地方债之谜:金融机构帮国企避财政监管 手段叹为观止

最近几天,央行研究局局长徐忠《当前形势下财政政策大有可为》一文引起较多的讨论乃至争议,真理越辩越明,这样的讨论并不多见,值得珍惜。

作者:曾万平

来源:新浪财经

最近几天,央行研究局局长徐忠《当前形势下财政政策大有可为》一文引起较多的讨论乃至争议,真理越辩越明,这样的讨论并不多见,值得珍惜。理性的讨论有利于推动习近平新时代中国特色社会主义思想在财政和金融领域的高效落地。

笔者有幸先后在地方基层政府、城投公司、金融机构等相关岗位工作,变换了几个工作角色,一直思考财政和货币政策的相关重要问题,力争跳出本位主义的影响,思考争议话题和被大家忽视的结构性深层次问题。徐忠局长的文章有不少观点值得肯定,比如财政是国家治理体系的基础和支柱,思考财政问题,要站在国家的高度而不是部门的立场;要提高财政的透明度,提高财政支出效率,对纳税人负责,加强对高收入群体偷漏税问题的整治。但是,他有不少观点值得商榷,有些观点不符合实践。

  一、当前的财政政策不是积极的吗?

积极的财政政策,从数量的定义看,是指财政部门发行国债、地方政府债,增加财政支出和减少税收,以刺激总需求增长,降低失业率,提高经济增速;从结构性定义看,即使财政赤字率不变,只要财政具体举措有利于优化税制结构,提高纳税公平度,提高财政支出的效率,优化财政支出结构,提高全要素生产率,促进保民生、保稳定、经济结构优化、财政以及金融风险降低,那么对应的财政政策就是积极的。

根据预算法,严格的赤字率应该考虑地方政府专项债务,一般公共预算赤字加上1.35万亿的地方专项债券,占GDP比重超过4%。上半年还出台了重磅减税,增值税率下降1个百分点,预计全年减税2400亿元,占2017年中央一般预算收入的3%左右。此外,还提高小规模纳税人销售额、对先进制造业、研发等现代服务业企业未抵扣完的进项税额予以一次性退还。实施上述三项措施,预计全年将减少税负超过4000亿元。因此从数量上看,当前的财政政策是积极的!

从结构性“质”的方面看,财政政策的积极性特征明显。过去几年,财政部门积极落实党中央和国务院在防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治、供给侧结构性改革等几大攻坚战领域的战略部署。财政部门深化财税体制改革。2015年至今,财政部积极推动地方政府债务置换,用低利率专项债置换高利率债务、优化期限结构,累计置换高利率债务超过10万亿元,节省债务利息支出1万亿元,显著降低了因为地方政府债务违约带来的银行、债券、信托等金融机构的坏账风险。大力支持脱贫攻坚,加大环境保护、教育、医药等重要民生领域的支出。综上所述,过去几年和当前的财政政策都是积极的、卓有成效的。

着眼未来,为了更好地实现降风险、保民生、促进实体经济发展,增强人民的获得感,未来财税部门要加大结构性减税力度,减少增值税等间接税的比重,改善税负公平度,个人所得税免征额和扣除项目应该跟随房价和物价的上涨进一步提高,加快推进对多套房保有环节的房产税,抑制炒房和城市房屋空置;优化财政支出结构,加强地方财政绩效管理,抑制资金闲置浪费问题。

  二、人民银行应该注资控股金融机构吗?

徐忠说“中央可能需要出另外一个文件,授权人民银行或其他部门来履行出资人职责”。过去三十几年的银行业改革历史告诉我们,这种观点是开历史的倒车。1979年,农行、中行和建行相继恢复,1984年新设工商银行,人民银行过去承担的工商信贷和储蓄业务由中国工商银行专业经营。2003年4月,中国人民银行监管司等部门从人民银行分离出来,成立独立的中国银监会。中国人民银行不再承担对金融业实施微观监督管理的职能,目的是为了增强人民银行更加专注和独立地制定和实施货币政策,增强宏观调控能力。

如果授权人民银行履行出资人职责,既当“裁判员”又当“运动员”,很容易滑入介入微观金融机构经营管理的陷阱,可能影响对金融机构的监管。在当下,人民银行突出职责是协助国家金融稳定委员会防范和化解金融风险,强化宏观审慎管理职责。

  三、地方政府隐形债务膨胀之谜,金融机构是受害者吗?

