国君固收：利率债估值提升的“游戏”还没结束

作者：国君固收覃汉、王佳雯

1.     消息满飞天，债市波动加剧

消息频出，市场预期较为混乱。上周，来自宏观经济指标、媒体报道的消息层面以及政策层面的信息纷繁复杂，债市因此经历了大幅震荡。具体来说：

① 7月16日，统计局公布6月份实体经济数据和2季度GDP数据。其中，GDP同比6.7%，消费增速较前一月提升，工业继续走弱，投资相对稳定。

市场反应：数据本身显示出经济有进一步走弱迹象，但却好于市场预期，各项指标公布后长端收益率不下反上，国债期货冲高回落。

② 7月18日，盘中市场热议关于央行指导银行增配低等级信用债的消息，后被媒体证实，并匹配MLF资金用于支持信贷投放及增配中低评级信用债。

市场反应：当日下午，低评级的AA级城投债共成交了33笔。诸如18中山城投CP001、10太仓港债、13漳州开发债等本无人问津的城投债均现成交，而14淮安新城债01当日共成交3笔。此外，如图1所示，7月19-20日，AA+及以下评级信用债成交量明显放大。

③ 7月20日，此前关于资管新规细则的颇多传闻，而中午几家主流财经媒体均先后进行了报道。关于非标资产处置，允许摊余成本法+影子定价进行估值，不设硬性指标以银行自发整改为主，多个要点均显示政策有放松迹象。

市场反应：市场理解为“大放水”，疑似政策将重回老路。国债期货T主力合约高点到低点爆砸1块钱，银行股集体暴涨带动主要股指大涨。

20日晚间，《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（简称“理财新规”）正式发布，同时，央行下发《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（银发106号文）。

市场反应：银行间市场继“417”降准后再现夜盘，市场情绪有所修复。活跃券利率有所下行，180205从4.18高点下行至4.135，相比前一交易日收盘点位仅高出2bp不到。

政策核心基调未变，虽略有放松但不及市场预期。政策确实略有放松，体现在：

①  银行公募理财的购买门槛从5万元大幅降至1万元；

②  非标投资放宽，允许公募产品投资非标资产；

③  净值化要求有所松动，现金管理类、部分定开产品可摊余成本计；

④  过渡期不搞“一刀切”，由银行自主有序进行整改；

⑤  适度放宽MPA考核，扩大资本补充来源，支持非标回表；

⑥  过渡期内，金融机构可发行老产品投资新资产。

虽然上述细则的变化确实在一定程度上体现了有关部门希望尽量降低资管新规落地对于融资和经济的负面冲击。但是，期限匹配、过渡期截止时间、净值化管理等原则性的政策方向仍然不变，政策的核心基调未变。此外，从市场表现来看，正式文件内容显然不及市场预期，表现在，夜盘市场情绪修复，活跃券利率转为下行。（理财新规意见稿点评戳《薛定谔的政策，谁来为市场预期买单？》）

2.     利率债估值提升逻辑才是行情主线

表面上来看，来自政策面的扰动导致市场经历了大幅震荡，但背后反映的是，市场对于宏观经济运行的方向判断比较混乱。对比18年上半年和14年同期的行情，两者仅仅是“形似”而“神不似”，最大的差异就在于当下债市的核心并不在基本面，追求确定性之下的估值提升逻辑才是行情主线。

2.1.     18年以来行情与14年同期的“形似”和“神不似”

从运行节奏与利率变动幅度来说，18年以来的行情与14年同期非常相似：

①  从变动幅度来说，14年上半年10年国债收益率累计下行约50bp，10年国开累计约下行90bp，18年上半年利率下行幅度基本相当。

②  从运行节奏上来说，14年与18年均是先经历了1月份利率的冲高回落，而后出现了一波较长时间跨度的下行。

③  如果将两段行情放在同一个时间轴上，则不难发现18年利率下行的行情较14年持续时间更长一些。以国债的最高点为起始点，14年上半年的行情大约持续了4个半月，而18年暂时未见到拐点。

