中信明明:下半年油价会超预期吗?

原油上行与利率底部:如果信用扩张适逢输入型通胀原油从2017年7月份的低点45美元/桶中枢持续上行到目前接近70美元/桶,如果从2016年1月的30美元/桶中枢相比,已经走出了长达2.5年的牛市。

作者:中信债券明明

原油上行与利率底部:如果信用扩张适逢输入型通胀

原油从2017年7月份的低点45美元/桶中枢持续上行到目前接近70美元/桶,如果从2016年1月的30美元/桶中枢相比,已经走出了长达2.5年的牛市。国内石油产业链终端价格在应声上升,汽油柴油等燃料油也接连提价,对于国内整体物价传导的效应愈发明显,而且环保问题还在背后催化。通胀问题近两年虽然并非国内债市主要矛盾,但是随着油价的上行与贸易战带动的大豆玉米类价格的上行预期,输入性通胀与国内货币宽松叠加的效应恐将愈加明显。

近日的原油市场更加热闹。地缘政治风波不断,OPEC对原油增产貌合神离的摇摆态度,持续冲击原油供给;需求方面,贸易战对全球需求负面影响的预期持续发酵,但截至目前,美国需求旺盛,库存连续下降提振原油上行信心,中国国内也临近政策调整后的新一轮需求扩张周期,油价未来的走势也显得扑朔迷离。

所以本篇报告作为第一步,是对原油未来的走势来做出梳理。

近期原油走势回顾:地缘政治与供给收缩仍为主要驱动因素

原油供给概览:2017年全球原油日均产量9265万桶/日,其中OPEC14国产量3944万桶/日,占比最大;除此之外产量最大的是美国与俄罗斯,分别为1306万桶/日与1126万桶/日。OPEC成员国中产量与话语权较高的依次为沙特(1200万桶/日)、伊朗(500万桶/日)、伊拉克(450万桶/日)、阿联酋(390万桶/日),尼日利亚(200万桶/日)与委内瑞拉(200万桶/日)局势颇不稳定,经常对原油供给造成扰动。

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近两年原油价格的波动主要是在OPEC主动的供给扩张-收缩背景下进行的。2010~2013年间,原油价格在100元/桶高位震荡,极大的促进了成本较高的页岩油投产-技术革新。2013年美国开启了页岩油革命,全球新增产能大部分为非OPEC产能,其中主要是美国。为打压页岩油产能,OPEC通过增产-降价的将油价压低到大部分页岩油完全开采成本线下,以挤压页岩油进一步资本开支,2015年以来OPEC新增产能大幅增加,而非OPEC产量骤减。2016年年底,效果初步显现,OPEC调控目标回到减产与提振收入,从2017年中开始,打压非OPEC石油资本开支效果进一步显现,非OPEC原油增产难以补充OPEC的产能骤减,原油价格持续攀升,而这一进程在2018年以来更是有所加剧。

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2017年上半年的OPEC持续减产,与美国持续增产对原油的供给带来了微妙的平衡。日均减产180万桶/日,但美国产量逐步抬升,日均增幅42万桶/日,虽然不及减产,但后续页岩油增产幅度初步提高,叠加尼日利亚与利比亚在年中逐步增产,油价在盘整中缓慢下行,从年初的55美元/桶下行到45美元/桶左右。

2017年下半年开始,地缘政治风险发酵,OPEC不断减产,非OPEC国家增产速度放缓。沙特寻求阿美石油IPO的理想价格,提高减产幅度以推升油价与利润,选择了适当降低份额,伊朗、伊拉克、尼日利亚、利比亚等国家接连爆发各类地缘政治风险,反复中断供给。另一方面,随着油价的逐步抬升,平均完全开采成本以上的美国页岩油钻井潜在数量逐步投产,在一定程度上平熨调节了供给的收缩,但仍难掩油价上行趋势,从年中的45元/桶上行到年底的60美元/桶中枢。

2018年以来至今,供给接连中断,油价在OPEC增产与增产不达预期的揣测中盘整上行。美国伊朗关系持续恶化,委内瑞拉与利比亚经济政治局势动荡,生产与运输陆续中断。美国持续施压沙特增产,市场也在不断揣摩OPEC增产协议最终达成的效果和力度,6月以来油价持续下跌,但6月底决议最终达成后低于市场预期,油价复涨。截至7月27日,WTI原油1901收于66.82美元/桶,相比年初上涨20%。

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OPEC:沙特潜在产能或难填补地缘风险国缺口

OPEC总体仍在限产区间,沙特在美国压力下承担主要增产产量,但主观意愿存疑。总体限产与推高油价符合沙特利益,在阿美石油IPO前夕仍然有效。但美国对沙特持续施压,考虑到与美国的关系,OPEC限产国家中沙特的态度最为积极,所以在增产协议达成前,沙特就开始逐步增产。6月22日OPEC确定增产协议后,沙特增产速度进一步加快,从1月日均999万桶/日抬升50万桶/日到6月的1042万桶/日。

受制于美伊关系与制裁发酵,伊朗未来产量不够乐观。5月美国正式退出伊朗核协议,重启对伊朗的经济制裁,美国施压日本、韩国、印度等国逐渐减少对伊朗进口石油,伊朗原油产量略有下降,从5月的382万桶/日降低3万桶到6月的380万桶/日。制裁的结果还需要时间来兑现,按照原定计划,美国会在8月份与11月份升级制裁,尤其是11月实施对能源、金融行业制裁。伊朗未来的原油产量或不够乐观,考虑到目前伊朗380万桶/日左右水平,未来可能有-50万桶/日的下行空间。

