养老金危机隐现：影响与准备

作者：康斯坦丁·伯默尔（Konstantin Boehmer）

来源：云锋金融

导语：人们普遍认为养老金是一种“安全资产”，正如过去人们认为“房产价格不会大规模下滑”一样。很不幸，发达国家的养老金问题逐渐浮出水面。
当巨量的养老金出现偿付问题，那么不仅是金融体系面临风险，社会稳定也将遭受难以想象的灾难。
本篇文章将解构养老金背后的设计缺陷和金融风险，让我们从文章中见微知著，未雨绸缪，为老有所依的社会提前准备。

 退休规划需要充分思考，大量分析。规划过程中要进行各种模糊估算，包括潜在回报、收入增长可能、预期寿命，以及潜在的消费习惯和负债可能。即使对于有财务知识的人，处理这么多未知因素和非线性关系也不容易。因此，很多人将他们对退休生活的信心和财富规划交给第三方办理，这种第三方可能是企业，也可能是政府或其他个人。有些情况下，这种信任合情合理，但另有些情况下则不然。

庆幸的是，迄今为止，大型养老基金倒闭并不多见。然而，灾难发生的可能性正在增加，而且非常现实。工人兄弟会（Teamsters）、底特律市和波多黎各在养老金方面的经历就突显出风险正在全球蔓延，波及政府、企业、退休人员和投资者。这篇文章是养老金系列文章的第一篇，我们将深入剖析产生养老金危机的重大风险影响因素和根本原因。同时，我们还将就这个问题——这种风险如何影响投资者和未来的退休人员——谈一些初步想法。我们将对养老基金综合体进行概括，并特别指出养老制度中出现的几个设计缺陷。后续文章将深入到养老金市场（政府、企业和个人）的每个部分，深入剖析其中的一些错误认识。

资金短缺风险隐现

目前大多数发达国家的养老金制度主要还是沿用20世纪的制度。寡妇基金和给退伍军人的特别承诺是最早的养老金形式，但自第二次世界大战以来，联邦政府退休福利和雇主承担的养老金计划（公共的和私人的）明显扩增。

固定福利制（DB）是20世纪80年代最常见的退休计划类型，尽管后来已经有一些转为固定缴费制（DC），但固定福利制下累积和到期的资金数额是巨大的。管理固定福利养老金负债的方法基本上有两种。一种是预备金制，把资金预留出来，拿去投资，以备将来支付; 另一种是现收现付制（PAYG），用当前缴款支付当前债务。一般来说，州政府、地方政府和企业都必须有预备金方案，而联邦政府可以采取未备金的现收现付制。

据我们初步估算，目前在全球范围内，各联邦政府、地方政府、企业和个人的资金短缺轻易就能超过100万亿美元。可以对比一下，全球GDP约为75万亿美元，而未偿还债务总额为160万亿美元。世界经济论坛提供的下面这张图表仅描绘了8个国家退休储蓄缺口的规模：到本世纪中期，70万亿美元的问题将会变成500万亿美元。

设计缺陷＃1：以僵化的结构应对变化的人口

养老基金是几十年前根据相差悬殊的各种假设设立的，这些假设涉及预期寿命和工作年龄人口增长。20世纪60年代，领取养老金的平均年龄大约是64岁，而此后的预期寿命仅14年（七国集团国家的男女平均值）。而今，领取养老金者的预期寿命已经比那时延长了约6.5年，增加了近50％，而现在的平均退休年龄仅增加了一岁。

养老金方案的制定者对老人预期寿命延长进行相应的政策调整速度缓慢，但整个社会也并未接受推迟退休的概念。在快速技术变革中改变工作场所的要求可能会进一步妨碍方案的调整。

低出生率极大改变了工作人员与退休人员的比例，从而使这一问题更加棘手。这给现收现付制造成了很大困难，因为人数较少的工作人员将不得不为人数较多的退休人员买单。

设计缺陷＃2：贴现率和投资表现假设不切实际

基金养老计划的偿付能力对计算中的假设——主要是预期收益和贴现率——高度敏感。全球各种养老金计划的公开数据表明，计划制定者考虑的投入因素经常高估潜在资产增长而低估未来负债现值。

贴现率在确定资金状态方面起着重要作用，因为贴现率意味着把未来债务折现为现在的价值。由于过去几十年债券收益下降，许多企业的养老金计划都调低了贴现率。企业养老金计划的平均贴现率目前约为4％，大致相当于信用评级BBB的企业债券，这也就意味着一定的信用风险。然而，美国公共养老金计划仍在选择贴现率时相当激进，其中位数依然高达7.6％。这意味着今天的23美元被认为足以支付20年后 100美元的养老金。

分析养老金债务像分析债券投资

养老金承诺在未来某个时间付款给人，这一点与发行债券十分相似。但债券一经发行，利率由市场决定。如果市场对发行人的偿还能力和偿还意愿有很大的信心，其利率会非常接近于类似的到期政府债券的利率。这个水平将广泛地反映政府在债券到期时的增长预期和通胀预期（以及期限溢价）。与债券不同的是，养老金计划可以选择所使用的利率。此利率（贴现率）被用于将未来负债折现为现值。如果一个养老金计划选择了高贴现率，未来负债在现今则会被低估。如果其贴现率远高于长期政府债券的收益率，那就意味着存在信用风险（类似于高收益债券）。从债券投资者的角度看：高贴现率的养老金计划应该引起关注，其支付承诺可能无法兑现。