但18年较14年而言，基本面环节大多数时候是缺位的。14年利率的运行逻辑是融资收缩——经济、通胀跳水——利率下行，而18年的演绎方式则为，融资收缩——利率跳水，中间少了基本面的环节。我们通过对比重要的月度经济指标来详述这一差异：

①  经济增长方面，至14年年中，名义GDP同比增速从13年的10.33%下滑1.65个百分点至8.68%，实际GDP同比增速从7.9%下滑至7.4%；18年同期，名义GDP同比从11.04%下滑1.26个百分点至9.78%，实际GDP同比增速从6.8%下滑至6.7%。无论是名义还是实际GDP，14年下行幅度均明显大于18年。

②  工业产出方面，至14年年中，工业增加值同比增速最多下降约1.7%至8.65，并且成为了跌破两位数增速的拐点；18年工业表现也较弱，但一方面最大降幅约为0.6个百分点，另一方面供给侧改革下，工业品产出受到一定政策抑制，企业主动收缩产能也是导致工业表现偏弱的一大原因。如果做一条线性趋势线，如图6，不难发现14年工业运行的压力更大。

③   物价指数方面，从同比涨幅上来讲（图7），14年PPI负增长，工业行业是通缩的，而CPI增速则从13年的高点3.22%，先后跌破3%和2%关口至1.80%；18年PPI从高位下滑，但仍维持正增长，CPI则保持相对平稳，2月份甚至达到了接近3%的水平。整体而言，14年的通缩压力较18年更为突出。

④   其他指标方面，14年固定资产投资同比增速大约下降4个百分点，18年为2-3%，虽然市场对于其结构有所争议。消费方面，5月份消费增速创下新低，但随后小幅反弹，从幅度上来说18年的1.6%低于14年的2%的跌幅，且14年消费增速下滑事实上起始于13年末，时点更为提前。

从行情的“形”来说，18年利率下行幅度与14年基本相当，但牛市的持续时间却要长于14年。然而，从行情的“神”来说，14年面临的基本面下行压力更为突出。因此，若仅仅以基本面论行情，则很容易踏空。

2.2.   预期跑在基本面之前，戴维斯双击进入第二阶段

事实上，18年以来债市的行情可以分为两个阶段：第一阶段利率向基本面回归，第二阶段则超越了基本面，走的是估值提升的逻辑。

从托管量数据可以总结出18年上半年利率的两个阶段：

①   商业银行、保险外资的配置资金在1-2月份都有比较明显的增持利率债（国债+国开），而基金则大幅减持超1000亿。以月末时点计，除了4月，交易盘与配置盘实现了筹码交换，在3月和5月，商业银行都是净减持利率债，而基金和证券公司则为净增持。

②   从3月中旬开始，市场就是交易盘在主导行情，配置盘则相对缺失。因此，从3月份开始，表观上来看，利率下行节奏因事件驱动而呈现“阶梯型”，具体表现为：一有新的消息或者事件出现（通常是利好），利率就大幅下行；没有新的消息或者事件出现的时候，利率无序震荡；当新的消息或者事件再度出现，利率又继续大幅下行。

具体而言，第一阶段的实质，是从“戴维斯双杀”切换至“戴维斯双击”。16年四季度开始的熊市，实质就是经济超预期回暖带来的“基本面利空”，叠加严监管、去杠杆带来的“估值利空”。随着2018年经济动能衰减、名义GDP回落、监管趋稳， 3月中旬以前的债市上涨行情始于从“戴维斯双杀”切换至“戴维斯双击”。

事实上，这也是为什么我们在上文以及此前多篇报告中反复将当前的行情与14年进行比较分析。因为14年年初开始的债市牛市，也是从13年下半年的“戴维斯双杀”切换为“戴维斯双击”后而进一步演绎的。

第二阶段的行情加速，有两个催化剂，预期扮演了重要角色。两个催化剂，一是贸易战风险持续发酵，二是信用风险事件与融资收缩形成相互强化的负反馈。在两条主线中，预期扮演了非常重要的角色。无论是贸易战对外需的冲击，还是融资收缩对内需的压制，传导至经济下行存在时滞，市场预期这样的不利影响会持续发酵，而并非有足够的证据已经能够支撑以上观点。

