要命的紧缩与银行股投资

从央行最近公布的数据来看,社融的增量几乎腰斩。从结构来看,委托贷款以及信托贷款继续维持大幅缩减的状态,尤其是信托贷款。这两项环比继续减少是因为资管新规的原因,到期的一些非标不再续,也没有新增。

从央行最近公布的数据来看,社融的增量几乎腰斩。从结构来看,委托贷款以及信托贷款继续维持大幅缩减的状态,尤其是信托贷款。这两项环比继续减少是因为资管新规的原因,到期的一些非标不再续,也没有新增。这种状态应该还会持续很长一段时间,估计要到2020年前。企业债融资金额由正转负,意味着新发的债券金额小于到期金额,那么一定有一部分企业不能再借新还旧,这与5月以来的债券违约潮相呼应。银行承兑汇票竟然也是大幅减少,银行承兑汇票是企业间结算的一种方式,银承的大幅下降意味着企业之间的交易活跃度大幅下降,实体经济危矣!

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一、 去杠杆会一撸到底吗?

很多人会有这样的想法,你紧缩我就死给你看,看你还敢不敢紧缩。他们认为这种严监管的趋势会在经济增速下行的时候结束,所以不时会有一些人跳出来说要在宽松中去杠杠。在宽松中去杠杠这句话似乎跟在狂吃中减肥有异曲同工之妙,更何况现在的做法是宽货币紧信用。 

其实应该这样来看这个问题,当监管层出资管新规这些政策的时候,难道他们没有考虑到对经济的冲击吗?如果他们认为这是可以承受的,那么死给你看的要挟是否有效呢?

没错,去杠杆就是要去掉那些对利率不敏感的需求。资管新规就是对这种需求的精准打击。这部分需求包括地方融资平台,房地产以及一部分靠借新还旧度日的高杠杆企业,这些融资通常体现在银行的表外。

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当用行政的手段直接切断他们的融资通道后,首先他们的下游必然会不断的爆出雷声。雷声首先从过去一些与地方政府搞3P搞的火热的工程类企业,这也是二级市场纷纷逃离这部分公司的原因。至于房地产方面,由于涨价去库存的政策效果确实不错,所以暂时还没有传出雷声。而高杠杆的僵尸企业,也已经通过债务违约的方式呈现出他们的旁氏面目。 

雷声不断的债务关系会使得银行进一步紧缩信用,从而进一步太高实体经济的借款成本,因为风声鹤唳的时候借款利率包含了更多的风险溢价,这也是精准去杠杆的代价。但借款成本上升并不代表无风险利率会上升,无风险利率实际是下降的,这可以从国债的收益率可以看出,因此银行的净息差在某种程度上还会有一定的上升,但是表外表内非标资产的压缩又会去掉银行的另外一部分收益。如果无论是贸易战还是其他不利因素,国家决定去杠杆一撸到底,那么银行股会怎样?投资银行股要怎么选呢?

、纷纷破净的银行股

银行作为万业之母,是最能反应实体经济状况的,如其说股市是经济的晴雨表,不如说银行股是经济的晴雨表。但是从银行股的估值来看,现在显然经济是暴风骤雨之中。截止619日收盘,各主要上市银行的市净率如下:

十家主要银行中有八家破净没有破净的银行股只有招行与建行。而且在去杠杆的形势下银行之间的分化会进一步加速,主要逻辑如下:

1.优秀的银行由于负债端的优势,持有的是低收益的优质资产,这一部分资产即使发生金融危机也是各家银行要抢占的,这些优质资产实际上大部分是国企背景的企业,在这轮去杠杆中是去不掉的,因为大家都有国有企业不会倒的信仰。所以去杠杆去的是民营企业的杠杆,去杠杆最后的结果是国进民退。

2.负债端没有优势的银行要保持同样的净息差或者ROE,有两条途径,一是寻找高收益的贷款资产,但是资产减值方面会付出代价。二是,走表外途径节省资本计提同时寻找高收益资产。这里的高收益资产可以是放贷给中小企业,但是这里的高收益包含了风险溢价。也可以是监管套利,这里的高收益包含了监管风险。

总之一句话,没有无缘无故的高收益资产。

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现在投资银行股面临的几个问题:

1、不那么优秀的银行持有很多民营企业的资产,去杠杆去的是民营企业的杠杆,那么这些银行就要承担去杠杆的代价。这里的典型是民生银行。

2.第二就是过去监管套利玩的溜的银行,配置了很大一部分非标资产。这些资产大多跟基建和房地产挂钩,基建又跟地方政府挂钩,违约风险小,房地产有点悬。所以这些银行面临的只是这部分资产到期后没法再续,对应的这部分收益也要减少。这里典型是兴业银行。

3.投资四大行有什么风险呢?四大行持有大部分是国有企业的债权,所以除非你认为国有企业会倒闭,否则投资四大行的风险很小。有点小风险主要来自去杠杆引起民企违约波及到大行。

4.投资招商的风险就是招行资产管理能力不足的问题,当理财打破刚兑之后,要如何留住这2万多亿的理财资金,但是可以预期即将出台的理财规定细则会预留一定的操作空间。

银行股要怎么买 

那么银行股要怎么买呢?相信很多人看上银行股就是觉得他便宜。是的,从数字上看,银行股无论是跟其他行业比还是跟国外的银行比,都处于极其低估的状态,所以银行股是价值投资者总也不能割舍的一个行业。但是银行业又是极其复杂的一个行业,因为收益前置风险后置的原因,银行股是最不能只看数字的一个行业,银行的套路太深了。你看到的不一定是真的。

