风未起时：钱荒来袭，创投基金如何熬过黑暗时刻

作者：薛芳

来源：腾讯深网（ID：qqshenwang）

近期，易凯资本CEO王冉发出警告，国内一级市场的资本寒冬才刚刚开始。 “今年第二季度和去年同期相比，融资量跌了80%。2018年是VC行业进行整合的一年，” 汉能资本创始人陈宏告诉腾讯《深网》。 

“4月27日颁布的资管新规，银行不给母基金出资了，母基金也就没钱投出去了；突然间很多LP不见了，基金就停摆了。”陈宏解释。

生，还是死，这是一个问题，对非头部的创投机构来说。 

回溯近几年，2014年开始的万众创业也催生了国内VC创业潮；2014年京东和阿里上市,美元基金的LP纷纷觉得应该在中国多配置一些资产。因此，一波老牌美元基金的骨干出走，自立门户。 

泡沫催生风口，O2O、新零售、无人货架……过去几年，风口层出不穷。风起时，一线大基金和投资人在选择项目投资时，享尽天时地利人和，而创业型基金只能在生存线上苦苦挣扎，对他们来说，似乎一直都是风未起时，如今他们有的已经停摆，有的生存了下来。 

明势资本创始人黄明明告诉《深网》，投资行业的死亡率非常高，对70%的基金来说，募的第一只基金也是最后一只基金。而当下，一级市场已经到来的寒冬无疑给曾经非常火热VC创业潮泼了冷水，潮退了才知道谁在裸泳。 

危险的风口投资论

2014年，明势资本刚成立，O2O创业潮如火如荼。在当年被誉为创业圣地的中关村创业大街上，寻找融资的草根创业者随处可见。

那一年，O2O领域的独角兽美团网拿到了3 亿美元C轮融资，领投机构为泛大西洋资本,红杉资本及阿里巴巴跟投。同一时期，饿了么获得了大众点评8000万美元投资，而其此前的投资方为经纬中国，红杉资本等。 

因此，对于一个刚成立的小基金来说，要想投资独角兽，天使轮是其唯一可以把握的机会。 

那一时期，黄明明投了几家O2O公司的天使轮，但很快，他就陷入一种深层焦虑中，他算了下账，发现资本密集的O2O赛道，除了烧钱、热闹、蹭眼球，真正具有长期价值的概率不大。 

与O2O热潮相对应的，是中国创投行业的巅峰时期。

据清科集团旗下私募通统计，2014年VC/PE机构共新募集745支可投资于中国大陆的基金，较十年前市场规模增长近10倍；2014年中国私募股权投资市场共计完成3,626起投资案例，投资交易共计涉及金额711.66亿美元，创历史新高。 

亢奋的情绪笼罩了中国的创投市场，物极必反，经纬创投合伙人张颖感知到了泡沫。2014年9月23日，经纬创投合伙人张颖发布了致经纬系内部信，预警资本泡沫。 

张颖说，“很多基金融到钱了，大家拼命做案子，包括我们在内的几家比较主流的基金，今年的案子数量都比去年的2倍还多。可这样的态势还能延续多久呢？一个基金的体量、团队决定了其投资的案子数量和速度，现在看起来，盲目乐观是非常危险的。” 

对一些新成立的VC机构来说，如何活下来，追风口还是不追风口，这是个问题。 

胡磊，2014年创立蓝湖资本，此前，他是纪源资本（GGV）副总裁，曾投资过世纪互联、去哪儿、美丽说等公司。 

胡磊认为，“风口这件事很考验投资人的心理，在那个时间点上，不投，怕错过市场，O2O就是很好的例子……大家都觉得是风口，能改变未来，改变世界，最后跑出来的公司也就一两家。” 

现在的黄明明很庆幸，他和明势资本都没有卷到O2O的大潮中去，“我现在复盘的时候自己也会惊出一身冷汗，如果那一时期我重仓O2O赛道，全军覆没的可能性很大。” 

