地产企业何去何从?

由于融资渠道的不稳定性,企业无意降低杠杆;但也不会贸然拿地,当前市场并无超额收益机会。并购市场机会也越来越少。企业可能选择股票回购以提高股东收益。

作者: 中信证券陈聪、张全国

来源:中信证券

摘要:中信证券陈聪团队认为,由于融资渠道的不稳定性,企业无意降低杠杆;但也不会贸然拿地,当前市场并无超额收益机会。并购市场机会也越来越少。企业可能选择股票回购以提高股东收益。

土地市场有降温,无寒流。各大城市土地成交溢价率的确在下降。2018 年 7 月,百城土地成交溢价率下降到 11%以下,这是 2015 年下半年以来 (市场上一次恢复后)的低点。不过,在使用溢价率这个指标时,我们必 须比以往更加小心谨慎——地方的土地出让规则发生了变化。实际上,百 城土地成交楼面均价和成交总价近期并没有下降,市场也处于正常范畴。

开发企业拿地意愿从高位回落。各大公司纷纷开始控制拿地规模,22 家 龙头公司只有 5 家在 2018 年上半年,新增土地价值占销售额的比例较之 2017 年有上升。不过,有一半以上的龙头公司总货值还在增长,企业拿地并未停顿。

土地市场保障企业持续经营,但不提供超额收益机会。我们测算,A 股市值最大的三家地产公司,过去四个季度新增土地汇总潜在毛利率分别为 21.9%、23.8%、20.8%和 21.2%。如果房价不上涨,龙头上市公司可能面临毛利率的下降,但仍能持续经营。对全局而言,当前土地市场很难提供超额收益机会。

热销仍是主旋律,核心城市有降温。我们注意到,近期北京、厦门、天津、 上海等核心城市房价出现下跌,但高位回落幅度是有限的。更多低线城市市场稳定,销售良好。开发企业积极去化库存,销售不减速。在限价的环境下,我们相信企业的土地储备绝对规模可能在 2018 年下半年开始下降。

并购不如回购——企业的资金投向预判。我们认为,由于融资渠道的不稳定性,企业无意降低杠杆,而是会尽量利用可能的融资渠道。但企业也不会贸然去公开市场拿地,因为公开市场并无超额收益机会。并购市场已经被挖地三尺,机会越来越少。我们相信,尤其在回购机制比较灵活的港股, 企业可能选择“投资自身”,即回购自身被低估的股票以提高股东收益。

风险提示:毛利率下降风险,企业盈利不达预期风险。 

无需恐慌,价值已经闪现。当前,龙头公司估值已经相当低,股息率在历史上来看都处于较高水平。市场恐慌或许来自对政策的顾虑,但政策的核心目标是遏制房价上涨,不是促成房价下降。根据我们测算,如果未来房价持续平稳,企业是可以存续经营的。

当前的房地产市场真的降温了吗?房价真的在下降吗?土地市场溢价率下降意味着拿地机会增加吗?开发企业下一步会如何应对市场环境,信用环境和政策环境的变化?企业会同时加速销售和放慢拿地吗?如果是这样,那么是不是意味着企业会去杠杆呢?

资本市场存在恐慌。我们认为首先应该透过翔实的数据,准确揭示未来行业的运行,再谈对行业估值和公司股价的判断。

土地市场有降温,无寒流

正确看待土地成交溢价率下降

各大城市土地成交溢价率的确在下降。2018 年 7 月,百城土地成交溢价率下降到 11% 以下,这是 2015 年下半年以来(市场上一次恢复后)的低点。这在一定程度上反映出了土 地市场的降温。随着开发企业资金成本整体上升,限价带来热点城市房价上涨预期大幅下降, 也就自然伴随着土地市场竞争激烈程度下降。 