财政部出台和落实了包括国发43号文件在内的诸多文件,着力整顿地方政府,2015年至今置换了10万亿地方政府债务,纳入各级人大监控的债务规模是可控的。但是,直到2018年,我国宏观杠杆率的上升趋势才得到遏制。旧的债务风险刚刚舒缓,新的债务迅速膨胀,地方政府融资平台和国有企业的隐形债务是当前主要的风险点,这一块规模很大,有不少学者调研后推测其在10万亿到20万亿不等。

根据笔者的不完全统计,东北和中西部不少省份的隐形债务规模是纳入人大监管政府债务规模的50%,负债率名列前茅的中西部省份,其隐形债务规模几乎赶上了显性债务规模。地方政府隐性负债规模迅速扩张的原因主要有四个。

一是地方政府的“投资冲动”,对干部的政绩考核压力是重要因素,由于业绩考核的主要指标和GDP、新项目开工、固定资产投资规模直接挂钩,领导有强烈的动力扩大举债规模。此外,也有不正确的政绩观的因素,部分地方政府官员乱作为。

二是预算软约束,地方主要领导的任期往往不长,借新债还旧债的动力很强,由于违规举债、举债规模过大而受到惩戒的地方主要领导并不多,举债搞建设不积极的干部在不少地方被认为是懒政或者不作为。

三是由于现实原因,地方融资平台和国企的董事长和总经理的人事权在当地主要领导(俗称“一把手”)手中,地方财政局无法有效约束融资平台。

四是金融机构积极配合举债。地方的农村商业银行和城市商业银行相比较地方政府是弱势的,但是信托、证券、租赁、基金、大中型银行等总公司不在当地的金融机构,并不比地方政府弱势,至少是旗鼓相当的。为了做业务、拿佣金等各种原因,金融机构在地方政府隐形债务的扩张过程中,非常“配合”地方政府,是精致的利己导向,绝不是金融机构自称的无辜和冤枉。金融机构主动提供“一条龙服务”,帮助国企和融资平台逃避银保监会和财政等部门的监管,金融产品设计之复杂、专业,令人叹为观止。

因此,要降低地方政府债务风险,仅仅靠财政部门是不够的,需要坚决落实国务院金融稳定委员会的战略部署,落实“资管新规”要求,打破刚性兑付,强化预算约束,遏制政府融资平台违规举债,对违规举债的干部和金融机构严格问责,决不能打着维稳的旗号,为违规融资行为兜底,恶化“道德风险”问题,为新一轮隐性债务扩张找理由。

四、被错骂的分税制,被忽视的人口迁徙和投资错配矛盾

当前的讨论过度集中于赤字率、个税起征点等相对次要的数量问题,不少更重要结构性的、体制性问题被忽视,除了需要加快推进对地方党政主要领导的政绩观纠偏、加快征收房产空置税等迫切任务,被忽视的还有人口迁徙和投资浪费严重的问题。

不少人将当前地方财政困难归因于1994年的分税制改革,觉得中央政府拿走了地方政府过多的财税收入,徐忠局长也认为加速推进中央与地方财政关系的改革,这对解决地方政府性债务风险、房地产泡沫问题至关重要。这种观点很流行,但是并不能解决实际问题。

根据财政部最近几年向全国人大做的预算和执行报告,可以发现能够实现财政盈余的省份只有上海、北京、广东(含深圳)、浙江、江苏、福建(含厦门)这六个省,其他25个省级行政单位都是财政赤字,依赖中央财政的转移支付。如果回到1994年分税制之前的各省包干制,是开历史的倒车、违背经济规律,将严重削弱中央权威和国家安定稳定大局,严重影响我国经济的健康可持续发展。