全中国的大半个VC都奔着风口投项目，如果不追风口，如何实现投资价值，并帮LP赚钱？明势资本成立第一年，这个问题让黄明明非常困扰。黄明明，连续创业者，曾创办了265导航、杂志平台ZCOM和酷盘。 

风口是这几年互联网投资领域很热的一个词，“站在风口上，猪也能飞，”这句话的版权属于小米创始人雷军。这个在软件业坚守多年的中国互联网圈的劳模，在四十不惑的年纪突然间明白，人要获得大成功，必须顺势而为。

对雷军来说，在金山软件那些年，他勤奋、努力、上进，但那些年，他独缺成功来为他早些年的峥嵘画一个句号。于是，雷军创立了小米手机，小米手机的成功成了顺势而为的典范。 

雷军的本意是，只要抓住了好的机遇，就可以成功。但或许让雷军没想到的是，他的话语开启了中国风险投资圈的风口论，从VR、O2O、共享经济、新零售、再到无人货架……  

而在火山石资本的创始人章苏阳看来，风口其实早就消失了。章苏阳，IDG资本荣誉合伙人，他已经在风险投资圈打拼了24年，经历过2个经济周期，投过400多个项目，100多个项目顺利退出。

“上世纪90年代末，以信息对称的角度来投；2003到2005年，投的都是商业平台；2010、2011年是移动互联网，持续了3年左右；2014年整个风投行业整体都在找方向。”章苏阳说。

寻找风口外的机会

章苏阳认为，“找方向的过程中，确实有人用钱造出了一些大企业，于是又有很多人相信能造出新的一些大企业。”

翻翻这几年的创投史，2012年成立的滴滴公司，成立6年，融资18轮，融资额超过240亿美金，现在已成为中国科技圈最有名的独角兽公司。对于普通公众来说，滴滴赢得市场、打败竞争对手的历史也是其补贴市场的历史。 

“2015、2016实在找不到方向，因此就出现足够多的钱去造出一个风口这种情况，这样的例子在国内很多，但国外相对少一些。因此整个创投圈在2016、2017年看起来，只有两辆自行车的故事。”章苏阳调侃。 

滴滴的融资故事顺畅地延续到了共享单车这里。资料显示，成立于2015年的摩拜单车截至2017年年底包括天使轮有9轮融资，其融资额度是10多亿美金；而同时期成立的ofo,公开资料显示，其融资额度亦是10多亿美金。 

大量资本涌入头部明星项目，一线知名基金成就创业公司，而早期的投资机构则靠明星项目成就。 

某些VC为了得到“我投到某某公司的名义”以便在基金评比中有业绩可讲，甚至可能会投资数千万仅占非常小额的股份，不看收益只求挂名。一度，这几乎成为创投圈人人都知道的公开“秘密”。 

无形中，所谓头部项目的估值也被抬高了。以ofo为例。到2017年E轮融资，ofo估值已达30亿美金（约193亿人民币）——而2016年4月，ofo的估值仅为1亿人民币——在极短时间内，众多资本参与下，ofo的估值翻了近200倍。 

共享单车融资故事演绎的如火如荼的背后，中国经济环境正在发生巨大变化。 

易凯资本创始人兼CEO王冉2016 年7月发布公开信，称今天中国的创业者和投资人，都没有经历过一个真正痛苦和真正漫长的经济下行周期……资本会大量从风险裸露敞口较大的地方涌向那些被普遍视为相对安全的地方，创业者获得融资的难度会大幅上升，创业失败率也会随之大幅提高。 

那么钱去哪里了？泰合资本创始合伙人郭如意在一次公开场合分享。“上轮资本寒冬始于2015年7、8月的股灾，结束于2016年底。我们看看市场上的钱去哪儿了？当年的钱都投在头部项目上，比如滴滴出行、蚂蚁金服、美团。” 

