金山软件(3888.HK)：游戏利空落地云成为核心引擎

机构：中信证券

目标价：22.45港元

公司发布2018下半年业绩更新，受整体游戏市场整体环境影响，公司拟将旗舰手游《剑网3》发行时间由之前的2018下半年推迟到2019年初；受此影响公司经营短期业绩面临压力年内或亏损；展望2019年随着《剑网3》的推出、办公软件业务及金山云持续稳定发展，公司整体业绩表现有望改善；

游戏发行节奏调整影响当期盈利，逐步建立游戏业务合理预期年内游戏市场整体环境对包括腾讯、网易、金山在内的公司游戏业务均带来了一定影响；此前对于金山游戏业务预期较高(年内5%~10%+)，我们考虑到行业环境我们对公司整体游戏业务观点偏保守(年内同比-15%)远低于同期预期。考虑手游延期后我们下调全年游戏收入预期至15亿(同比-50%)；

以办公软件为代表的云业务健康成长，后续发展前景广阔我们此前跟踪报告中区分于市场的核心观点在于公司云业务(办公软件+金山云)具有较大的发展潜力，处于被严重低估状态；我们维持此前对于云业务的判断，预期办公软件业务年内收入同比40%+，金山云50%-60%增长，具体来看：

1)办公软件(SaaS)受益于版权保护、自主可控、产品云化三大趋势发展迅速，2017年C端订阅用户当年增长300%至200万，相比于【2.5亿+】的MAU仍有较大渗透空间；B端License转订阅同部快速推进，同时凭借30年的产品积累在国内办公软件自主可控领域占据近80%以上增量份额；

2)金山云(IaaS)一方面受益于内部现金流与小米生态的支持与需求拉动，另一方面掘金国内中立第三方云市场，持续拓展游戏、视频、政府等领域；

业务结构变化引导投资者关注点切换，云业务(WPS+金山云)将成为后续公司价值增长核心引擎。后续随着市场对于游戏业务预期趋于理性客观，同时云业务继续快速发展后的收入与市值占比及边际弹性将显著提高；风险因素：新游戏延后或端游下滑，云亏损加大，WPS上市进程受阻。

潜在催化剂云业务的持续高增长、与小米生态进一步合作、办公IPO进展。

建议关注市场近期已逐步消化延期预期，公告后利空靴子落地。市场对游戏利空过度反映，随着投资者结构与关注点切换，市场将逐步认知到公司云业务价值；后续建议结合云业务边际变化把握投资机遇，考虑游戏收入同比下降50%后，下调公司2018-20年Non-GAAPEPS预测至0.37/0.57/0.71元(原预测为0.93/1.06/1.21元)。基于分部估值框架给予目标市值269亿元人民币(游戏下调至8倍PE其余目标估值倍数不变)，对应目标价22.45港元。