信用债从“政策底”到“市场底”需要多远？

央行的窗口指导短期内有助于恢复低评级信用债的流动性，对其价格也能产生推动作用，即使“政策底”已经出现，但是考虑到当前低评级信用债绝对收益率水平并

不算太高，投资者不妨等到“市场底”快要出现时再做进一步打算。

7月18日晚，央行为缓解信用风险和小微企业融资难的问题再出政策组合拳。一方面在银保监会展开的银行座谈会上，指导大中型银行要加大信贷投放力度，带动小微企业实际贷款利率明显下降；另一方面，央行直接窗口指导商业银行，对于银行贷款投放以及信用债投资将给予额外的MLF资金，尤其是加大了对于中低评级信用债的支持力度。

从昨日的盘面上来看，央行的窗口指导确实对市场的风险偏好以及低评级信用债成交起了一定的推动作用，体现为以下几点：

（1）低评级信用债成交量有所回升。AA及以下评级的信用债上周到前日的日平均成交量为62亿元，而昨日回升至75.4亿元。2年以上的低评级品种回升则更为显著，上周到前日平均日成交量为31.7亿元，昨日回升至45亿元，升幅接近50%。

（2）低评级城投债活跃度明显上升。从昨日低评级信用债成交情况来看，个券中最为活跃的为城投品种，多数低评级城投收益率下行20-50bp。城投年初以来受到个别非标违约、23号文以及债务置换接近尾声的影响，收益率大幅上行，成交也明显缩量。但昨日在央行窗口指导的刺激下成交明显回暖。

（3）早盘在风险偏好的影响下，利率债有所走弱。18年以来的牛市利率债表现亮眼，其中很重要的原因在于信用风险爆发导致风险偏好下降，而昨日在信用成交活跃度上升之后利率债明显受到了压制。国债期货早盘低开低走，10年期主力合约盘中跌幅一度超过0.25%。虽然午盘后伴随着股市的下跌，国债期货显著拉升，但早盘的走势还是从某个角度说明了市场对于宽信用以及风险偏好回升的担忧。

窗口指导对行情形成了一定的助推作用，但真的能根本缓解信用风险的问题吗？低评级的拐点是否已经出现？我们对此有以下几点思考：

（1）思考之一：窗口指导投资低评级能不能改善企业的信用风险？

信用风险的根源是什么？信用风险源自于资管新规导致的融资收缩，但为何重灾区是民企？主要原因在于资产质量差+外部支持弱使得民企处于资金链的最末端，在信用收缩时首先受到冲击。两个对比很明显的例子就是城投和地产，同样对融资高度依赖，同样面临融资收缩的困境，但目前信用风险仍然处于可控阶段，原因在于前者外部支持强，后者资产质量好，抗击风险能力较强。

信用债历史上也曾经有过城投和地产行业融资收缩，但是一旦外部融资条件转向，行业信用风险也会立马出现逆转。对于民企来说，融资收缩看似是导致信用风险的本源，但实际上并非如此，外部融资回暖能改善外部条件，但民企信用资质弱势的内因却无法根除，因此相比较于城投和地产，外部环境修复到行业信用基本面的逆转需要的时间可能会更长。

央行的政策解决了什么？此次支持小微及民营企业融资的政策并非18年来首次。之前数次定向降准以及6月份将低评级债券纳入MLF担保品范围，或多或少都与缓解信用风险和小微企业融资有关，实际上都是希望从流动性的角度去支持小微以及民营企业。本次政策通过为投资信用债和贷款提供额外的MLF实际上也是从流动性的角度解决信用收缩的问题，说到底解决的还是货币供应的问题，与之前的政策殊途同归，属于量变而非质变。

为什么效果可能会不及市场预期？

一是银行会不会通过购买低评级信用债来换取MLF提供的流动性？从当前市场上来看，18年在经历了三次定向降准之后，目前金融市场上最不缺的就是流动性，无论是短期的质押式回购利率，还是中长期的同业存单和shibor利率，都已经回到了本轮熊市初期的位置。在这种情况下，银行通过配置低评级信用债获得额外MLF的动力有限。