大大小小的投资机构在重仓共享经济、钱向投向头部项目时，黄明明一边要不断的克服自己的焦虑。 

“从共享经济、到新零售和再到无人货架，明势资本都没投。我们内部非常激烈的争执过，我们投资经理常问我，整个大半个中国VC都投了，咱们一家不投，是咱们真那么牛有自己独立的思考，还是完全没有进入主流赛道？” 

这是明势资本创始人黄明明必须要回答的一个问题，事实上，明势资本自2014年创立后的每一年，甚至每一周的投决会上，这个问题屡屡会被明势资本的投资经理、明势的LP们抛给黄明明。 

黄明明要反复拷问自己究竟什么是价值投资？什么是风口？什么样的风口可以持续？他的答案很简单，作为一个创业型基金的掌舵人，他宁可被质疑，也不愿意因为盲信风口而一步踩空。 

青山资本的创始人张野认为，“一个领域被VC/PE和媒体集中关注才能形成所谓的风口，天使投资期本身是没有风口的，天使投资要做的是比VC提前半年到一年从很多的行业、品类里筛选出更合适的那个，投资出好的标的来造风。简单的说，天使投资的时候，压根就没风，哪来的风口。”

青山资本成立于2015年，投资了HIGO 、花点时间、FIIL耳机等公司。张野看来，“大部分方向都是提前市场半年或者一年去关注的。独立思考，不受到太多当下声音的干扰。早一点揣摩出即将成熟的机会和趋势，果断投进去。” 

作为一家专注于早期的基金，黄明明也把目光从风口上移开了。他跑遍了长三角和珠三角，发现了一个很残酷的事实：所谓的制造业第一大国，拥有如此完善的产业链，制造业的水平却连工业2.0都没有达到。 

但黄明明并不悲观。尽管整体水平偏低，但就3C行业而言，全球最大的而且最完整的供应链在中国。在用工荒、人力成本上升的大背景下，黄明明做出大胆预判，中国的智能制造将成为下一轮增长点。 

明势资本先后投了李群自动化、德速机械、橙子自动化等四十余个项目。在智能制造领域，明势资本在天使投资阶段几乎没有任何竞争者，智能制造领域帮明势资本撕开了风口之外的天地。 

“2017年中国工业领域的GDP是 33.4万亿，如果行业效率能提高10%的话，每一年对应的是3万亿产值的巨大空间，但是过半数百亿美金级的制造领域公司在A轮无人问津。”2018年明势资本LP年会上黄明明如此讲到。

如何熬过新一轮寒冬？

2016年5月，投中集团研究院在一项针对中国GP的调研报告中得出结论：“人们开始倾向于投资有巨大潜在市场，但风险较高的公司。大量资本涌入使原本会淘汰的公司生存下来，但这样的局面不可能永远持续。大量投资机构不再以被投企业成功退出为目标，而是将能够下一轮接盘作为目的。”

众所周知，在风险投资行业，赌的是投资人的独立判断能力，而风口论之下，凸显的群体独立判断能力的缺失，而一些所谓的明星项目，最后成了一场击鼓传花的游戏。

关于这点，《乌合之众》有过阐述，“群体一般只有很普通的品质，这一事实解释了它为何不能完成需要很高智力的工作。涉及到普遍利益的决定……群体累加在一起只有愚蠢而不是天生的智慧。” 

投资风口的故事演绎的轰轰烈烈。共享单车的故事和共享打车的故事，对于大部分投资人来说，或许是猜的到开头，却猜不到结尾。滴滴的辉煌故事并未在共享单车这里重演，当下，摩拜已经被美团并购，ofo艰难经营。

近日，媒体曝光了“共享单车第一镇”天津市王庆坨镇面临的经营困境。王庆坨曾因共享单车焕发“第二春”，在共享单车的全盛期，全镇相关的经营店铺高达500多个。但现在当地已经有200多家商铺关门，不少生产厂家也破产倒闭。