事实上,在唐宋明清时期,我国的主要税赋来源在东南地区,这就是我国非常重要的空间结构性特点,这个国情往往被学者忽视。总是寄希望于调整中央、地方财政权利,就能解决地方财政的困境问题,是缘木求鱼。即使把所有的税源全部留在当地,25个省也无法实现财政自给。

徐忠局长的改革思路有些“财政改革万能论”的意思。这些改革建议无法解决日益突出的一个矛盾:人口向东南地区和大城市集中,固定资产投资却日益倾向于东北地区和中西部。

从增量资本产出比(ICOR,反映投资效率指标)看,1994年,增加1亿元的GDP大约需要1.9亿的投资,到了2009年已经达到6亿元,在2011年达到了7亿元,到了2015年达到了8亿元以上,边际投资效率越来越低。1990年代末以来,政府希望区域经济均衡发展,推出了一系列有利于东北地区和中西部地区的区域发展优惠政策。

然而,二十年过去了,东北和中西部地区与东部地区的差距没有明显缩小,反而呈现拉大趋势。东北地区和中西部地区的投资效率看(GDP除以固定资产投资)远低于东部地区,西部地区单位固定资产投资所产出的GDP已经从2000年的2.8元下降至2010年的1.32元,2016年下降至1元左右,而东部地区的产出率都在2元以上。东北振兴、西部振兴、中部崛起战略的成效不太显著。

从非常重要的经济指标全要素生产率TFP看,2008年之前,我国经济的全要素生产率TFP高达4%以上,2009年之后大幅下滑至2%以下,不少东北地区和中西部地区省份的全要素生产率增速甚至为负值,年均投资回报率不到4%,显著低于同期银行贷款等债务融资利率,国民财富被隐形蒸发。

再看地方政府的固定资产投资内容。

最近几年,东北和中西部地区的地方融资平台和国企的投资中,工业园区(产业园区、科技园区等)、旅游景区、园林、城市市政建设和公共设施管理等现金流差、投资回报率低的项目占比越来越大,资源配置的效率越来越低。东北地区和中西部地区的投资规模越来越大,效率越来越低,为了维持较高的GDP增速,只能不断地加杠杆,债务规模越来越大。这里面有个被忽视的常住人口问题,就是人口流向起到了“杠杆加速度”的作用。

如果上述地区的常住人口规模增速超过投资规模增速,那么投资效率低问题将被弱化,反之,投资效率低问题将恶化。根据统计数据,过去十几年,中国城市格局的变化尤其剧烈,北上广深厦门等一二线大城市的人口在快速流入,GDP增速很快,债务压力不大,但是,更多的是正在失去未来的中小城市,大量三四线城市、县城和小城镇人口在流失,实体产业趋于衰落,税收增长乏力,债务压力巨大。根据统计数据,债务压力最大的是东北地区和中西部地区,尤其是其中的乡镇、县城和三四线地级市,债务压力城市名单和人口流出大的城市名单高度重合,这并不是巧合。

如何化解人口向东南地区和大城市集中,债务压力日益集中在东北地区和中西部的三四五线城市的矛盾?

其一,上级政府要弱化对债务率过高地区的主要领导干部的GDP、固定资产投资等相关考核指标,弱化其上大项目的投资冲动,树立化解债务风险也是政绩的舆论氛围。

其二,严格执行金融稳定委员会和财政部相关规定,对于常住人口增速下降甚至为负的、实体产业发展乏力的小城市,严格控制固定资产投资规模,严格控制债务增量,以化解存量债务为主要任务,对于违规的领导干部要提高问责的力度和频率。

其三,督促地方政府通过出售闲置资产、亏损资产以及允许部分债务率过高的融资平台公司破产等多种方式尽可能降低债务压力,抑制“道德风险”,打破刚性兑付预期,让屡教不改的金融机构自食其果。

其四,适度放开大城市的人口控制,稳住我国的整体经济增长。大城市就业好、公共服务好、规模经济效益强,过分严格控制人口流入不符合世界各国普遍的人口和经济规律。大城市加大廉租房、教育、医疗、交通等基础设施和公共服务投资力度,既有利于经济发展和扩大就业,也有利于缓解民众的“痛点”。

五、为什么资金不流入所谓的实体经济和中小微企业?

