是否到了该考虑更换底仓品种的时候？

作者：天风策略

来源：分析师徐彪

过去一段时间，公募基金出现了集中降仓的情况，16-17年机构重仓白马股的情况已经开始发生变化。

但是对于大部分非行业基金产品来说，配置计算机（标配3.1%）、电子（标配5.02%）、通信（标配1.57%）、传媒（标配2.37%）、军工（标配1.21%）、医药（标配7.49%），几大主要成长属性的行业，比例超过仓位的20%，已经算是超配了。除此之外，消费白马股也是也一些大规模基金选择重仓的对象，其中不少产品会选择消费白马股作为底仓。

尤其从16年上半年起，这些消费白马进入盈利的景气周期，同时外资的大幅净流入提升了估值水平，国内机构也开始大量换仓到这些股票，迎来戴维斯双击。

但今年以来很多事情已经在发生变化，以消费白马为底仓的策略是否需要一定程度的修正？

从逻辑上推演，高股息、机构低持仓的股票很可能会作为新的底仓品种得到青睐。

主要基于以下几点：

1、无风险利率从一路向上，到震荡下行，高股息的吸引力开始体现出来。16-17年国债、国开债收益率一路上行，无风险收益率高企，几乎没人会在乎股票那点可怜的分红，因此高股息率的策略也无人问津。但是，18年以来，随着国债、国开债不断中枢下移，高分红股票的相对优势已经开始逐渐体现出来。

2、龙头白马公司业绩受经济周期影响，下一阶段可能伴随经济下行而出现杀业绩的情况。结构性去杠杆的开展是年内影响经济走势的另一重要参数，尽管当前政策面的放宽一定程度上缓解了经济断崖式下行的风险，但从根本上讲，尚不足以使经济出现转向，下半年经济仍要惯性回落。从逻辑和经验数据来看，可选消费公司的业绩增速往往和PPI走势同步，也就是说，伴随未来一个阶段PPI的回落，可选消费的公司大概率还可能经历一个杀业绩的过程。

3、银行委外资金、养老目标基金等低风险偏好资金是为数不多的增量资金，高股息标的短期可防御，中期可作为这些资金的底仓。上半年由于资管新规导致大量银行理财中“多层嵌套”的委外出现了到期赎回卖出股票，而进入下半年“银行公募理财可以投资股票”、“老产品可以对接新资产”，意味着一些新的委外资金可以开始重新入市；同时14只养老目标基金获得批文，很快进入发行阶段。这部分以绝对收益为目标的资金风险偏好相对更低，高股息公司本身所具备的低估值、高盈利、低波动率的特征，对于这部分资金将具有明显的吸引力。

因此，总的来说，在当前阶段，高股息公司作为低估值、稳健收益类资产，不管是短期作为防御性资产，还是在未来中长期，都具有较高的配置价值，但同时，我们建议规避国内机构和北上资金重仓的品种。

下文中，我们将对高股息选股策略予以详细说明。

品质股息策略概述

本篇报告中，我们继续探讨长期选股的策略，着眼于持续高股息率的优秀公司，称之为品质股息策略。

我们认为品质股息策略的选股标准有以下几条：（1）持续较高的净资产回报率；（2）稳定的盈利水平；（3）较好的经营现金流和可分配利润；（4）较低的估值水平；（5）较高的股息率。

基于以上特点，我们对高息率股的指标要求如下。

第一，持续较高的净资产回报率。我们考虑过去三年一期的ROE，要求四期的ROE水平都大于10%。对于投资者而言，较高、且稳定的ROE水平是公司品质的首要条件。我们的要求是10%，投资者也可以根据自身需要，对此指标进行调整。

第二，稳定的盈利水平。稳定的盈利，是公司股息分配的基础。理论上，当净利润出现大幅波动时，分红和股息率就没法得到保证。对于强周期股，我们很少会以股息作为回报的基础。为了避免这种情况，我们要求过去三年加最新一期扣非后的净利润增速每期都不低于-10%。

第三，良好的分红基础，表现为较为良好经营性现金流和正的可分配利润。我们考虑过去三年一期的经营性现金流净额占营业收入的比例大于0。需要注意的是，对于金融行业企业来说，净经营性现金流指标并不适用，因此我们仅仅对非金融行业企业进行这一指标的限制。同时，要求最新一期报表的未分配利润是正的，那么公司就可以对其净利润进行分配。