吴世春，梅花资本创始人，投资过趣店、唱吧、蘑菇街等公司。他告诉腾讯《深网》，“过去几年，所谓被包装出来的风口，很快这个领域里就会变得非常拥挤，整个市场快速被做烂掉，导致了社会资源极大的浪费！” 

中国创投圈，一度，风口成为衡量一个创投基金是否主流的一个标签。“2016年投资人被分为投资单车的和没投资单车的；2017年又被分为投资现金贷和没投现金贷的；2018年没投区块链的投资人又变成了古典投资人。”吴世春阐述。 

但当下，风口却消失了。 

最近投资经理见面都会相互问，你们基金在干什么？未来的方向到底是什么？回溯近几年的创投圈，投资风口越来越密集，两年变成一年，一年变成半年，半年又变成三四个月……而当下，让基金经理们感慨的是已经没风口了。 

事实也的确如此。“金融从业者在2018年前四个月里平均老了十岁，主要原因是短期熬夜集中学习了区块链、期权定价、中东地缘政治，国际法、WTO、贸易战、区域规划、集成电路等等硬核知识，但明显没有赚到什么钱。” 

这是段子手写来调侃金融从业者的，剔除段子中的戏谑和调侃，今年上半年金融从业者的迷茫和焦虑可窥一斑。而与此相对应的，是创投圈的资本寒冬的来临。 

2018年6月，易凯资本创始人兼CEO王冉发出警告，国内一级市场的资本寒冬才刚刚开始。日前，王冉在接受媒体采访时表示，“从现在起至少到2019年底，中国一级市场的募资环境都将比较险恶，这一波资金源寒冬才刚刚开始”。 

王冉判断，中国一级市场的估值水平半年内会普降30%，泡沫严重的领域甚至可能会下降50%以上。随着募资难加剧，未来基金募资周期会延长，出资拖延、签完协议不履约等现象也会加剧。 

尽管行情很差，但章苏阳并不焦虑。 

而在章苏阳看来，“VC是个流行的行业，所有流行的东西，投资人都应该重视。但是投资人需要判断这个东西是否有60%-70%的可能会成为改变生活方式的一种趋势，在某个行业产生强有力的推动，甚至带动整个商业模式的变革。” 

对于刚成立两年的火山石来说，章苏阳想让它成为一个典型的VC，发现早期投资价值。火山石主要投资于智能技术、医疗健康、互联网创新三大领域，并积极布局文化娱乐、企业服务、人工智能等赛道。 

而黄明明已走过了一个初创基金的焦虑期，明势资本当下的日子是好过了些，跨越了生与死的问题。

黄明明坦陈了明势资本的生存之道，“作为一家创业型基金，与 AT，红杉、IDG和经纬处于同一领地，纯流量模式的，纯商业模式的，我们几乎没有机会投。因此我们只能投一些他们看不上的，或者看不懂的。容易的事儿轮不上我们，我们别无选择，只能干的更早，干些苦活，累活。”

风口论，常识是——风停了，飞猪就会从天上掉落。飞猪可以视作为被资本追逐的独角兽企业，而资本可以被视作为风。清科集团创始人、董事长兼CEO倪正东演讲中曾指出，“这个行业风口追错了会很危险”。 

“从共享经济、到新零售和再到无人货架，明势资本都没投，”明势资本的创始人黄明明说，“我几乎每天都在焦虑，对于一个新基金来说，一步踩空就不会有第二次机会了，结局就是死。”

陈宏告诉腾讯《深网》，以前在招人的时候是从投行来招的，最近发现很多简历是从VC或者PE来的，因为他们停止投资了；还有一些上市公司的投资部也解散了。

“一个基金从微观操作层面来讲，不用太把风口放心上，因为你不是投资行业，而是投公司，只要你对公司本身的业务、它所处的赛道、模式、团队有信心，是不是风口并不重要。”谈到未来的生存之道，蓝湖资本管理合伙人胡磊如此说。