安踏体育(2020.HK)：被做空机构GMT做空，质疑财务报表造假，目标价45港元

机构：中信证券

目标价：45港元

6月12日，做空机构GMT发布一份做空报告，质疑以安踏体育为代表的港股运动鞋服公司财务报表造假。我们详细阅读做空报告，基于对于安踏体育的长期研究和理解，为您做出以下分析。

GMT提出五点对安踏体育的具体质疑：1、过强的盈利能力：OperatingMargin和ROA（A=生产性资产）过高；2、大规模的非生产性资本：具体表现为现金或预付账款等的异常；3、超额资本：为配合收入虚增衍生了大量现金流；4、存货过低：存货相对于收入比例过低；5、预付账款过高：预付账款相对于存货比例过高。

质疑4解答：安踏体育是一家以加盟模式为主的企业，存货流转较快，自有库存相对较少。公司目前整体渠道库存健康，安踏品牌库销比在4-5之间，FILA库销比在5-6之间。我们通过设定公司门店经营假设，测算2017年安踏品牌实现200亿元左右零售额，拥有终端库存月115亿元；FILA品牌实现终端零售额约50亿元，拥有终端库存约23亿元。因此单纯通过公司库存来评判会有失偏颇。

质疑5解答：公司库存较少但渠道库存较高，较高的预付账款并不能仅与公司库存相对，而与渠道库存相比更具意义。

质疑1解答：对比2017年安踏体育和阿迪达斯财务报表：毛利率方面，安踏体育较阿迪达斯高出1.8PCTs，得益于安踏体育具备一定的自有产能。其次，安踏体育研发费用占收入比重较阿迪达斯高出2PCTs，主要系阿迪达斯规模更大，研发投入绝对额高但占收入比重相对较低。营销方面，阿迪达斯较安踏体育高出3PCTs，主要是阿迪达斯全球化发展推广，费用相对更高。此外其他费用率阿迪达斯较安踏体育高出11.2PCTs，主要系因为阿迪达斯在发展中全球业务中需要更强的总部管控能力、更全面的全球业务部门布局及产品铺设等，从而造成了其他费用的高企。综上考虑，安踏体育经营溢利率较高，而叠加公司库存较少的影响，公司生产性资产收益率也相对较高。

质疑3解答：从过去几年公司各项现金流指标占收入的比重可以看到，由于公司盈利能力出众，公司经营活动产生的现金流量净额占收入比重较高，从而使得公司净现金流较可比公司相对较高，同时2017年初，公司通过增发配售融资约38亿港元，这样使得2017年净现金流占收入比重同比提升。

质疑2解答：从公司资产结构看，2017年末安踏体育现金及现金等价物余额达70亿元，占资产比重达36%，近年来公司一直专注“单聚焦、多品牌、全渠道”战略不断推进，通过FILA的成功培育以及DESCENTE等品牌的不断成长，公司多品牌培育运营能力不断夯实提升，未来也望继续在多品牌布局上进一步拓展，充足的现金也为布局全球优质品牌夯实基础。也正因如此，公司2017年借助增发配售融资约38亿港元。除此之外，公司应收账款及其他应收款占资产19%，通过与Nike和Adidas对比可见，公司应收账款周转健康，与Nike、Adidas处于相同水平。