首先很多人说,某些银行可以放高收益贷款,但是他的风控好,所以虽然他的负债成本高,但是他的roe还是可以跟负债成本低、资产收益低的银行打平,甚至超过。但是我想告诉你的是银行的风控基本是没有啥用的。2000年到2012年,这十多年时间是中国经济快速发展的十多年,所以企业的回报率普遍较高,所以你放高收益的贷款你就赚了,因为企业的收益能覆盖利息成本,坏账率极低。所以这段时间随便投资哪家银行收益率都是可观的。而且像民生银行这种,因为放贷给民营企业收益率高,坏账又低,简直赚的不要不要的。 

可是从12年起很多民营企业开始跑路了,为什么跑路呢?因为生意的收益率覆盖不了利息成本,因为经济增速下降了。但是那些在跑路边缘的企业,银行怎么办?就是能给他续期,续期的意思就是借新还旧,只要你能还利息,本一直给你。因为如果这时候再抽贷,银行的不良率和利润就没法看了,只能一步一步处理,这也是为什么17年,国有银行和招商率先实现不良拐点,因为底子好,想要处理的坏账处理完了。世界上没有低风险高收益的生意。

所以我们一直的观点是,银行的风控是个神话,风控只是一块遮羞布。 

那么银行的核心竞争力是什么?就是能把客户留住,留住客户才能降低负债成本。怎样才能把客户留住?第一是,靠价格。是的,储户对存款利率以及理财产品收益率很敏感,谁的收益高就去哪里,贷款客户看成本,谁的价格优惠去哪里。

第二是靠产品,比如建行的按揭业务是行业第一,你每个月要还按揭,那么你的建行卡的使用频率就会更高,你就离不开建行。再比如招商,招行因为从04年开始就定位零售银行,所以他积累了最多私人银行客户、很多优质客户,那么这些人的理财需求就使得招行有底气可以跟基金公司、保险公司等谈更好的条件,然后更好的条件又能更好的留住这批优质客户。 

很多人说银行是同质化竞争的,确实很大程度上是,但是可以举一个例子,说明为什么其他银行很难拉走招行的私人银行客户,因为招行的私人银行客户多,招行会定期搞一些活动让这些私人银行客户参加,这样这些私人银行客户就能互相认识,甚至成了生意上的伙伴,也就是说招行给他们建立起了与他们层次相当的社交圈,所以不是其他银行高一点的收益能拉走的。最近那个CDR基金的销售,你看卖的最多的是不是招行?因为优质客户都在他那里。 

第三、靠服务。如何才能有好的服务?一是要有好的企业文化,二是要有高的报酬。企业文化这东西大家可以自己作为客户去感受一下,看是不是以客户为导向。但是总体来说,招行是银行业的一条鲶鱼,招行的服务好,拉升了所有银行的服务水准。以前四大行的态度很差的,现在好了很多。至于报酬方面肯定要高一点,要不谁愿意天天卖笑呢?总之企业文化是让员工真心笑,高报酬是让他不得不笑。

那么现在投资银行股到了什么阶段呢?是不是应该买最便宜的呢?

我们的看法是要买最贵的,以前也讲过。再阐述一遍。因为现在经济已经不再处于高速发展时期,各行各业都在寡头化,也就是每个行业的龙头占据越来越多的市场份额,赚取行业比市场份额更高的利润,这点在股市行情方面也已经体现的淋漓尽致 

那么对于银行来说当然希望这样的龙头客户越多越好,但是这种牛逼的客户门口的银行应该已经排到十米开外。哪些银行能胜出呢?总体来说是谁的报价最低,谁胜出。哪些银行能出最低报价呢?就是负债成本最低的银行。所以负债成本低的银行抢占了优质资产,剩下的给没有竞争力的银行。如果经济还处于快速增长期,那么确实也无妨,但是现在基本是寡头化加去杠杆,这些银行首当其冲。

这里要打一个补丁,农行因为乡镇铺的网点多,他的负债成本低,但是也由于历史和政治的原因,农行承担了一些服务三农的业务,这块业务是讲政治不讲收益,所以农行的不良率也是四大行里最高的。 

那么哪些银行持有的优质资产多呢这里提出一个假设也就是谁的贷款收益率高谁的资产质量就低也就是他的客户中民企占比更高。相反,谁的贷款资产收益率低,谁的资产质量高。贷款资产收益率是比不良率更好的一个反应资产质量的指标,因为贷款资产收益率银行银行是没有动机调节的。

下表是各银行从2013年至2017年各主要银行公司贷款资产收益率:

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从上表可以看出建行与招行的贷款资产收益率是最低的与建行招行的市净率最高是对应的。另外从民生银行的贷款资产收益率可以看出民生在13年与14年的贷款资产收益率最高,与当时他定位为民营企业的银行是一致的,15年开始,民生开始放弃一些高收益的资产,但是他的负债成本并没有相应下降,从而使得他的净息差从2015年的2.2下降到2017年的1.5,为上述几家银行中最低净息差,1.5的净息差再碰上去杠杆与毛衣战,确实够呛。

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小结

疾风知劲草,去杠杆与贸易战就是疾风,能够在这场考验中生存下来的银行必然是身强体壮的。结合贷款资产收益率与净息差数据,招行、建行、工行与农行得膘比价肥,在浓浓的寒意袭来的时候,持有这些最优秀的银行会很让人放心,因为可以确定他们一定是剩者为王。 

如果你认同去杠杆会坚决的推进下去,那么,我们的观点是银行会加速分化,我们相信未来两年内一定会出现2倍市净率以上的银行,也会出现0.5PB以下的银行,当洪水袭来的时候,希望大家都站在最牢靠的那艘船上!

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