张忆东：三季度市场有望反击，聚焦中报超预期及高股息低估值优质企业-格隆汇

我们预计，目前低估值环境下，随着宏观“维稳”政策的持续推进，8月中报业绩将有助于改善国内外投资者对于中国权益资产基本面的预期，有助于结构性行情的启动及延续，进而有助于在海外风险加大时对三季度港股及A股行情的支撑。

作者：兴业证券张忆东

来源：张忆东策略世界

原标题：《【兴业海外策略】危中有机》

1、回顾：上半年轻仓卧倒—二季度至暗时刻—三季度反击

我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束，并持续提醒上半年行情进入调整期，建议“轻仓卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”、“旷野徘徊”。5月初开始持续提醒“2月式的调整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗时刻”。

6月底7月初，当系统性风险阶段性集中释放时，我们预判中国权益资产有望迎来喘息期，因为三个影响短期风险溢价的重要动因在三季度可能将有所改善。我们把三季度的反弹命名为“至暗时刻的反击战”，是在中期风险层峦叠嶂的背景下的短期反弹，仓位提高到中性偏高即可，反击战的胜负手在于业绩

8月初，我们降低了对三季度反弹行情强度的预期，“至暗时刻反击战转向游击战，仓位可趁反抽降至中性，聚焦优质核心资产”。原因在于：一方面，驱动指数反弹的因素有所弱化，中美贸易战迎来新一波压力、强势美元预期增强。另一方面，短期港股的支撑力量在于：1）国内政策基调以“稳”为主，经济硬着陆风险降低，不错的中报业绩提供结构性机会；2）估值处于底部区域，股息率高、上市公司回购金额创历史新高，对长线资金有吸引力。

2、危中有机，震荡市结构行情延续：海外动荡VS中国维稳

2.1、基本面是最后的防线：总体低估值，部分优质公司的中报超预期

我们预计，目前低估值环境下，随着宏观“维稳”政策的持续推进，8月中报业绩将有助于改善国内外投资者对于中国权益资产基本面的预期，有助于结构性行情的启动及延续，进而有助于在海外风险加大时对三季度港股及A股行情的支撑。

2.1.1、中报是8月中下旬的关键变量，权重股业绩将左右港股走向

过去数月股价连续下跌，可能有助于权重股中报业绩“利空出尽”或者业绩超预期。8月13日到17日腾讯、舜宇光学科技、万洲国际、中国联通等恒指权重股预计将披露中期业绩，此前市场对这些相关公司的预期悲观。

从已披露情况看，中报盈利预测正面超预期占比较高。截止到8月9日，恒生综指482家企业中共有82家公司披露了中报业绩中，其中有20家上市公司彭博提供了研究员的一致预测，据此数据，中报超预期的达到13家，占比65%；行业方面，消费服务、公用事业盈利正面意外的占比较高。

2.1.2、业绩和估值的高性价比，是三季度结构性行情的保障

首先，PE和PB估值在经历了数月的深度回撤之后，仍处历史底部区域。截至8月10日，恒生指数PE估值处于历史40百分位之下，PB估值已回撤到历史20百分位以下。恒生香港中资企业指数和港股通指数的PB估值也已回撤到历史10百分位以下。行业估值方面，金融、电讯、公用事业板块PB估值也已跌至历史10百分位之下；能源、工业、消费制造PB估值已收缩至历史20百分位之下。

其次，股息率高，恒生指数股息率稳步停留在3.6%，接近1998、2008、2015年等少数极端低点时期。余额宝7日年化收益率近期快速走低至3%左右，恒生指数的其更高的股息率，已开始具备了较佳的长线配置价值。同期，国内工、建、中、农四大行的股息率（TTM）皆稳固在5%左右，长线配置价值凸显。除去银行以外，电讯、能源、原材料等板块股息率也较高。

2.2、中国“去杠杆”进程中的“维稳放水”期已开始，时间不会太长

7月31日政治局会议强调“稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期”，8月的相关政策组合拳将大大降低中国经济下半年出现失速硬着陆的风险，阶段性提升投资者对中国权益资产基本面的信心。

