提高起征点，还是降低边际税率，都有着相当大的空间。居民房贷负担方面，虽然住房抵押信贷规模上升较快，但抵押信贷合同参照的是央行同期贷款基准利率。目前该利率低于市场长期利率水平，与一些理财产品相比，利率甚至存在倒挂。下一步，应加快推进个税改革，提高起征点，降低边际税率，实质性让利于中产阶级工薪阶层；应维持贷款基准利率水平，稳定居民房贷利息支出，为居民消费增长留出空间。

五、油气或成为影响双方博弈的新因素

美国当前出口占GDP的比重为12%，进口占15%，净出口占GDP比重为-2.7%。出口的基础主要是制造业，从产能利用率的角度，目前美国制造业整体并未有明显的变化。制造业中非耐用品有所上升，耐用品温和。其中汽车处于低迷状态，化工、运输设备和计算机等处于较为明显的扩张状态。

最引人注目的是石油和天然气行业。数据显示，当前相关的开采行业产能利用率创1970年以来的历史新高。4、5月份美国油气出口占总出口的比重，比2017年提高2.2个百分点，相关的油气船出口也出现随之增长的迹象。

美国大规模重返国际能源市场影响深远，国际能源版图、地缘政治结构、全球通胀都可能因此发生重大变化。价格决定油气出口国与进口国之间的收入分配，出口国总有动力将国际油气价格保持在一个稳定的高位。如果现有关税措施被证明无助于美国逆差的改善，不能压服中国做出重大让步，不排除美方在油气领域采取新的战略性举措的可能。目前伊核问题前景不明，如果四季度伊朗被赶出国际能源市场，现有国际油气贸易的紧平衡被打破，国际油价可能大幅上升，中美分别作为油气进出口国，国际收支、收入分配状况会进一步改变。

六、两国商业杠杆率都处于较高水平

美国目前商业负债杠杆率处于历史较高水平，这主要是由于近十年以来GDP增速低迷引起，商业总负债的绝对水平并没有快速提升。2017年尽管加息数次，商业总负债水平仍保持匀速增长。而实际GDP和通胀上行，使得杠杆率在2016年以后没有加速，商业负债不存在系统性庞氏特征。

去杠杆政策执行以来，部门杠杆率轮番上涨态势得到遏制，总体杠杆率水平稳中有降，但企业杠杆率方面存在的结构性矛盾突出，深层次矛盾难以解决。在外部压力面前，暂缓推出新的去杠杆政策，保持社融、尤其是信贷正常增长，容忍杠杆率继续在现有水平运行，维系债务链条，是政策不得已的选择。

七、货币政策决策环境明显不同

美国FFR利率低于实际GDP增速水平，资金成本相对于实体经济的表现仍相对便宜，货币政策处于偏宽松的状态，存在合理的加息空间。

美联储货币政策主要是针对当下经济运行表现的果，而不是因。数据上表现为FFR（约等于3个月国债利率）的变化滞后于实际GDP增速，而领先于通胀水平。即，经济处于周期底部时，FFR的变化侧重于参考实际经济运行的表现；在周期顶部时兼顾通胀。本轮加息幅度仍会受到高水平杠杆率的影响而不会迅速恢复正常化水平。在FFR逐渐逼近实际GDP增速的情况下，若CPI上行速度仍旧温和，则明年加息节奏将会趋缓。

中国货币政策面临的环境比美联储复杂得多。外部关键参数是汇率。经济下行背景下，中国央行似乎在避免跟随美联储被动加息，而这势必加大贬值压力。目前采取的措施是通过资本管制抑制外汇需求，通过影响远期汇率稳定当期汇率预期，藉此减少储备消耗。对内方面，流动性规模仍比利率水平更加重要。去杠杆大的基调不变前提下，货币政策要求精准化操作，避免大水漫灌冲击去杠杆既有成果。用总量工具解决结构性矛盾，严重考验货币当局管理能力。

结语

在经济运行方面，中美双方对贸易冲突都具有较强的承压能力。中方有后发优势、内需腾挪空间、更加稳健的中央财政；美方处于较好的经济周期位置，推出了大规模减税措施，下一步还可凭借基建、油气资源发力。

在货币金融领域，美方处于从容有利的位置。相比之下，中方货币政策徘徊在各种各样“既要、又要”之间，房股债汇各大金融市场的局面诡异凶险，一言难尽。即便有行政管制，即便对外有储备、对内可降准，恐怕也走不了太远。关键还是要扭转市场预期。稳预期说难也难，说容易也容易：政府与市场彼此不把对方作为交易对手，恐怕是第一步。