第四，较低的估值水平。我们考虑最新一期的PE指标作为衡量标准，并要求其低于20倍（对应的内在回报率不低于5%）。我们认为，过高的估值水平并不适用于价值股的投资策略。我们通过限制PE指标的上限水平，排除目前估值较高的股票。

第五，较高的股息率。我们考虑过去三年的股息率作为衡量标准。通过计算过去三年每年年度分红总额占当期总市值的比重，得到对应过去三年的股息率并要求其均高于1.5%，从而对高息率股的股息范围做出进一步限制。（我们选择1.5%是为了保证大部分时期选出的股票数量在20-40只左右，投资者可根据具体需要调节该指标）

本文主要结论

1、 品质股息策略超额收益明显

从2008年Q1至今，品质股息策略取得了较好的超额收益。品质股息组合累计上涨221.74%，年化收益率为12.06%。相比同期沪深300全收益指数累计上涨1.43%，年化收益率为0.14%，年化超额收益率为11.92%。

2、 品质股息策略组合集中于金融、工业和可选消费板块

品质股息的板块分布主要集中在金融、工业、可选消费板块。这三个板块的股票数量占比超过70%，金融银行股作为高息率股的代表，数量占比则稳定在35%至45%的区间内。从申万行业分布来看，入选股票主要分布在银行、交通运输、公用事业、汽车行业为主。

3、 ROE 、市值和股息率等指标的影响

我们按照ROE、市值和股息率对入选股票进行相应的拆分回溯，得到以下结论：

第一：对于品质股息策略而言，ROE指标对于选股结果而言是一个倒U形的影响，在ROE小于20%的组别里，ROE越高收益越高。而在ROE大于20%的组别里，高ROE的效果就消失了。这在较大程度上是因为ROE高于20%的公司数量比较少。

第二：对于品质股息策略而言，500亿市值以内的公司表现更佳。市值低于100亿元的组合年化收益率为17.52%，市值介于100至500亿元的组合其次，年化收益率为11.74%，市值介于500至1000亿元的组合年化收益率为10.35%，而市值超过1000亿元的组合年化收益率为-2.47%。1000亿元市值公司中以金融为主，这是其在回溯期间表现不佳的重要原因。

第三：对于品质股息策略而言，股息率越高，表现越好。股息率超过5%的入选股票组合收益最高，年化收益率为20.29%，股息率介于3%至5%区间的组合其次，年化收益率为11.17%，股息率介于2%至3%区间的组合年化收益率为8.96%，而股息率低于2%的组合年化收益率为9.33%。

4、 最新一期选股结果

品质股息策略的历史回溯

1、回溯思路和方法

为了验证品质股息策略的效果，我们从2008年第一季度开始对该策略进行回溯测试。

与品质成长选股方法类似，我们在每个财报季结束后的第一个交易日，按照该策略的选股标准进行股票的筛选，筛选出的股票按照相同权重纳入组合，并持有至下一个财报季，随后根据新的财报数据进行同样标准的筛选得到新的股票组合。

对于每期期末收到的分红，我们采用再投资的方法进行处理，即将每期收到的分红作为资本金用于下一期股票买入。

2、2008年以来品质股息策略选股结果说明

从2008年第一季度至今共经历31次财报季股票筛选，模型选出的股票数量共计119支。在本次回测的约10年期间内，品质股息组合累计上涨221.74%，年化收益率为12.06%。相比同期沪深300全收益指数累计上涨1.43%，年化收益率为0.14%，组合累计超额收益为220.31%。我们认为，长期来看品质股息策略是有效的，主要体现在稳定且较高的胜率，相对较低的换手率和显著的超额收益。

下表中列出了该策略历史组合的一些统计数据。

我们依据品质股息策略的指标在每一财报季进行股票的筛选，近年来入选股票数量逐渐稳定在20至25支的范围内，换手率也逐渐下降，介于20%至40%的区间范围内。

品质股息策略选出的股票表现出较好的胜率。绝大多数情况下该策略选出的股票中超过50%的股票都能跑赢同期基准，仅有极少数情况，如2010年第二季度、2014年第三季度、2017年第二季度选股，该比例降至30%以下。