2.2.1、维稳、定向“放水”期开启，不论滴灌还是漫灌，总之在发力灌

首先，7月信贷数据以及最新金融监管政策的放松的力度明显超预期，有助于改善资本市场的流动性环境。

1）银保监会8月11日发布《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》的相关文告，提出以加大信贷投放为核心，落实无还本续贷、提高小微企业贷款不良容忍度、调整贷款损失准备监管要求等。

2）银监会网站8月11日披露：7月新增人民币贷款1.45万亿元，同比多增6237亿元。7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元。同时，信托贷款、委托贷款等表外融资变化也趋于平缓。

3）8月以来，货币政策继续推动流动性合理充裕，债券利率快速下行，AA级中票发行利率下行，有助于银行表内贷款定价可能趋稳。

其次，“定向放水”是此轮维稳的特色，近期银保监会、央行、发改委等一系列政策展现出对科技、信息消费、小微企业、乡村振兴的等领域积极支持，有助于达成6大“稳”目标。受益领域包括：

1）小微企业—“着力缓解小微企业融资难融资贵问题，优化小微金融服务监管考核办法”（银保监会联合发文）；

2）乡村振兴—“积极做好乡村振兴金融服务工作，研究起草金融服务乡村振兴指导意见”（央行二季度政策执行报告）；

3）科技研发支出和相关消费—“探索金融支持科技创新市场化运作的长效机制，做好科技、文化、战略性新兴产业等国民经济重点领域金融服务”（央行二季度政策执行报告）。

4）工信部和发改委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》

第三，央行政策调整，有利于人民币汇率6.9左右维稳，有助于港股市场阶段性风险偏好修复。8月3日，人民银行决定从8月6日期将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整至20%，并将继续加强外汇市场监测，根据需求采取逆周期调节，维护外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行此举，叠加先前公布的7月环比上升58亿美元达到31179.46亿美元的外汇储备，有助于缓和人民币贬值预期，有助于人民币兑美元阶段性稳定在6.9作用。

2.2.2、此轮“放水”只是去杠杆进程的喘息，或许只有1、2个月的时间

对于这一次政策放松，我们要观察的不是放松的力度，而是放松的时间。中期来看，此次政策放松是为了避免信用风险传染扩散和经济增长失速，而不是为了启动“新周期”，因此，一旦“水”放多了一定会再次“抽水”。

近期的政策及最新金融数据验证了上个月我的提示——历史上每一轮宏观收缩之后的政策放松都像三伏天下暴雨，中国是间接融资为主导的金融体系，执行力极高且粗放，导致想要“滴灌”往往结果每次的“放水”总是“漫灌”。

如果说跟以前10年每一次“放水”最大的不同，那就是全球大环境改变了，美国加息周期进入中后期，新兴市场乃至西方国家进入债务风险高发期，因此，中国此次“去杠杆”的战略定力将更坚决，这次政策放松的时间很可能比以前更短，一旦三季度的金融数据冒进了，就可能踩刹车。投资者需要对“去杠杆”保持清醒，充分认识“贸易战”和中国居民、企业、政府（隐形负债）负债率三高的严峻形势。

2.3、海外：强势美元持续，新兴市场危机隐现

2.3.1、美国经济强劲、联储表态鹰派、土耳其危机提升欧洲银行业风险，美元指数有望再度走强

首先，美国经济数据表现强劲。1）2017年通过的税改对于美国经济空中加油式提速的效应，开始在2018年得以集中释放。2）年初至今持续提升的国际原油价格推升了美国工业上游企业资本开支。3）前期走弱的美元指数对于美国出口项目的提振作用，在今年上半年得以体现。

第二，产能利用率高位、失业率低位，我们预计美国薪资增长有望加速，通胀压力将逐渐走高。最新6月工业部门产能利用率和制造业产能利用率已经分别达到78%和75%，开始趋近美国自2000年以来产能利用率80%左右的历史上限极值。同时，美国最新季调失业率已下至3.9%。

第三，联储鹰派表态持续超市场预期。8月联储会议对于美经济展望较鹰派，目前9月加息概率已经打满接近100%。但随着8月20日后美联储进入密集吹风期，市场观察焦点预计将进一步切换至12月加息全年4次加息概率的变化。

第四，美国经济基本面和欧洲持续分化，货币政策预期差进一步扩大。由于欧洲银行业在土耳其存在较大信贷风险敞口，投资者担忧土耳其危机对于欧洲经济增长存在传染性。避险情绪也导致投资者美元和美元资产配置行为的增强。

