阅文集团(772.HK)：付费阅读经历增长波动期拟并购新丽深度布局运营，建议“关注”

机构：中信证券

评级：关注

付费阅读业务收入增速减缓，盈利能力提升超预期2018年上半年，公司实现营业收入22.8亿元，同比增长18.6%；实现经营盈利5.7亿元，同比增长142.2%；实现归母净利润5.04亿元，同比增长136.2%；非通用准则下，公司实现归母净利润4.8亿元，同比增长59.2%。报告期内，公司盈利保持高速增长，核心来自于毛利率提升和费用率下降。但收入增长有所下滑，核心原因来自于付费用户规模有所下滑所致。

MAU、ARPU增速符合预期，MPU由于新用户还在转化当中有所下滑2018H1公司整体MAU达到2.13亿(yoy+11.3%)，其中自有平台1.06亿(yoy+20%)，腾讯侧1.07亿(yoy+3.5%)，核心驱动来自于自有平台用户增长和腾讯侧渠道拓展(腾讯视频等)；MPU(月付费用户)为1070万(yoy-7.0%)，月付费用户占比5.0%(yoy-1pct)，月付费用户下滑主要原因来自于腾讯侧渠道数据下滑，且获取的新用户付费转化还需要一定时间；月付费ARPU为24.4元(yoy+19.0%)，显示了核心用户付费意愿持续提升的趋势。考虑到公司用户基数仍然在上升，下半年将深度布局预装、微信等新渠道，中长期我们仍然预期付费率会重回上升轨道。

内容优势继续巩固，版权运营业务保持高速增长2018H1，公司平台拥有作家730万(yoy+14%)，作品总数1070万部(yoy+11%)，原创作品数量1020万部(yoy+11%)，公司网络文学内容地位稳固。版权业务2018H1实现收入3.17亿元(yoy+103.6%)，主要得益于公司优质IP价格持续提升的趋势(为主)以及部分影视项目投资收益的确认。我们认为，公司IP运营业务仍然是公司中长期空间所在，未来一方面优质IP价格和授权还有一定上升空间，另一方面IP运营的项目也将逐步为公司贡献更多营收。

拟收购新丽传媒深度布局IP运营产业链，腾讯泛娱乐生态又一重要布局公司拟以不高于155亿价格收购新丽传媒，约70%采用股份分期支付，30%采用现金分期支付，股份支付价格确定为80港币/股。新丽传媒是国内领先影视内容制作商之一，此次收购一方面将有望帮助阅文拥有顶级IP运营全产业链开发的能力，另一方面新丽内容能力也将有助于增强公司IP授权业务，从而反哺整个作者生态系统。中长期来看，此次并购战略意义在于打通了阅文顶级IP储备，新丽顶级内容制作能力以及腾讯顶级渠道，若协同得当，阅文+新丽组合未来有望成为腾讯生态重要布局。

风险因素竞争加剧风险；付费阅读发展不达预期；IP变现不达预期风险。

建议关注暂不考虑新丽收购和并表，公司新业务付费转化经历波动期，我们下调公司2018-20年营业收入预测至48.8/62.1/79.0亿元(原预测为57.7/78.5/96.2亿元)；公司毛利率和费用率改善超我们预期，我们调整公司2018-20年EPS预测至1.07/1.45/1.95元(原预测0.93/1.46/1.78元)。考虑到公司网文行业发展趋势没有扭转，公司龙头地位没有改变，且未来IP业务还有较大提升和发展空间。