不过,在使用溢价率这个指标时,我们必须比以往更加小心谨慎。一方面,土地市场的出让方式发生了变化,一些地方采取了限最高价,评标,甚至摇号中签的方式,另一些地方则开始竞保障性住房的面积,成交溢价率在新的环境之下本有下降趋势。另一方面,经过两年的牛市,各地对于土地出让的定价意愿越来越高。2018 年 7 月,百城土地成交楼面均价超过 3300 元/平方米,较之前几个月明显提高。土地成交总价也比 2018 年 6 月有所提高。 尽管土地成交楼面均价有结构性因素变动影响,但整体看来土地市场的降温是缓慢的,不是急速的。

的确存在一些土地流拍的现象。我们认为,这可能和土地出让部门定价不够理性有一定关系。一些项目的区域位置不佳,交通配套不完善,开发难度大,附带条件多,出让的起拍价格却并不低,这也部分造成了土地流拍的现象。 

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总结来说,我们注意到了土地市场有所降温,但这种降温并不是“寒流”。土地市场仍在平稳向前。

开发企业拿地意愿从高位回落

2018 年以来,除了少数开发企业尚有动力增加储备,大多数龙头公司都放慢了拿地的速度。例如,行业龙头公司万科在 2018 年上半年新增资源储备对应权益地价 712 亿元,比 2017 年下半年大幅环比下降。公司在 2018 年上半年总地价对应销售额的比例也大幅下降。 

当然,逐渐走向理性的并不只有万科,其他龙头公司也纷纷控制了拿地的规模。根据 CRIC 的统计,22 家龙头公司,只有 5 家在 2018 年上半年新增土地价值占销售额的比例较 之 2017 年有所上升,数量还不到四分之一。 

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不过,16 家公司的拿地面积仍然超过了同期的销售面积。即便考虑权益比可能下降,销售均价也可能下降的因素,估计也有一半以上的龙头公司在 2018 年上半年实现了总货值的正增长。

土地市场保障企业持续经营,但企业难以谋求超额利润

目前的土地市场,的确存在一些拿地的机会。可是,毕竟绝大多数开发企业并不存在资金链问题,销售也比较顺畅——除非地方本身需要引入一些大企业,否则市场的竞争不太可能消失。

我们认为,分析土地市场的热度,最重要的一个指标是出让土地的潜在盈利水平。所谓 出让土地的潜在盈利水平,就是说按照出让时的房价,土地可以获得怎样的盈利水平。要计算潜在毛利率,工作量比较大,且需要自下而上汇总。我们汇总了 A 股市值排名靠前的三家龙头公司,测算这三家公司在过去 12 个月的时间(2017 年 7 月到 2018 年 6 月)新增土地 储备的潜在毛利率情况。 

我们注意到,龙头公司整体上在 2018 年上半年拿地规模显著小于去年下半年(不过也 有季节性因素)。土地质量基本稳定,潜在毛利率从 2017 年四季度的 23.8%下降到 2018 年 二季度的 21.2%。这说明,即使房价完全不上涨,龙头企业新增的土地储备也足以维持企业存续经营下去。这和历史上“面粉贵过面包”的情况是完全不同的。

当然,如果房价完全不上涨,或者房价上涨幅度较小,上市地产公司可能面临毛利率的 明显下降(由于融资成本的缘故,中小公司还不如龙头公司)。在限价威胁下,尤其是中央坚决遏制房价上涨,企业对房价未来上涨的预期越来越淡,我们预计土地市场将维持平稳状态。可是,企业的销售回款持续良好,尤其是紧信用的状况告一段落,土地市场也不会出现特别多机会。

热销仍是主旋律,核心城市降温

个别城市的降温和整体市场的良性运行

到 2018 年 6 月,主要城市的二手市场仍然保持稳定。根据中国二手房城市指数的统计, 2018 年 6 月仅成都、郑州、福州、银川、上海和厦门二手房价格环比下跌;同比来看,仅 北京、石家庄、厦门、天津、上海二手房价同比下降。这些城市,大多都是绝对房价较高的 一二线城市。实际上也没有哪个城市出现“房价暴跌”的情况,例如市场关注度较高的厦门,近期房价确实出现调整,但根据链家的统计数据,2018 年 7 月厦门房价同比下降幅度也不 到 10%。与此同时,房价明显上涨的城市也越来越少,到 2018 年 6 月房价同比上涨超过 20%的城市只有海口、贵阳、三亚和成都,其中成都市场还处于房价环比下跌的通道,迅速转淡。

