5G时代的航母

文   |   君临团队

进入7月，从西到东，从南到北，全国多地被大范围、长时间的高温天气笼罩。

PCB行业的涨价潮，也和这高温天气一样，受到极大关注。

包括欧姆威电子、建滔集团在内的各大PCB厂受到环保限产及原料价格上涨影响，纷纷发布涨价通知。

电子产业链中，最近涨幅让人目瞪口呆的是风华高科，股价飞仙的催生因素正是涨价。

和众多投资者一样，君临关心股价，但更关心到底是什么力量，在推升股价长期、不断的上涨。

股价上涨，只是表象，其真正的原因，是全球PCB产业中心正在向中国转移。

二十年前，PCB产业从欧美转移到亚洲，准确点说，主要是日本；

过去十年，从日本逐渐转移到台湾；

未来十年，在中国经济高速增长和庞大的下游需求推动下，他们终将西渡，回归祖国怀抱。

君临在此断言，未来中国必将诞生世界顶级的PCB企业。

而顶级企业的崛起，势必会给投资者带来十倍，甚至百倍的投资回报。

那么我们今天的分析，就行业目前格局讲起，来看看国内PCB企业中，到底谁才初具帝王之相。

1

PCB板，被冠以“电子产品之母”，是不折不扣的基础材料。

他的下游，电子产品占据绝对大头，也就是说，PCB行业的发展，高度依赖下游产业。

上一个十年，在台湾PCB行业崛起的过程中，产业东风是智能手机的崛起，带头举旗的是臻鼎。

臻鼎，原本是鸿海的子公司，06年才独立，08年搭上苹果的全球扩张和引领智能手机的势头，在苹果的每一代iPhone产品中满足苹果对PCB主板升级的变态要求。

在苹果的疯狂压榨和鞭打下，臻鼎在升级中积累技术、生产和出货优势，十年时间，从苹果杀到安卓阵营，通吃四方，从台湾级大哥变成世界级教父。

当然，由于安卓机主要产地是大陆，所以众多厂家也分享了这一行业盛宴，不少大陆企业也在此过程中发展起来，比如君临曾分析过的胜宏科技、景旺电子。

根据工信部发布的《2017年电子信息制造业运行情况》，规模以上电子信息制造业增加值比上年增长13.8%，增速比2016年加快3.8个百分点；快于全部规模以上工业增速7.2个百分点，占规模以上工业增加值比重为7.7%。

电子信息制造业固定资产投资额更是大幅增长，500万元以上项目比上年增长25.3%，，增速比2016年加快9.5个百分点，连续10个月保持20%以上高位增长。电子信息制造业新增固定资产同比增长高达35.3%。