2.3.2、十年一轮回，美国“拉爆”新兴市场的风险再次临近

我们对于新兴市场的中期风险高度警惕，在特朗普推行的“美国优先”的全球竞争战略下，伴随着美国经济的强劲增长以及美国加息周期的延续，美元持续保持强势，导致部分新兴市场国家经济和金融的脆弱性不断凸显。

首先，警惕美元走强对于全球新兴市场的压力，最新的土耳其货币危机看似是政治因素以及跟美国的贸易冲突诱发，本质是强势美元导致新兴市场危机的模式。经常账户恶化、短期外债占比高、金融账户中以短期资本为主的经济体最容易在美国加息周期后期陷入困境。今年短期外债占外储比重较高的阿根廷、土耳其发生货币危机，令人警惕80年代拉美危机和90年代东南亚危机的风险正在逼近。

土耳其由于连年经常账户赤字，只能依靠外债弥补经常账户赤字。随着美联储加快了加息步伐，导致短期资本开始流出土耳其，外汇储备大幅下降。从今年2月开始里拉已经开始贬值，持续贬值的里拉催生通货膨胀。4月土耳其通胀上升到10.85%，5月进一步上升到12.15%，导致里拉加速下跌。5月底，6月初土耳其央行曾两度加息以阻止资本外流，但是对经济又进一步形成压力。

其次，警惕海外市场风险以及人民币汇率压力对于港股市场的中期影响。港股作为新兴市场之一，中期在估值和业绩两个层面受美元走强的影响可谓喜忧参半。

1）基本面方面：警惕人民币贬值对于以港币计价EPS的影响。美元指数走强，叠加国内经济下行，人民币中期仍有贬值压力，而港股上市公司盈利主要来自内地的人民币收入。

2）估值层面的短期利空：由外资主导的港股对于新兴市场风险传染的免疫抵抗力较弱。港股是全球资本市场的估值洼地，但是，一旦新兴市场风险向债务危机、货币危机演化，包括港股在内的所有风险资产在短期都会受避险情绪的压制。

3）估值层面的中期利多：一方面，中国内地资金全球化配置的需求旺盛，对于估值合理、业务及现金流来自美元或港币收入的港股公司有配置偏好，从而至少可以获得中长期汇兑收益；另一方面，业绩考核期较长的外资逢低增持中国资产。

3、投资策略：中性仓位打游击战，结构性机会关注中报、汇率、政策放松

3.1、仓位保持动态中性，逆向思维，急跌则补仓，急涨则降仓

三季度中、后期维持震荡市，指数持续大涨或者持续大跌的概率都不大。原因在于本文前面两部分说阐述的“危中有机”，一方面，中国经济去杠杆、中美贸易战、美国拉爆新兴市场等中期风险依然需要警惕，中期维持“至暗时刻”的判断不变，打好持久战；另一方面，港股估值处于底部区域、三季度处于中国宏观政策放松“灌水”窗口期，加上部分权重股中报业绩不错，因此，结构性机会与风险并存。

三季度中后期的仓位建议保持动态中性，逆向思维，急跌则补仓，急涨则降仓。

3.2、底部区域的赢家之道在于聚焦优质资产，以长打短、以少胜多

中国的核心资产不论是A股还是港股的估值已经步入历史底部区域，但是距离类似98年、08年、16年那种极端低点还有距离。建议长线投资的全球资产配置者，可以持续、逢低布局中国核心资产，不必太悲观。对于有短期考核要求的投资者，仓位不必激进或者仓位可以防御，通过持股聚焦核心资产，赚钱企业盈利的钱。

首席，中国核心资产盈利与估值的性价比在全球来看都比较高。从ROE-PB的框架来看，港股在新兴市场中具有更高的ROE和更低的PB。与全球对标，中国的核心资产当前的价格具有性价比。成长行业如腾讯对标Facebook、阿里对标亚马逊、恒瑞及石药集团对标辉瑞等，中国资产成长性更高、估值合理、市值有较大空间；传统行业以银行为例，国内银行的ROE更高，PB却不到1倍。

其次，外资比中国内地投资者更看好中国资产。陆股通在今年贸易战、去杠杆等背景下继续流入，反映了外资对于中国资产长期的态度。当前，学习外资注重盈利和估值的高性价比，注重业绩可预测性可持续性、找到真正的优势企业，并长期持有，可能是更好的方法。