总体来说,全国的销售是良好的,房价上涨过快的城市过热局面得到有效遏制。值得说明的是,低线城市并没有因为棚改货币化率下降等原因,出现销售明显下滑。 

目前的市场状况,是完全允许企业从容安排销售的。 

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我们认为,核心城市在舆情演进方面具有表率作用,北京、上海、厦门、天津等城市房价的回落(未来可能紧随深圳房价的回落),使得舆论偏向于认为房地产行业的景气度正在显著回落。但实际上,全国绝大多数城市,房价稳定或小幅上涨。从北京市场的经验来看, 核心城市房价在出现一定幅度调整之后,市场也会逐渐走向稳定,很少出现房价大跌。

销售不减速,限价要求企业降低土地储备

企业拿地可能减速,但销售却不太可能减速。一方面,这是因为未来的情势相当不确定, 主动放慢销售节奏等于甘冒资产负债表的风险;另一方面,则是限价措施降低了未来房价上 涨的可能性,也增强了当期销售的确定性。 

本质上,限价是一种增加未来确定性的政策,而土地储备是企业为抵御未来行业不确定性而购入的原材料。如果房价和地价一直保持稳定,则企业确实很可能适当降低土地储备的规模。我们相信,随着热销持续和拿地放缓,2018 年下半年企业的土地储备可能达到一个高点,未来可能缓慢下行。 

可能的下一站——并购不如回购

并购——看起来很美

当公开市场缺乏拿地机会时,企业往往留意并购的机会。但并购市场机会往往只是看起来很美。并购标的是非标准品,买家对被并购资产的瑕疵搞不清楚。虽然这个市场不乏一些成功的,高毛利的并购案例,可整体来看并购只是辅助拓展策略,并购带来后遗症也比比皆是。

而且,随着产业集中度的提高,市场被“挖地三尺”,优质的项目并购机会越来越少。 尽管随着资金成本上升,更大型的并购可能出现,但大型并购可能蕴藏的运营风险,在时间上高度不确定。 

我们认为,企业可能经常提到:“留一点现金准备未来并购用”,或者“逐渐不依赖于招拍挂拿地,而透过并购市场寻找机会”。整体来看,这更像是企业在面临公开市场拿地难题时的托词。

回购股份的选择——买别人不如买自己

企业面临投资难题时,虽然有可能一时降低公开市场拿地的规模,却不太可能放慢销售的速度,也不太可能主动大幅降低杠杆率。

企业不太可能大幅降低杠杆率,是因为当前的融资成本并没有继续向上的趋势。再说,企业的融资渠道经常发生周期性收紧,一旦去杠杆过于积极,未来企业可能难以加杠杆。一 些融资品种一旦废置,未来可能无法加以有效利用。另外,很多债务也并不能提前偿还。

我们认为企业可能面临拿地不敢,去杠杆不甘的局面。这时候,我们相信企业与其买入其他资产,倒不如买入被低估的自身。随着房地产股的估值达到一个较低的水平,企业以货币资金回购自身股份并注销,可能成为短期提高股东回报的重要办法,也可能是公司销售回款的重要出路。

我们相信,由于港股在发行股份方面比较便利,内房的回购将较为常见。A 股由于在回购和未来发行股份的制度安排原因,A 股一些公司虽然估值较低,但回购股份的可能性更小一些。但历史上,我们也的确曾见过 A 股地产龙头公司回购股份。

风险提示

企业毛利率下降的风险。部分企业盈利能力无法达到预期的风险。

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