资料来源：工信部

下游产业大发展，有效的拉动了PCB行业发展，进而让中国的PCB全球份额上升，成为全球份额第一大的主体，从08年的31.18%上升到16年的50.04%。

全球PCB各主体份额变化

数据来源： Prismark

同时，据Prismark的测算,预计到2021年，中国占全球 PCB 总产值比例扩大到55%以上。

在PCB产业加速向国内转移的确定性趋势面前，对于投资而言，要考虑的因素是两个：

1、产业转移以后，谁来领头？这个领头企业能否在水涨船高之中复制臻鼎的道路呢？

2、产业转移之后，国内企业将正式进入“中原大战”，在更加激烈的竞争中，国内企业的盈利尤其是利润率如何保证？

君临在景旺电子和东山精密的分析文章中，我们认为这两位都可以作为未来的种子选手进行投注。

也是在景旺电子的身上，我们发现，国内的企业在内控，运营上具有极高的水准，加之人力及其他生产要素的低成本，使得国内企业的利润率甚至要高于臻鼎。

这意味着，国内企业羽翼已渐丰。

若干年后，如果我们回顾2017年，或许会发现这一年是极其重要的年份，正是这年，制约企业发展的资金瓶颈得到了有效解决。

PCB行业在2017年以来，通过IPO在A股上市的有12家，累计募集资金达到80多亿元。

新上市的12家，加上东山精密、超声电子、伊顿电子等等，一幅百舸争流的画卷已经展开。

很显然，君临不可能对这近20家公司全部保持乐观。

我们要做的工作，是找出行业领袖公司，如果选择得当，那投资者可以完整的吃到企业成长为行业领先企业的成长段。

先来看看全球印刷电路板的企业竞争格局。

2017年全球前十大印制电路板厂商营收

资料来源：Prismark；单位：百万美元

由上表可见，在全球范围内，PCB行业还主要是美日韩台湾的企业主导。

这里存在一个巨大的背离：PCB主要产能在大陆，但TOP20的公司却全部是国外的公司。

沿着名次继续寻找，发现排名最靠前的国内企业：深南电路（002916），排在第19位，也是国内企业中唯一排名进入前20的（东山精密为收购美国MFL并表，本文略去不谈）。