3.3、持仓建议一：配置保险、银行、石油产业链等低估值蓝筹

增持保险股，保险估值已经充分反映不利因素，短期受益中报超预期，中长期成长趋势不改。

1）中资保险PEV估值已经处于历史底部，港股中资保险公司平均PEV为0.8倍，其中平安、新华、太保、人寿的 PEV估值分别为1.41、0.64、0.84、0.67倍，估值水平远低于友邦保险的2倍及保诚保险的1倍，已经充分反映了上半年保费收入增速放缓、资本市场波动带来投资收益下降的影响。

2）短期中报业绩超预期将推动估值修复。10年期国债收益率年初至今震荡下行，但仍在750日移动平均线之上，中报受益传统险准备金折现率变化，将大幅释放利润。已经发布业绩预告的新华保险、中国太平分别同比增长80%、120%。

3）保费增长好转，中长期成长趋势不改。上半年受到政策影响保费收入增长疲弱，经过半年的调整后，6月保费收入已经出现明显的改善迹象。其中，中国平安6月单新业务保费收入127.9亿元，同比提升19.8%。

适度配置银行股打底仓，低估值叠加高股息对于长线资金存在配置价值。

1）低估值提供安全边际。四大行目前估值皆处于历史低位，工、建、农、中行PB分别为0.76、0.80、0.76、0.57倍。

2）股息率对长线资金有吸引力。股息率已分别达到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，对于北水长线资金战略配置吸引力凸显。

3）去杠杆政策调整从经济增长预期修复、信用风险下降、金融环境边际改善三维度对银行龙头形成正向催化。

石油产业链受益供需格局向好。全球经济仍处于扩张期，对于原油需求仍较为强劲。2014年以来油气资本开支下降，全球闲置产能处于低位。原油库存下降，去库存有望告一段落。下半年全球生产方面不稳定因素料增多，11月制裁伊朗生效后，油价存在被继续推高的可能。

3.4、持仓建议二：聚焦业绩，关注中报超预期

剩者为王，受益于竞争格局改善的传统行业龙头，股价有望受到中报的正面驱动。从已经披露的A股公司业绩预告来预测，水泥、地产、钢铁、造纸等周期行业龙头盈利增长较快。传统核心资产逻辑仍在于“剩者为王，赢家通吃”，三季度积极的财政政策可以作为这些低估值蓝筹股的看涨期权。

王者归来，关注科技股度龙头利空出净之后的机会。过去数月，科技股龙头经历了贸易战、行业增长放缓的担忧、EPS下调和美股板块集体回撤悲观情绪发酵等利空后，估值明显回落，市场预期已经比较悲观。例如腾讯，PE（TTM）33倍已是最近5年来的最低估值水平，关注8月15日中报业绩披露日公司业绩指引能否会提供超预期的亮点。

上半年市场抱团取暖的教育、消费、医药等行业，我们持续提示短期需要警惕强势股业绩仅仅是符合预期甚至不达预期的风险。有条件的投资者，也可以利用long-short策略或者适度做空业绩低于预期的前期强势股。

3.5、持仓建议三：与中国资产相关性较低、高股息率的港股龙头

投资者可在组合内加入可以对冲人民币兑美元贬值的相关标的，并规避特定的对于美元升值负面敏感度较强的行业和个股，以帮助组合整体减少对于强美元的风险暴露。美元升值期间，主营业务在海外（美国、香港、澳门）、市值较大、股息率较高、业绩较稳定的个股有望帮助投资者获得汇率和股息率的双重稳定回报，对于北水配置力量存在吸引力，有望从中受益。具体而言：

思路一：以上市公司美元净资产作为基准，来筛选适合“北水”规避人民币贬值的优先配置标的。首先，美元（港币）存款减去美元（港币）负债差值作为美元净资产的衡量标准，其次，该美元净资产的数值必须大于0，同时美元净资产占公司净利润比重需超过50%；第三，相关公司的股息率要大于0，且有连续三年分红记录。因为，美元（港元）净资产为正，则人民币贬值将会导致汇兑收益；另外，美元净资产占净利润比重较高，则汇兑收益有望对净利润产生更高的正贡献。