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地缘政治五国中,伊朗与伊拉克国内相对稳定,委内瑞拉、尼日利亚、利比亚不稳定的局势经常造成原油供给骤然中断,带来不可测供给收缩扰动。

(1)委内瑞拉:国内政局不稳,上游投资持续下行,核心矿井经常超预期检修,产量接连滑坡。与伊朗类似受制于美国制裁影响,实际产量从2016年就开始逐步下行,年初以来更是从165万桶/日下降到134万桶/日,贡献了较多的边际下行。

(2)利比亚:卡扎菲政权被推翻后,国内武装冲突频发,港口经常关停带来供应中断。今年以来,国内武装冲突又有加剧趋势,日均产量从1月份的100万桶/日下降30万桶/日到6月的71万桶/日。

(3)尼日利亚:区域冲突与走私频发,5月份管道被蓄意破坏导致出口中断,日均产量从4月份的176万桶/日下降10万桶/日到6月的166万桶。

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总体来说,OPEC增产国的增产难抵其他地缘风险国主动或者被动的减产。OPEC中主要成员一方面主动限产意愿较强,如沙特仍有较强动机推高油价;另一方面地缘风险五国自身面临被动减产,其中委内瑞拉、利比亚、尼日利亚境内冲突未见显著好转,预计未来难以贡献边际增量;伊朗方面仍然面临美国制裁进一步加剧带来的潜在限产;总体来说我们认为OPEC商定将从7月1日名义增产100万桶/日,但可贡献边际增产的国家主要还是沙特、伊拉克等国家,沙特阿拉伯剩余产能低于100万桶/日以下,所以增产实际数量可能仅仅在70万桶/日左右。

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美国:产量逐步增长,但钻井数量有所降低

OPEC国增产努力恐将难有较大作为,若油价持续回升,处在完全成本的盈亏平衡点上的美国页岩油矿井将会逐步增多,那么美国未来页岩油投产的速度是否能追得上OPEC可以预见的减产速度则至关重要。

随着油价中枢抬升,美国原油钻井数量与原油产量也摆脱低迷开始稳步增长。截至7月20日,美国原油的日均产量从年初的950万桶/日,上升150万桶/日到1100万桶/日,单月环比增加啊1万桶/日,钻井数量在高油价的背景下也在逐步增加,截至7月20日为1046座,较之年初的924座增长122座,不过由WTI走势弱于Brent,产地油价上行有限,在一定程度上抑制了钻井新增投产,单月环比几无增长。页岩油方面,随着技术进步带动的成本曲线下行,已经从过去70美元的完全成本下降至目前40美元左右,随着未来油价上行,美国的产能投放将会是弥补OPEC产量流失的主要力量。

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需求因素:关注中国的资本开支扩张

供给仍然是决定原油目前波动的主要矛盾,需求方面超预期的增量可能在中国。美国经济表现总体稳健,7月27日公布的二季度实际GDP年化环比4.1%,略低于预期4.2%,欧洲经济方面,也并未有超预期下滑。我们认为站在目前节点上看,原油超预期的需求层面可能在于中国未来扩张的资本支出,如果中国的需求从市场预期的1300万桶/日抬升100万桶/日,将会对进一步加剧目前原油紧张的供需平衡,对未来油价有进一步的提振。

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对中国的影响:输入性通胀仍未结束,或成为未来债市底部

我们认为未来原油的供给受制于地缘政治影响,增产国潜在产能与意愿难以弥补缺口,油价还有相当的上行空间。我们认为三季度是中国是中国经济财政扩张带动资本开支的起点,也会提振相当一部分原油需求。

(1)地缘风险国:三季度伊朗面临制裁的最终落地,或将极大削弱其原油产量;除伊朗之外的地缘风险国的境内争端并未明显改善,下半年恐将新增缺口;

(2)增产国沙特:OPEC增产协议中,主要增产国沙特潜在产能不足以弥补以上国家缺口,处于阿美石油IPO抬升油价的根本诉求上,沙特增产意愿上也摇摆不定;

(3)美国:美国虽然是过去几年贡献较多边际产量的主要国家,但前也面临着新增矿井不足,后续产量承压的负面作用,产量供给节奏可能稍慢。

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如果油价继续上行,那么通胀问题我们便越来越难以忽视。从去年开始底部反弹的油价对于境内相关物价的传导效应尚未释放完全,未来油价大概率仍会上行,将会进一步加剧我国的输入性通胀,一方面是通过水电燃料与交通通信的直接CPI分项传导,另一方面是间接影响PPI中化工类产品价格指数进一步间接影响CPI。

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目前债券市场与股票市场对通胀的重视程度明显不高。市场的核心矛盾在于监管与去杠杆政策调整,财政扩张与信用扩张是否能在基建的衔接下重启。对于基本面的讨论更多的是对增长本身的分歧而非价格的问题,但是信用的真正扩张迟早会变成通胀,而且除了内生的信用扩张的通胀之外,原油价格带来的输入性通胀,更会放大通胀效应。

信用扩张性通胀与输入性通胀或将共同对利率触底。我们认单单油价的上行周期的效应和未来继续涨价的效应,都会对CPI各个分项带来一定的输入性通胀影响,如果贸易战继续影响大豆、玉米进口的量价,那也会推升一般饲料与肉类价格,那么届时输入性通胀将会成为制约利率下行的一个相当的底部约束。

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