我们再看看大陆市场的竞争情况。

16年国内PCB排名

资料来源：深南电路招股说明书

从16年国内的竞争来看，深南电路排第五，与榜上其他外来和尚比，是家根正苗红的内资公司，母公司为央企：中航国际控股。

值得注意的是，深南电路并未靠资本运作，而是随着华为、中兴这些世界级通信公司崛起而成长。

依靠内生增长，自己一路打拼而来。

从份额来说，虽然和第一的臻鼎确实存在较大差距，但很明显，他正是国内PCB行业的头部企业。

君临关于深南电路的分析，主要解决以下问题：

深南电路能否赶上，或者说深南电路能走到哪里？

2

首先看细分领域的赛道。

既然臻鼎是靠智能手机的兴起，尤其是苹果成为全球霸主的，这说明每一个新兴的大行业赛道，就能铸就一个受益的高成长公司。

那么，找到下一个大爆发的细分行业就是首要问题。

在此之前，我们先回顾一下智能手机目前的一些情况。

2017年，iPhone X发布，但过于高昂的售价和创新不足，让苹果发现：新产品的发布已无法像预想一样撩起全球消费者的欲望。

销售不及预期，原本扩产的计划被迫砍单。

这一变化，并非说明苹果在走下坡路，而是由于创新不足，苹果手机的换机周期从平均2年换一部手机走向平均3年换一部手机。

据中国信息通信研究院发布《2018年3月国内手机市场运行分析报告》。报告显示，2018年1-3月，中国智能手机出货量为8187.0万部，同比下降27.0%。

显然，我们不能再指望智能手机再次启动爆发式的增长。

下一个高速增长的爆发领域是什么呢？

答案是5G和汽车电子，而5G又是重头戏。

历史不止一次的证明：人类通信技术每一代的演进，不仅给人类带来了全新的沟通协作方式，还催生了过往人们难以想象的商业形态。

5G，可以说是新时代的号角、全新商业机会的播种机，其部署具有高度确定性，这点无需累述。

要推进5G建设，基站必然大量增加，各种物联网设备会大量增加，这些设备增加多少，PCB板就会用到多少。

能从5G爆发中获益的企业有不少，其中就包括深南电路。

说到这里，深南电路的卡位优势就出来了，因为他的产品正以通讯板为主。

以2017年上半年的客户口径统计，深南电路60.63%的产品运用于通信领域，不折不扣的以通信领域为主。

主要客户正是华为、中兴、三星、诺基亚等巨头。

这4家公司的采购，占据了深南电路17年上半年的40%多。

众所周知，华为，中兴，诺基亚将会越来越接近5G基础投资盛宴大爆发的时间点了。这对于深南电路来说，也是爆发的倒计时。

在华为的供应商体系里，深南电路是华为评定的全球首家绿色合作伙伴，从13年开始，连续5年获得核心金牌供应商，还在15年成为唯一的PCB供应商奖项——质量供应奖。

在中兴和诺基亚的供应体系里，深南电路也获得了几乎同样的赞誉和肯定。

在产品上，深南电路的通信电路板正是基板用板，长相如下：

图片来源：深南电路招股说明书

看起来傻大粗，这些板有技术含量吗？

从技术上看，生产通信基站板并不那么容易，起码比家电等生活电器用板要难的多，因为要考虑耐用，信号稳定，层数等因素。

深南通过自主开发的背钻技术、台阶槽技术、侧边金属化技术以及高频材料背板加工技术，让背板的品质稳定性居于全国领先水平；

而在背板样板层数上，最高可达 100 层，量产方面，能批量生产的背板层数亦达到 68层；其板厚孔径比超过 20:1，处于行业领先水平。 

单独来看背板产品则是下图这样：

图片来源：深南电路招股说明书

如果把深南电路的电路板进化史放到通讯史中来看，从11年开始，深南和中兴、华为深度合作的时代，正是中国通信走向世界领先的时代。

除此之外——

深南电路还向霍尼韦尔、罗克韦尔柯林斯供应航天用PCB板；

向通用电气、西门子、迈瑞、艾默生供应工控医疗方面的电路板；

向博世、比亚迪供应汽车电子电路板；

向希捷和联想供应存储服务板；

向日月光、长电科技、安靠科技等供应电路板和封装基板。

3

通信基板，是深南的看家法宝，如果仅此而已，那PCB内资头部企业称号又如何谈起？

显然，具备独门手艺，是深南另一大核心看点。

上文中，我们提到深南电路向向日月光、长电科技、安靠科技等供应电路板和封装基板，这又是啥玩意？

封装基板，又名IC载板，也就是在二级封装的时候，把芯片封装在基板上，实现芯片与PCB基板之间的电气连接，并起着保护芯片和散热的作用。

图片来源：招股说明书

而封装基板的广泛运用，在技术进化上是这样一个道理：

起初，封装基板的作用是为了保护芯片，用基板去承载芯片封装，能更好的保持芯片的位置稳定，抗压、防抖、散热等功能。

而发展到今天，封装基板可能大爆发，则和摩尔定律有关。

半导体发展到今天，摩尔定律的挑战越来越大，制程上的提高，实际上已经在挑战了材料的物理极限了。

摩尔定律，即当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。

我们使用的主流芯片制程为14nm，而如今，整个业界正在开始向10nm制程发展。

问题来了，从芯片的制造来看，7nm就是物理极限。一旦晶体管大小低于这一数字，它们在物理形态上就会非常集中，以至于产生量子隧穿效应，为芯片制造带来巨大挑战。

所以，集成电路也有一种技术倾向，从SOC路线向SIP路线过渡。也就是从集成系统芯片向系统级封装过渡。

通俗点说，就是从多个功能基于一个芯片向一块板上安装多个芯片过渡。

可还是太抽象，举个例子：

现在的手机主芯片内已经集成了数字信号处理器、高速协处理器、通用应用处理器等部件。

如果还想把WIFI、GPU、FPGA等部件功能一并加入一块芯片中。就算解决了IP问题，搞定所有技术门槛，但难度成倍增加的架构设计、团队协作、研发开支依然是难以跨越的天堑。

那这么说，摩尔定律已死，计算能力无法提升的人类，就只能在地球上混吃等死？

答案是否定的。

上文提到所谓一块板上安装多个芯片，就是用封装基板来连接各种芯片，减轻芯片设计制造的压力，从而化繁为简。

这是一个变通，对摩尔定律极限的变通。

这样变通的好处在于，通过增加芯片的个数，来摆脱物理极限的限制，增加芯片组的功能。

（iPhone X两块主板中的一块，主板上封装了A11、音频解码、电源管理等芯片）

iPhone X在苹果眼中是划时代的产品，但市场并不这么看。实际上，真正划时代的产品，是iPhone X的主板。

iPhone X主板电路复杂度高出同期发布的iPhone8约30%，PCB面积反而减少了近30%，苹果将半导体SIP封装技术用到了主板设计中，实现了超高密度布局。

