【华创债券】MLF替代降准，货币政策在稳不在松

作者：华创债券屈庆团队

周二，央行通过公开市场开展逆回购操作1000亿元及MLF操作2000亿元，当日实现资金净投放1500亿元，同时受贸易战进一步升级影响，市场避险情绪重新燃起，国债期货高开，但是上午窄幅震荡，午后受股票市场下跌影响，国债期货大幅拉升。截至收盘10年期主力合约上涨0.41%，10年国开活跃券收益率下行6BP。后期我们建议关注：

第一，央行通过MLF操作维稳半年末流动性，货币政策保持稳健中性未出现明显转向，使得债市收益率缺乏趋势下行空间。周二，央行公告称，为对冲稅期高峰、政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，同时弥补银行体系中长期流动性缺口，2018年6月19日人民银行开展逆回购操作1000亿元，同时开展MLF操作2000亿元。今年以来，央行货币操作相较去年灵活度提高，对于资金面的呵护也较为明显，特别是在关键时点维持流动性平稳的“削峰填谷”操作意图明显。但是另一方面，央行一直强调货币政策“稳健中性”没有转向，4月降准操作之后资金反而有所收紧，二季度资金面相较一季度也略有收紧，防止机构重新加杠杆操作。我们认为央行这一操作的变化，主要是政策目标从去年的以金融防风险去杠杆为主，到今年的多目标导向，一方面要继续促进结构性去杠杆和治理金融乱象的深入推进，对于局部风险的容忍度抬升，同时也要防止流动性重回宽松使得金融市场加杠杆及房地产价格上涨的重新反复；另一方面又要应对更加复杂的内外部环境，防范系统性风险的发生，因此对于流动性的呵护比去年明显一些，政策灵活性也高一些。

对于信用风险和经济增速的容忍度抬升，使得货币政策只是“微调”，而非“转向”，债券收益率窄幅震荡行情短期难以破局。周一央行官网发布人民银行有关负责人接受《金融时报》记者采访的文章称，当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳，信用风险整体可控，“稳健中性的货币政策取得了较好成效”；周二银保监新闻发言人接受媒体采访时也表示，银行业、保险业的风险和合规意识持续增强，竞争力不断提升，破除无效供给和支持培育新动能相结合，提高服务实体经济质效。今年以来政府对于经济增速放缓、信用风险市场以及局部流动性冲击的容忍度在提升，尽管在一些关键时点会通过释放流动性维稳操作，但程度也是“微调”、“定向”，货币政策的全面转向以及配置资金的明显增长仍难以期待。

第二，个税法修正在即，将上调个税起征点，增加扣减项，继续通过减税降费的手段刺激内需增长。19日个人所得税法修正案草案提请十三届全国人大常委会第三次会议审议，这也是个税法自1980年出台以来第七次大修。其中重要的修订内容包括：（1）个税起征点由每月3500元提高至每月5000元；（2）首次增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除；（3）对工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许权使用费等四项劳动性所得首次实行综合征税；（4）优化调整税率结构，扩大较低档税率级距；（5）首次增加反避税条款，针对个人不按独立交易原则转让财产、在境外避税地避税、实施不合理商业安排获取不当税收利益等避税行为，赋予税务机关按合理方法进行纳税调整的权力。

个税改革符合目前“扩大内需”，引导消费扩大升级的政策目标。今年两会工作报告中，明确提出将“出提高个人所得税起征点，增加子女教育、大病医疗等专项费用扣除，合理减负，鼓励人民群众通过劳动增加收入、迈向富裕”；4月23日政治局会议提出全面打好“三大攻坚战”，要把“加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，而在结构性去杠杆、加强地方财政治理、加强房地产市场调控的过程中，扩大内需必然难以走老路，还是要通过培育新的经济增长点、形成新动能来逐步完成，通过减税降幅扩大居民消费能力也是其中的重要环节。

第三，618各大电商平台销售额再创新高，带动居民消费需求增长。6月，以京东、天猫和苏宁为代表的电商平台进入大促季，活动从6月1日持续至6月20日，今年相较往年，各大平台销售增速不减，销售额再创新高。截至2018年6月18日24点，京东6月1日至6月18日的订单成交额达1592亿元，较去年同期增长32.8%（去年同期为1199亿元）。此外，京东618加大和线下店合作，618当天沃尔玛销售额是去年同期的4倍，永辉超市5倍，世纪联华更是达到7倍。网络消费依然增长强势说明居民消费整体依然维持稳定，且网络购物节对于消费数据的季节性扰动增加，6月消费数据将企稳回升。

第四，明日利率债一级中标预测。周三，一级市场将续发1、10年期国债，发行费率分别为0.05%、0.10%，目前银行间二级市场国债1、10年的到期收益率分别为3.22%、3.56%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别为3.14%、3.54%。

此外，一级市场将增发1、3、5、7、10年期农发债，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.1%、0.15%、0.15%，目前银行间二级市场农发债1、3、5、7、10年的到期收益率分别为3.93%、4.23%、4.34%、4.47%、4.48%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别为3.80%、4.18%、4.30%、4.44%、4.45%。

债券投资策略：近期贸易战有进一步恶化趋势，但是对于贸易战的影响市场难以预判，只能跟踪；避险情绪带动下股市出现大幅下跌，阶段性利好债市。但是中期看，货币政策在结构性去杠杆的过程中仍将保持稳健中性的策略，尽管操作手段更加灵活，但是求稳不求松，叠加目前配置力量较弱，债券收益率难有趋势下行行情。

来源：屈庆债券论坛