该策略的每期收益既包含了当期股票涨跌形成的利得，也包含了当期的现金分红。上文中我们假设每期获得的现金分红将重新投资于下一期股票。下图中，我们针对每一期的区间收益来源做了相应的区分。

品质股息的行业分布主要集中在金融、工业、可选消费板块。这三个板块的股票数量占比超过70%，金融银行股作为高息率股的代表，数量占比则稳定在35%至45%的区间内。工业板块近年来占比逐渐缩小，而可选消费板块数量占比则出现小幅的提高。

以下我们列举了在历次选股中被选出股票次数排名前20位的高频入选股票，这些股票在31次选股中入选次数均高于10次。其中建设银行、中国银行、宁沪高速、华域汽车、大秦铁路、宁波银行、兴业银行等股票入选次数分别达到22次、19次、19次、19次、18次、18次、18次之多。

品质股息策略的组合收益率回溯

截止8月3日，在进行数据回测的近10年时间中，品质股息策略累计收益221.74%，沪深300全收益指数累计上涨1.43%，万得全A指数累计上涨24.39%。其中，金融行业组合在31次选股中累计净值为205.30%，年化收益率为7.26%，而非金融行业组合的累计净值为349.77%，年化收益率为12.98%。入选股票组合整体的年化收益率为12.06%，沪深300全收益指数年化收益率为0.14%，万得全A指数年化收益率为2.15%。策略组合相对沪深300全收益指数的累计超额收益为220.31%，年化超额收益率为8%。

从季度收益来看，本策略组合在大部分情况下都能够跑赢沪深300全收益指数，仅在2010年股市调整、2014年牛市中出现组合表现稍显逊色的情况，但都在随后的季度选股中成功追回。整体来看，本策略的超额收益仍然非常显著。

品质股息策略中对ROE指标的考量

在ROE区间分布上，我们可以看到入选股票的ROE范围大多集中在10至20的区间范围内，ROE超过30的入选股票数量寥寥。ROE超过30%的公司数量本来就少，再叠加其它严格的指标筛选，导致入选公司数量一直比较少。通过板块拆分，我们发现金融行业组合ROE指标普遍低于非金融行业组合。

从累计净值曲线上，我们可以看到表现最优的组别是ROE介于15至20区间的股票组合，其次是ROE介于10至15区间的股票组合。ROE超过20的两个组别由于入选股票数量较少存在一定偶然性，且存在部分期次选不出股票的情况，导致总体表现平平。整体组合收益率角度来看，ROE介于15至20区间的组合年化收益率最高，为15.36%，ROE介于10至15区间的组合次之，年化收益率为12.47%，ROE介于20至30区间的组合年化收益率为7.04%，而ROE超过30的组合年化收益率为6.56%。这说明对于品质价值策略而言，ROE指标对于选股结果而言是一个倒U形的影响，在ROE小于20%的组别里，ROE越高收益越高。而在ROE大于20%的组别里，高ROE的效果就消失了。这在较大程度上受到了可选公司数量急剧下降的影响。

品质股息策略中对市值因素的考量

从市值角度来看，我们发现入选股票的市值区间分布存在明显的分化情况。从2010年开始，入选股票的市值区间分布主要集中在市值500亿元以下的区间和超过1000亿元的区间内，而市值介于500至1000亿元的“夹层”入选股票分布则相对较少。这一趋势在2015年后有了一些改变，由于牛市的影响市值区间分布普遍上移，入选股票市值低于100亿元的数量大幅减少，与之对应的是市值超过500亿元的股票数量增加。分化的情况依然存在，入选股票更多分布在市值介于100至500亿元的区间以及市值超过1000亿元的区间内。通过板块拆分，我们发现金融行业股票组合市值普遍高于非金融行业股票组合。

从累计净值曲线上来看，市值低于100亿元的入选股票组合相对其他组别有超额收益。市值低于100亿元的组合年化收益率为17.52%，市值介于100至500亿元的组合其次，年化收益率为11.74%，市值介于500至1000亿元的组合年化收益率为10.35%，而市值超过1000亿元的组合年化收益率为-2.47%。需要说明的有两点。第一，在2009年的选股期间，入选股票绝大多数市值都低于100亿元，因此该组合受益于这一轮的股市回弹。在2015年的回撤期间，由于该组合在2015年第一和第三季度并没有选出股票，因此没有收到股市回落的影响。这客观上增厚了该组合的表现，但有较大的偶然性。第二，市值超过1000亿元的组合表现从净值曲线上来看表现较差，其中一个重要原因是这一组合在2008年仅选出1支股票，却给该组合造成超过60%的损失。从整体收益率角度来看，综合入选股票数量和整体收益情况，我们认为小盘价值股的相对收益更优。