二是即使银行在窗口指导下愿意去参与低评级信用债，但短期内仍然难以缓解信用风险。正如前文所说，短期支持政策上的量变对缓解社融的收缩有一定的作用，但要发展到质变乃至整体信用风险的收敛仍然需要较长时间。这中间的过程还包括民企自身经营财务风险的下降以及市场投资者信心的恢复，并非一朝一夕之功。从昨日成交的信用债来看，多数投资者依然会选择有政府隐性支持的城投债，而央行意图支持的民企债券成交依旧清淡，从某种程度上也反映了这个问题。

（2）思考之二：政策出现拐点，是不是代表低评级信用债行情出现拐点？

很明显，综合18年以来央行的一系列动作来看，货币政策已经发生转向，尤其是6月份以来，对于信用风险的关注也开始变多，可以说央行对于低评级的政策拐点已经出现。从市场上来看，昨日低评级信用债短期活跃度有所提高，但这是否能代表低评级信用利差的拐点已经出现？我们认为很难。

典型的例子就是17年底的国开置换和15年的股灾救市。受到资管新规的影响，17年末10年国开收益率一度冲击5%，高涨的发行成本一度让国开行无法承受，于是便采取了停发215以及换券的操作来维稳市场。国开行的政策一度让市场投资者认为5%将成为利率的顶部，但实际上并未改变经济平稳、政策趋严的基本面状况以及当时市场的微观结构，因此后续收益率继续冲高并上行至5.13%的高位。15年的A股市场同样有类似经历，股灾1.0期间央行“双降”和证金公司救市，但清理配资引发的微观交易结构的崩塌并未改善，大盘仍然下跌了超过1000点后才逐渐企稳。

考虑到以下两点，我们认为低评级信用债的行情拐点尚未出现：

信用债这类配置型品种并不像利率债可以通过博弈预期的方式使得行情拐点提前出现，往往价格的拐点与实际基本面的拐点相一致。对于配置信用债的机构来说，即使现在信用债有向好的预期，但在看到信用风险得到实质性缓解之前，买入这类没有流动性的品种依然要承受信用风险。因此在信用基本面出现拐点之前，信用债难以出现趋势性的上涨。

14-16年的三年大牛市中，委外模式依靠下沉评级获得超额收益，但行情反转之后，委外账户中的低评级反而成为最难处理的问题。在资管新规的压力之下，18年银行委外模式继续面临收缩的压力，但低评级较差的流动性使得赎回难以进行。可以预料的是，如果未来低评级流动性恢复或者出现上涨，随之出现的可能是大量的卖盘，因此价格也难以持续上涨。

（3）思考之三：什么时候才可以抄底低评级信用债？

从信用债的角度来说，首先要看到民营企业信用基本面的拐点。信用基本面的拐点一方面需要改变当前持续收紧的信用环境，这当然需要宽松货币政策护航。但更重要的是需要重建市场对于民营企业或者低评级信用债的信心，而这很大程度上需要靠民企自身去调整。

在前一轮宽松周期当中，多数民企依靠外部融资实现了快速扩张，但也因此留下了债务黑洞。因此要逆转民企的信用基本面一方面需要在去杠杆环境下实现自身资产负债表的出清以及杠杆率的下降，另一方面，18年在PPI回落CPI回升的背景下民企的经营状况是在持续好转的，如果民企的经营状况好转能够持续较长时间，对其信用风险也会有缓释的作用。但是这两点都需要一定的时间积累，至少下半年来看，信用风险依然是客观存在的。

从市场的角度来说，微观结构需要出现调整。18年委外赎回压力依然存在，并且压力主要集中在低评级上。低评级本身就属于流动性较差的品种，在持续下跌的过程中流动性进一步枯竭导致低评级卖盘堆积。所以在市场回暖的过程中，卖盘的释放将会成为阻碍低评级行情的关键因素所在。

要解决这个问题，要么是监管细则落地有所放松，导致委外赎回压力减小甚至消失，要么是低评级流动性恢复之后集中交易将筹码重新交换，低评级债券微观结构好转。在这两种情况出现之前，对低评级的行情不可抱有太大的幻想。

相反，今年的信用风险本质上是再融资风险，三季度市场面临大量的信用债和非标到期的情况，可以预见的是，信用风险将会加速释放。因此，即使低评级信用债的“政策底”已经出现，但是考虑到当前低评级信用债绝对收益率水平并不算太高（远低于11年最严重时水平），因此投资者不妨等到“市场底”快要出现时再做进一步打算。