新增社融多少才能实现“好的去杠杆”

作者：黄子寒

文章来源：中信建投基金（ID：cfund108）

2018年以来信用风险事件发生频率提高，部分原因是由去杠杆背景下企业再融资困难所致。尤其是5月新增社融规模创出新低后，市场严重担心这种“被动的信用紧缩”会与需求下行企业亏损互相增强，进而造成“糟糕的通货紧缩去杠杆”。这种担忧不仅成为研究和投资领域的主要关切，并且已经对股票和债券市场产生了重要的压制。本文从宏观和微观杠杆率的去化理论模型出发，结合非金融上市公司的实际数据，认为当前的社融余额水平正处于稳定宏观杠杆率的基准点，如果能够控制好总量水平，就有可能实现宏观杠杆率的稳定，并给出了具体的新增社融合理水平。

一、负反馈造成新增社融的负增长

金融的顺周期性，导致中国经济在上一轮产能投放的过程中也形成了相当规模的债务。伴随产能逐步出清，债务问题也开始显现，尤其在新增社融同比由正转负后，市场开始担忧“债务—通缩”的风险。而这也引发了低资质的债券和股票的价格波动。

图1：新增社融在2018年再次陷入负增长

数据来源：wind，中信建投基金

从目前的情况来看，引发社融负增长不单单是一个原因，而是一系列原因导致。在金融监管层层加码的背景下，非标等一系列表外融资受到严格控制。一些依靠非标融资存续的，资质较弱的企业融资，或融资被中断，或在转为表内贷款时产生一定的“摩擦成本”，造成了非标乃至债券违约的情况。在从众心理等因素的引导下，对低等级主体进行“歧视”，而该“歧视”甚至有主体评级提升的趋势。这一造成信用紧缩的状况，最终造成新增社会融资下滑的结局。

图2：融资需求压抑造成新增社融下行

数据来源：中信建投基金

目前市场大多数对去杠杆的理解还停留在去负债，尤其是去低评级主体的负债。但考虑到杠杆率是由分子（总负债）和分母（总资产）两方面作用形成，不能仅考虑分子端一方的作用。

二、去杠杆的理论基础

杠杆率的分析可以从微观个体和宏观整体两方面进行考量，这两方面均从分子和分母间的相互关系进行分析。

图3：企业杠杆率分析框架

数据来源：中信建投基金

从公式可以看出，微观主体去杠杆，降低或是消除负债并不是必要条件，满足ROE＞负债增速即可。这个分析框架同样适用于宏观杠杆，只不过分母分析由权益和负债两部分变为分析名义GDP，即满足名义GDP增速＞负债增速即可。

图4：宏观杠杆率分析框架

对微观主体的负债率判断，在财务上已经有了较为成熟的办法，利用财务报表确定企业经营数据即可，而宏观杠杆率则涉及到负债统计的问题。目前流行的衡量杠杆率的方法是BIS测算方法，该数值每季度进行更新。由于BIS并未详细提供负债的算法，不利于对比名义GDP和负债的相对增速。社会融资在一定程度上代表了实体部门对资金的需求，利用人民银行公布的社会融资规模减去股票融资加上政府债券的净发行量，可以代表整体非金融部门的债务情况，这一指标算出的负债得到的杠杆率同BIS公布的杠杆率接近。

图5：利用社融余额拟合的杠杆率同BIS给出的结果接近

数据来源：BIS, wind，中信建投基金

因此，我们对宏观杠杆率的分析可以转变为调整后的社融存量增速与名义GDP增速间强弱关系的分析。

三、微观主体具备良性去杠杆基础

伴随2014年年底地产限购政策放松，2016年外需回暖，经济走出之前的下行趋势。但在监管趋严融资受限的背景下，市场担忧实体最终会盈利水平大幅下降，陷入“糟糕的通货紧缩去杠杆”。当以A股非金融企业为分析对象，考察期盈利和现金流的情况，发现企业通过自发调整现金流等方式，有可能保持ROE和负债增速的相对平衡，从而避免市场对糟糕地去杠杆的担忧。

图6：A股非金融企业ROE维持高位

数据来源：wind中信建投基金

2018年一季度A股非金融企业的ROE依旧维持高位，但单季经营性净现金流由正转负，这一情况可以说是在预期之内。伴随产能利用率维持高位，供需偏紧的格局令企业能够保持较高的ROE水平；同时，在企业大规模投资意愿不强，新增社融减少的背景下，企业不会选择主动加杠杆，相反企业为维持自身的现金流会选择进行更多的上下游占款，造成经营性净现金流由正转负。