同样，预期投资表现是所有养老金偿付能力计算过程中的关键考虑因素。对投资表现的预期越高，需要拨出的偿付资金就越少。不同实体之间的回报预期差别很大，尽管其投资资产配置差别不大。美国公共养老金计划的回报率假设中值目前为7.5％，不可否认，这与历史上几个主要养老金计划取得的效益相距不远。话虽如此，鉴于债券、股票和其他投资都处于或接近创纪录的高点，这种非凡表现的延续性似乎令人怀疑。从历史的观点看，强劲的资产表现掩盖了养老基金固有的设计缺陷。主要风险在于全球资产市场不能提供该水平的回报，或者有所回报，但波动性大。

设计缺陷#3： 收益目标推动资产配置

这些问题中有很多已经伴随我们多年，即使没有几十年，时间也不短了。在2008-09年的金融危机期间，有几家企业的养老金计划遇到了麻烦，其长期偿付能力受到严重质疑。但从那以后，养老金收益一直很好，从而掩盖了一些制度缺陷。然而，同样重要的还有，许多养老金计划尚可以收益于现有员工（付出者）与退休人员（接受者）的健康比例。而这一比例却在急剧变化，给养老基金造成压力。

在某种意义上，可以说养老金领域已经从积累阶段转到支付阶段。鉴于这种变化，养老基金可以承受的最大回撤已经减小。养老基金不再有充足的时间补偿短期的收益不佳。收益定序已成为核心。虽然我们并不完全同意传统的资产配置法，但在进入退休/分散阶段时减少风险资产似乎是谨慎的。

相比之下，全球养老基金仍然在大量投资风险资产，而固定收益资产占比多年来一直在持续减少。 总之，传统的资产配置转移并未发生。进行高风险资产配置大概是因为需要达到收益目标，这同时也显示出，尽管预期到波动较大，但无法漠视远期收益预期。

设计缺陷＃4：既得利益者

实际上，不论政府官员、工会领导还是老龄员工，都有理由维持现状。公务员相信自己有“退休计划”，夜间就可能睡得更好。如果让退休人员和希望避免严酷现实的选民享受慷慨的政府津贴，议员更有可能连任。此外，不解决资金缺口问题，公共支出还能保持高位，进一步与选民的意图保持一致。最后，还有很重要的一点是，那些没有向参保者适当提及养老金偿付能力问题的工会领导可以保住自己的工作。

对社会与投资的影响

“短线投资”的兴起已被热议了很久。在养老金问题逐渐显现的情况下，短线思维和政治务实主义实际上是政府乃至企业老板们面临的难题根源。我们投资流程中的有些环节会考虑和分析文中所提及问题对于社会与投资的长期潜在影响。我们预期养老金危机将会发生。并且，这一预期会以多种方式在我们的投资组合中体现。

养老金的储资不足会在全球宏观层面上对于风险资产及“认知上的非风险资产”的市场信心产生严重打击。现在的思维定式是：养老金是一种安全资产，其风险只会局限于某个地区、某家公司或某个行业。这种想法与“房产价格不可能出现全国性或世界性下滑”的观点类似。底线是：过去的过度消费导致了现在的储蓄不足。这预示着将来的消费下行及储蓄上行。资产价格终将对新的态势作出反应。

这对于Mackenzie Investments资产组合中的国家选择有什么意义呢？我们根据偿付养老金的能力和因此产生的预算及债务限制把国家进行从“准备良好”到“准备不足”的排序。这影响到我们对国家的选择。各州和地方企业（主要指美国）的准备程度也极其不同。有些州状况良好，而另有些州却已到了灾难边缘。通常情况下，出现与市场定价最大偏离的是二线而非一线被广泛研究的州。这种情况同样出现在城市敞口以及联邦政府，当然也与政治有关。虽然全球财富的量级理应平衡资产负债，但大部分世界财富都掌握在富人和超级富人手中，而这些人并非养老金的主要受领者，也不是投票的大多数。此外, 国家内部可能出现代际冲突, 原因是对谁买单无法达成一致, 这可能会影响一些国家的政治稳定。我们看到的失去很多权力和地位的选民寄希望于民粹主义候选人的趋势有可能加剧。这些候选人往往有大胆的想法和看似容易的问题解决办法。因此,这种隐现的危机还可能对宏观经济环境、商业环境和社会结构产生深远的影响。发达国家很可能处于这场危机的中心,而新兴市场，鉴于他们的社会保障不够明确, 青年群体可能会成为相对赢家。我们将有一份专门的研究报告，对全球各国政府进行分析。

虽然许多企业已经在着手解决养老金问题 (主要是从固定福利制转为固定缴费制), 但有些老牌大企业仍在努力应付难以承受的养老金负担。计算净养老金负债的基本假设是我们最关心的问题。在此, 我们可以用更现实的假设重新计算养老金计划的资金状况。这样，我们不仅能大致了解企业会计制度的激进或保守程度，还能洞察到更准确的债务数据 (在作出调整后)和可持续性衡量标准 (专门针对我们的社会责任投资组合)。随后的一项研究会进一步深入分析我们对企业养老金计划的调查结果。

养老金管理中一切考量的基础是置于制度中的假设。我们认为,个人对福利计划和（或）政府养老金的期望太高, 而企业和政府,总的来说,对金融可持续性的计算过于乐观。正是这些假设使制度免于经受压力。我们现在质疑这些假设,目的是更好地为未来做准备。仅从表面判断应享有的养老金情况是不够的;有必要了解承担者的财务状况，看其能否履行义务, 并在必要时作出调整。

本文作者为工商管理硕士，Mackenzie Investments全球债券投资经理

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