品质股息策略中对股息率因素的考量

本文讨论主体是高息率股，自然免不了对股息率进行进一步讨论。我们对入选股票的股息率分布进行了区间划分，并对各股息率区间股票数量进行统计。我们发现股息率介于3%至5%区间的入选股票数量占比最高，股息率介于2%至3%的组合其次，股息率低于2%的组合入选股票数量最少。从时间维度纵向来看，2013年至2014年期间，入选股票股息率超过5%的数量占比达到高点。而在2016年至2017年期间，入选股票股息率介于2%至3%区间的股票数量占比则相对居高。通过板块拆分，我们发现金融行业股票组合股息率普遍高于非金融行业股票组合。

从累计净值曲线可以看到，股息率越高，组合整体的收益表现越好。股息率超过5%的入选股票组合收益相对其他组别更高，其次是股息率介于3%至5%的入选股票组合。从年化收益率角度来看，股息率超过5%的组合年化收益率为20.29%，股息率介于3%至5%区间的组合年化收益率为11.17%，股息率介于2%至3%区间的组合年化收益率为8.96%，而股息率低于2%的组合年化收益率为9.33%。综合入选股票数量和整体收益，我们认为股息率较高的组合整体表现更优。

品质股息策略中对行业因素的考量

1、品质股息策略选股行业分布

通过本策略选出的股票板块分布主要包括金融、工业、可选消费等。这三大板块的占比加总在近年达到80%左右。受2008年金融危机影响，2008年至2010年期间入选股票数量较少，且大多集中在材料、工业等重资产板块。在2011年之后，品质股息策略选出的股票板块分布则相对更加稳定。材料板块的占比自2009年之后缩减，而公用事业板块股票的入选始于2012年，之后稳定在5%至10%的区间范围内。金融板块股票作为高股息率股票的代表，有着较高的股息率和稳健的盈利水平，占比稳定在35%至45%区间范围内。

从申万行业分布来看，入选股票主要分布在银行、交通运输、公用事业、汽车行业为主。正如前文所述，银行金融股较符合我们对于高息率股的特征定义，同时不受净经营性现金流这一指标的限制。交通运输行业主要入选股票包括高速公路、机场、铁路及相关配套设施的建设企业股票。这些企业的发展与整个社会的经济增长水平相关联，有着稳健的业绩增长和较高的分红水平。公用事业行业主要入选股票包括清洁能源股、电力股，这些股票成长性较低，受经济周期波动影响小，在2012年之后保有较稳定的占比。汽车行业入选股票包括整车企业股票、商用车企业股票等，代表股票有华域汽车、上汽集团。

2、金融行业组合拆分回溯

首先，我们仅选取金融行业股票进行单独回溯，以便观察其指标特征与相应收益情况。

从图中可以看到，金融行业股票往往股息率较高。从2012年至2016年，入选金融行业股票股息率大多超过3%，其中股息率超过5%的股票也占据了较大比重。2013年可以说是“分红年”，因此2014年入选股票股息率超过5%的比重极高，而2016年以来入选金融股中，股息率超过5%的股票数量有了回落。在对金融行业股票按照股息率分布进行进一步分组后，我们发现股息率较高的股票有着相对超额收益。其中，股息率超过5%的金融股组合的净值表现要远远好于其他组别。该组别的超额收益主要来源于，在股市回落时该组别会出现选不出股票的情况，因此免于大盘下跌的影响。在年化收益率上，股息率超过5%的金融股组合年化收益率为12.51%，其次为股息率为3%至5%区间内的金融股组合，年化收益率为4.48%。