2012年至今,经济增速中枢区间趋于下滑,从9%下降到6%,东北地区和中西部地区的经济形势更为严峻,人民银行多次降准降息、公开市场操作以及财政政策不断出台利好试图提振实体经济。

为什么中央财经部门释放的货币流动性总是流向房地产、地方政府融资平台以及一些互联网金融平台,而不是流入大家希望到达的所谓实体经济,包括农业、制造业、生产性服务业、中小微企业等等?原因如下:

1、根据“钱”的经济特性,资金总是流向风险更低、收益更高的领域,任何人也无法改变这个规律。

相当多的实体产业和地区的投资回报率ROIC越来越低,目前不到5%,而对应的融资成本7%-20%甚至更高,银行贷款、债券融资成本一般不超过10%,信托、租赁等融资成本通常更高些。亏本的买卖是无法持续的,越来越多的实体经济企业无法赚钱,中小微型企业的信用等级低、风险高,坏账率高,长此以往,实体经济的经营状况每况愈下,资金不断从相应的产业中撤离,实体经济衰退也就不足为奇了。

2、资金从实体经济中撤离,流向了哪里?流向了房地产、地方政府融资平台等领域。

先谈房地产,由于地方政府依赖房地产、大城市房地产需求旺盛、土地制度、投资渠道匮乏、居民保值增值需求等多种原因,房地产价格总体不断上涨,越早买房的人赚得越多,“上涨是上涨的原因”,越来越多的社会资金流入到房地产市场,难以遏制。

其次谈政府融资平台,由于政府部门对房地产融资的态度,金融机构的资金主要流向了政府融资平台,信托公司赚通道费、银行理财赚利差、金融产品购买者赚“刚兑保本收益”、地方政府举债投入到固定资产投资项目、工程承包商赚项目利润,凡此种种,皆大欢喜。谁吃亏了?地方政府债务越来越高了,存银行的吃亏了,没买房的吃亏了,高房价显著扩大了居民间财富差距,做实体经济的吃亏了,投机风气和赚快钱的风气日益浓厚。

为了逆转当前的实体经济困境,必须坚决打破稳赚不赔的低风险高收益“刚性兑付”乱象,让违规的金融企业和贪婪的金融产品购买者付出代价,恢复高风险和高收益对应的市场法则。打破刚性兑付,有利于降低无风险利率和金融市场的融资成本,抑制资金盲目流向没有还款能力的地方政府融资平台,遏制地方政府的投资冲动。与此同时,打破刚兑,主流资金将寻找回报率更合理的市场化项目,促进企业的优胜劣汰,加快淘汰落后产能和僵尸企业,这对于发展实体经济和中小微企业十分有利。

当然,为了提高资金流向实体经济的动力,需要进一步降低增值税率,降低房地产建设环节的税费,加征房地产空置税和多套房的持有环节税收,遏制高房价带来的劳动力和土地成本过快上涨,为实体经济减负、增收,多管齐下,方能收到实效。

随着我国经济日益走向成熟,存量经济的特征日益明显,我国经济的主要矛盾是结构性失衡、主要方面在供给侧,根源是僵尸企业和低效率的政府融资平台和经营差的国企不能及时被淘汰,恶化了资金、自然资源、人才、土地等各种生产要素的配置效率。这种情况下,指望央行“放水”、提高财政赤字率,加大固定资产投资,一味地扩张需求,只会导致产能过剩日益严重、投资回报率越来越低,如果处理不当,甚至会引发较大的金融风险事件。

过去几年,习总书记高瞻远瞩,提出供给侧结构性改革的思路,告诉大家要更新思路,不能再走刺激经济的老路,要着力推进“三去一降一补”。供给侧结构性改革,是对我国1998年以来一直奉行的扩大需求政策的颠覆性改革,是宏观调控的方向性改变。方向和政策正确以后,关键在于落实。当前,不能因为一些局部债务违约事件、经济增速有所下滑,就动摇供给侧结构性改革以及金融稳定委员会的降债务、降风险的正确思路,只要坚持下去,我国经济必将逐步走向新一轮的繁荣周期。

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