图8：非金融企业负债率稳中有降

数据来源：wind中信建投基金

市场在对未来经济进行判断时，更加强调需求侧的分析，习惯性从需求的角度出发判断经济增长，因此判断企业ROE有较大压力，而忽略了在供需关系改善时，供给方购买能力增强带来的引致需求，支持ROE维持高位。伴随航运、建筑工程等行业的回暖，促进了对其自身生产资料的更新。这就可以解释造船业、工程机械、集装箱（金属制品）以及油气管道（焊管和无缝管）为代表的，在2011—2017年耗钢占比持续萎缩的行业，却在2018年出现了量价齐升的情况。在供需关系没有出现明显恶化的背景下，ROE景气的环境大概率不会改变。

图10：实体层面需求不弱

数据来源：wind中信建投基金

在当前企业ROE与其负债增速保持相对平衡的背景下，微观主体去杠杆实际上已在行进过程中，当新增融资以及相应需求维持在一定水平上时，有可能通过微观主体盈利的积累而实现杠杆率的企稳甚至下降，而过激的运动式去杠杆手段则可能适得其反。

四、构建宏观杠杆良性去化的可视条件

对宏观杠杆可以利用同微观主体类似的方法进行分析，考察宏观负债和名义GDP增长的相对关系。宏观负债可以通过前文介绍的方法推倒出央行口径社会融资规模的增长情况，利用这一央行公布的月度指标考察经济增长和融资是否处于相互匹配的阶段。

（1）目前经济进入与融资贴合阶段

无论是BIS提供的杠杆水平还是我们利用社会融资反推出非金融部门杠杆率，均说明非金融部门杠杆在2017年3季度以后，已经保持稳定。这一情况暗示经济增长已经和融资增速相贴合，即进入了达里奥所说的“良好的去杠杆化”阶段，或者政府所追求的“高质量增长”阶段，即进入了“稳杠杆”阶段。

图12：社融与经济增速逐渐贴合

数据来源：wind，中信建投基金

（2）月度新增社融可以作为经济平稳发展的可视指标

以稳杠杆为前提，可以推导出非金融部门新增债务规模以及央行口径的月度平均新增社融规模。利用央行月度公布的新增社融数量进行对比，当计算值与公布值相近时，可推测融资不会拖累经济增长。

表1：稳杠杆基调下的剩余月度新增社融预测

数据来源：wind，中信建投基金

从宏观负债净增量到央行口径新增社融规模，需要剔除2018年新增政府债券（包括国债和地方债）并补充股票融资增量。新增政府债券规模在每年人大批复预算报告后，可根据报告数据确定预计的国债和地方债的净发行计划：国债全年净增量为14500亿元，地方债为44000亿元。相较与债券，股票融资由于每年受政策影响波动幅度较大，准确预测的概率不高。考虑到2018年前5个月的股票融资的规模以及未来CDR带来的增量，预计全年新增量有望达到8000亿元。

（3）结语

在全年名义GDP增长10%的假设下（2018年1季度为10.2%），以月度1.38万亿元新增社融为标尺，接近该目标时说明目前融资状况良好，稳杠杆下经济大概率正常运行；若明显小于该目标，暗示融资较为紧张，经济可能面临融资不足的情况，需要注意通缩的危险。需要注意，1.38万亿元这一目标并不是绝对量，考虑到后期GDP平减指数有向下的压力，名义GDP增速有回落到10%以下的可能，造成整体融资需求下降。但考虑到财政目前的盈余状况以及政府对经济的容忍程度，保持名义GDP增长大于9%将是大概率的事件，此时对应的央行口径的月度新增社融规模为1万亿元。实际5月份新增社融仅7608亿，甚至小于我们情景假设的下限，显然融资需求无法“雨露均沾”，造成一些资质较弱的企业面临筹资困难的局面，这可能是近期低资质企业出现多起信用风险事件的原因。

除了保持总量，去杠杆过程中也应根据不同经济实体的资金需要，提供相应的资金支持，实现对实体的“滴灌”支持。目前央行已经实施降准、放宽MLF抵押品的政策，此外放宽存款偏离度的措施也有望增加实体经济资金来源，降低低评级主体受到的“歧视”。这些措施使用得当，便于引导社融的正常增长，杠杆的良性去化。