在市值区间分布上，入选金融股大多为大盘银行股。在2015年后，入选金融股大多市值超过1000亿元，仅有部分市值介于500至1000亿元间，与此同时并没有市值低于500亿元的金融股入选。在净值表现上，由于市值低于100亿元的金融股极少入选，而市值介于100至500亿元的金融股灾2015年后也无法选出，在此我们暂不考虑。市值介于500至1000亿元的金融股组合相对市值超过1000亿元的组合而言表现较好，但是需要注意的是，这一组合在有着超常表现的同时，每期入选数量仅为1-2支，因此有着一定的偶然性。与此相比，市值超过1000亿元的入选金融股数量近年来稳定在9-11支。在年化表现上，市值超过1000亿元的入选金融股组合年化收益率为7.34%，市值介于500至1000亿元区间的入选金融股组合年化收益率为15.72%。

入选金融股的ROE区间分布表现出明显的趋势性。从图中可以看到，在31次的选股中，从未出现ROE超过30的金融股。在2012年至2014年期间，本策略选出金融股的ROE大多分布于15至20区间范围内，仅有部分介于20至30区间。而在2014年第三季度选股中，入选股票ROE仅分布于15至20区间范围内。此后ROE介于15至20区间的股票数量占比逐渐减少，10至15区间范围内股票数量占比相应上升，并在2018年第一季度的选股中占据全部比重。我们认为，入选金融股的ROE分布区间变化趋势是由于经济体制改革和市场有效化，大盘银行股盈利水平下滑所致。在累计净值曲线上，ROE介于15至20区间范围内的金融股与总体的曲线在2017年之前比较贴合，在2017年这一区间内股票数量占比的进一步缩小导致两条净值曲线间的偏离。

3、非金融行业组合拆分回溯

在对金融行业股票组合进行单独回溯后，我们再对剔除金融股的入选金融行业股票进行重新组合回溯。

类似的，我们先看非金融行业组合的股息率分布。与金融股组合不同的是，非金融行业组合股息率大多分布在2%至5%的区间范围内，这一范围的入选股票数量占比约80%，股息率超过5%的股票数量较少，同时股息率低于2%的非金融股也有少数稳定分布。从累计净值曲线上来看，非金融行业组合与金融行业组合一致，股息率高于5%的组合相对其他组别有较好的表现。在年化收益率上，股息率超过5%的非金融股组合年化收益率为22.66%，其次为股息率为3%至5%区间内的金融股组合，年化收益率为12.34%，股息率为2%至3%区间内的金融股组合，年化收益率为7.21%。在年化收益率上，非金融行业组合的各股息率组别相对金融行业组合相应股息率组别总体表现更好。

在市值区间分布上，入选非金融股相对入选金融股而言，组合覆盖的市值区间范围更广，在各个期间不同市值区间大多都有一定比例的占比。在2015年之前，入选非金融股中市值低于100亿元的股票占有较高的比例，这一区间的股票数量占比在2015年之后有所下滑，相应的市值介于100至500亿元的股票数量随之提升。我们认为这一变化原因在于2014年至2015年间牛市带来大多数股票市值的提升，从而引起较低市值区间股票分布向较高市值区间股票分布的变化。在净值表现上，由于市值低于100亿元的小盘价值股有着相对更高的收益表现。而随着市值区间的上升，累计净值曲线下沉，对应年化收益率下降。在年化表现上，市值低于100亿元的入选非金融股组合年化收益率为19.22%%，市值介于100至500亿元区间的入选非金融股组合年化收益率为11.18%，市值介于500至1000亿元区间的入选非金融股组合年化收益率为8.48%，市值超过1000亿元区间的入选非金融股组合年化收益率为-3.18%。我们认为，小盘非金融股往往有着相对较高的收益率，而大盘金融股则相对大盘非金融股表现更优。

与入选金融股不同，入选非金融股的ROE区间分布并不存在相应的趋势性特征。在数量占比上，ROE区间介于10至20的非金融股占据绝大多数，ROE高于20的入选股票有少许零星分布。在累计净值曲线上，ROE介于15至20区间范围内的非金融股在2014年之前表现相对优于其他组别，而在2014年后该组别被ROE介于10至15区间范围内的非金融股追平并超越，在2017年才重新追回。在年化收益率上，ROE介于15至20区间的非金融股组合年化收益率最高，为12.88%，ROE介于10至15区间的非金融股组合表现其次，年化收益率为12.03%。ROE高于20的组合由于存在较多期次选不出股票，年化收益率相对较低。

风险提示：策略本身存在局限性、上市公司财务数据风险，市场整体波动风险。

报告来源：天风证券研究所策略团队

报告发布时间：2018年8月12日