3.   不确定环境下，利率债“估值”提升仍有空间

18年利率债经历的“戴维斯双击”，最典型的一个可类比案例为2017年股市的结构性牛市。股灾后，股价驱动因子中，分母的无风险收益率以及风险偏好均走向不利方向，确定性转变为业绩增速稳健+估值相对便宜的组合。17年股市进入震荡慢牛阶段，这一阶段市场的特征是拥有安全边际的白马蓝筹上涨。以茅台、格力等消费行业龙头为代表的白马，经历了戴维斯双击的过程，盈利与估值双双上升。

转向抱团“漂亮50”本质上是寻找确定性的体现。股灾后市场风险偏好急剧下降，对于13年启动的小票行情开始集中反思。通过外延式并购实现资产规模的快速扩张，甚至通过“讲故事”的方法蹭热点主题，最终都可能导致市场给予的估值大大超过业绩增速所能解释的范畴。

而预期本身是动态调整的，一旦估值出现脱离实际盈利增速的较大偏离，预期随之下修。转向抱团“漂亮50”，本质上是寻找确定性的体现。

当下资本市场的确定性在于分母r。为什么利率债会“戴维斯双击”？核心有两点：

其一，估值模型中，分子现金流高度不确定，导致定价出现紊乱。所以对分子相对更为敏感的金融资产，要不断的下修估值，体现为股票PE下降，信用利差走扩。

反过来说，相对确定性反而是在分母，并且是与分子相互独立的。具有r属性的品种，主要就是国债、金融债、地方债、超AAA和好AAA。

其二，戴维斯双击的第二点，就是金融资产的价格能够反映预期，这也是利率债第二阶段行情的最核心的驱动因子。简单举两个例子：

①  只要越来越多投资者相信融资收缩会带动经济跳水，那么甚至不需要看到经济现在跳水，利率就能先下，从而导致预期提前兑现。

②  如果预计一家公司未来几年利润能实现1-2倍增长，只要逻辑短期不会被证伪，今年的股价上涨空间也可以到1-2倍，因为预期可以用未来几年利润的高增长去消化现在的高估值。

逻辑短期不能被证伪的一个典型例子就是18年以来的苹果期货。虽然市场质疑草根调研的减产数据存在一定炒作嫌疑，但在没有更为确切的论据之前，苹果期货上涨趋势多一些波折，但方向并未改变。

通过“上涨”来驱动“上涨”，“击鼓传花”游戏何时结束？因此，行至当下，很难说是基本面提供利率下行的支撑，更多的是上涨本身支撑了行情进一步上涨，其实质就是“击鼓传花”。那么这种击鼓传花的游戏什么时候结束？可以从以下两个维度思考：

维度一，从微观交易行为角度而言，当潜在的外部筹码（买盘）逐步被消耗殆尽，内部筹码为天然的空头，随时都有止盈的需求。

参考“417”降准以后的情形，如果看到所有想上车的资金都上车了，那么行情也就终结了。但是目前来看，迹象似乎不太明显，技术面来看并没有出现超买的迹象，而活跃可交割券基差水平大约在0.5左右，期货甚至没有出现明显升水。

维度二，从更长的时间维度上来说，如果要问这一波分母r的炒作什么时候能结束？反过来说，就需要看到分子的确定性什么时候能回归。

分子的确定性回归并不需要进行方向判断，也就是说，下半年不管政策是变好还是变坏，只要方向定下来了，那么分子都会变得确定，这个时候分母的确定性优势就没有了。这一点至少要等到近期召开的政治局会议以后才能够观察出端倪。

目前政策执行大方向不变，小细节放松，对于基本面的恶化有一定缓和作用，但是金融资产当下的问题不在基本面，而在于估值。只要大环境的不确定性仍然存在，那么股市和信用债杀估值，利率债升估值的“游戏”就还没有结束。

总结而言，长端利率的下行趋势不会因政策波动而中断；信用债虽然流动性在恢复，但从“政策底”到“市场底”还有很长一段过渡期；股市下跌的风险仍然较大，抱团强势股不补跌，市场微观结构就没有改善的基础。

来源：债市覃谈