某种意义上说，依托封装基板的iPhoneX或许为摩尔定律续了不止一秒。

正是芯片的物理环境逐渐严苛和系统级封装两个因素，导致了封装基板的必要性越来越重要，已经成为下一个PCB板的重要分支。

这可是一块高端的细分市场，前全球封装基板行业基本由日韩台PCB企业垄断，大钱都让他们给赚了。

纵观我国PCB厂家，只有深南电路具有封装基板规模量产能力，而且处于产能高度紧张状态。

4

深南电路的另外一项业务是电子装联。

电子装联，实际上就是将各种电子元件进行连接组装起来。我们曾经分析过的快克股份（焊接）和拓邦股份，都属于广义的电子装联业务。

把各种硬件进行装联，在保持性能的情况下，它的技术难度是越来越高的。

比如，手机厂家现在都在大力推进的3D感知。在手机出厂的时候，需要进行测试，即使不测试，也需要考虑到，假如手机从1米的地方摔下去，捡起来还能用吗？

要知道，现在手机内部的零件和模组，可是越来越多，而体积却向更小的趋势发展。

因此，我们表面上看到的手机功能增加，性能优化，内部全靠合理的空间安排和装联去实现。

这就是以最优装联为宗旨，去合理构架、合理连接各个部件，把性能提升到极致，而用材和空间又压缩到极致。

正是因为这样，深南电路才成为华为、西门子医疗等公司选定的装联业务外包客户，也就是把板材的产品设计、研发，生产，安装这一条龙服务都交给深南电路。

这种模式叫EMS模式，类似于拓邦股份的ODM，也类似于台积电的代工模式。

5

由于太过重要，让我们再次把目光投回封装基板。

如今在国内PCB产业崛起的过程中，日本的PCB行业整体是负增长的，唯有封装基板是增长的。

目前全球封装基板行业基本由日韩台PCB企业垄断，比如UMTC、Ibiden、SEMCO，前十大封装基板厂商市场占有率高达81.98%，行业集中度极高，深南电路在全球封装基板行业所占比例只有1.08%。

但深南电路的封装基板，在17年迎来了爆发，你可知道深南电路封装基板背后的故事吗？

据多份数据综合显示，直到2016年，中国大陆封装基板的全球占有率几乎为零，这一比例甚至远远落后于集成电路的份额比例。

更早之前，封装基板被国外企业绝对垄断。

正是因为如此，国家“02专项”才让深南电路去攻克封装基板的国外垄断。

02专项，不知道读者们是否还记得，要挑战ASML阿斯迈的北方华创，也正是02专项的成员。（可登录君临研报通，搜索北方华创查阅。）

在国家委托和扶持下，深南电路完成“三维高密度基板及高性能CPU封装技术研发与产业化”项目课题任务并高分通过专家组验收，并实现又好又快的量产，生产任务甚至排到年后。

很显然，这是一位隐藏的半导体“国家队”成员。

可以说，深南电路在封装基板上的1.08%，才是中国半导体产业链上的一团火、一道光。

国家队员深南已获授权专利268项，其中发明专利244项，200多项专利的公司，技术积累雄厚，放眼A股，这样的实力派选手并不多见。

研发人员配备上，深南电路拥有1100多人的研发团队，近几年的研发投入比例均保持在5%以上，从数额来说，17年研发费用近3亿元。

实打实的投入。

17年在深南A股IPO，募投资金17亿，其中10亿用于无锡封装基板基地的建设，7亿用于高端多层电路板项目的建设。

深南电路募投项目

资料来源：招股说明书

目前，次新股深南经过调整，估值已具备一定的吸引力，他日无锡项目一旦投产，收入将源源不断，实现更大的规模化生产后，毛利水平将进一步提高。

在5G、万物互联的风口下，现有低端、低密度PCB业务必将逐步被高密度、高速PCB取代；

越来越严苛的产品体积、功耗要求也注定了高密度高速PCB、封装基板等高端产品将逐渐替代低端PCB产品。

唯此，万物互联才谈得上蓬勃发展。

02专项的国内主导，业界扛把子，你觉得深南电路能走多远？