社融是否告急?2018年需要多大规模社融来保证经济增长?

6月19日利率债延续上周以来的收益率下行走势,符合我们前期的坚定判断。

作者:中信债券明明

需要多少社会融资规模保持经济稳定增长?

6月19日利率债延续上周以来的收益率下行走势,符合我们前期的坚定判断。截至收盘,十年国债活跃券180004收益率较上个交易日回落4BP收于3.57%,落入我们近期一直坚持的3.4%~3.6%目标区间之内。昨日国债期货同样经历明显上涨,十年国债期货主力合约T1809日内涨幅达0.41%。

近期国内利率债收益率的下行,是国内外多因素综合造成的结果。国内方面,5月份投资与消费数据增速回落,使投资者对经济前景的信心受到削弱;金融严监管的效果逐步显现,5月社融中的表外融资部分回落明显。国外方面,近日美国反复无常,一再挑动贸易争端,也增加了我国贸易需求的不确定性。上述国内外因素的综合效果,都增加了债市投资者对经济增长前景的担忧,推动了本轮利率下行。

展望未来一段时间,我们认为十年国债收益率以3.4%~3.6%作为目标区间仍然合理。一方面,在国内外经济基本面不确定性增加的环境下,中央此前提出的“降低企业融资成本”目标需要继续坚定执行,因此国内收益率体系仍有进一步下行的可能;另一方面,利率的下行预计将是稳步的、要受到一定的区间约束,而不大可能出现所谓“货币大放水”导致利率无节制下行的不正常局面。毕竟,拨开当前国内外遇到的种种纷扰与困难,我们应当看到,我国是一个资源丰富的国家,国内拥有规模依然庞大的劳动人口以及消费市场,我国国内市场已具有相当强度的抗风浪能力,预计国际贸易动荡对我国的干扰将是有限的。综合考虑,我们目前继续坚持十年国债利率目标区间为3.4%~3.6%。

此前公布的5月份统计数据显示,实体经济需求有所回落,社会融资规模也有下降,经济似有短期下行压力。为什么社融和经济都在五月份下行?今年要保持经济稳定健康增长,至少需要多少的社会融资规模?我们分析如下:

金融严监管进入实际执行期,社融规模和经济数据在5月下降

2018年以来,我国社会融资规模就有整体下降趋势,社会融资规模低增长一直在引发市场普遍关注。国家统计局数据显示,2018年1月,社会融资规模比上年同期减少6367亿元。2018年2月,社会融资规模环比下降61.76%。6月12日央行发布数据显示,5月社会融资规模仅增长7608亿,创下22个月来新低。

5月份实体经济增速也有所回落,主要表现在固定资产投资完成额增速的下降和社会消费品零售总额的增速下降。从固定资产投资完成额来看,2017年5月至7月一直维持在8%以上,之后开始逐渐下降,在2017年末降至7.2%。2018年初开始上升,但到4月开始下降,五月份下降明显,跌至6.1%;从社会消费品零售总额来看,2017年5月至2017年11月一直处于10%以上,2018年略有下降,但依然维持在9%以上,但到今年五月直接跌至8.5%。综合来看,两项指标在5月增速都下降明显。

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社会融资规模下降原因是表外和表内融资结构调整

社会融资总额从年初开始整体呈下降趋势,我们在2018年4月3日的研究《如何理解社融增速下降与经济稳中向好之间的矛盾》中认为,表外融资转向表内的结构性调整变化是2018年以来社会融资规模下降的主要原因。如今我们依然坚持这个观点,2017年11月资管新规出台之后,在金融去杠杆和影子银行加强监管的背景之下,资金大量回表,银行表外融资规模萎缩,委托贷款、信托贷款和承兑汇票等“非标”被大幅挤压,严监管背景下结构调整是导致社会融资规模持续下降的主要原因。今年5月社会融资规模大幅下跌,原因是金融监管相比于年初不断加强,金融去杠杆不断推进,严监管效果显现,强监管在一定程度上减少了企业的融资渠道,从而导致社会融资规模的大幅下降。

投资、消费在5月份回落,与投资需求受限、贸易摩擦加剧、股市低迷影响消费信心等因素有关

从投资角度来看,固定资产投资完成额较上月有所下降,经济短期有下行压力。投资的疲弱与社会融资规模低紧密相关。从6月14日国家统计局公布的数据来看,1-5月份,全国固定资产投资(不含农户)216043亿元,同比增长6.1%,增速比1-4月份回落0.9个百分点。在金融去杠杆和金融强监管的持续作用下,社会融资规模持续降低,资金链条缩短和资金大量回表提高了金融市场利率,也就降低了投资规模。与此同时,受各项监管指标的约束影响,融资渠道缩减,中小企业投融资受到很大冲击,这些都会对投资产生负面影响。另外,社融规模降低也在一定程度上制约了基建和房地产等的投资增速。

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从消费角度来看,社会消费品零售总额增速放缓有两方面原因,包括贸易不确定性加大和股市低迷导致消费者消费情绪不旺盛。特朗普违背先前中美谈判共识,提出继续对中国进口的总值500亿美元产品征收25%关税,其中包括与“中国制造2025”计划相关的产品,中国商务部迅速予以强硬回应。“贸易战”升级的风险,以及近期低迷的股市,都对国内消费者信心造成不良影响。

为维持经济稳定增长,2018年大约需要19万亿的社会融资规模

社会融资规模与GDP之间是什么关系,以及要保持GDP稳定增长至少需要多少的社会融资规模,都可以使用多元回归进行分析

我们初始认为影响国内生产总值(Y)的因素主要有社会融资规模(X_1)、财政收入(X_2)、财政支出(X_3)、进出口总额(X_4)、净出口(X_5)、实际利用外资额(X_6)和广义货币供应量(X_7)。使用从2002年至2017年年度数据进行回归分析(注:2002年才有社会融资规模统计数据)。       

各变量与国内生产总值相关性都很高且显著,但如果将社会融资规模作为必要的自变量,通过对不显著变量的筛选,发现使多元回归有意义的自变量仅有社会融资规模()和广义货币供应量()。使用SPSS19.0软件进行多元回归分析,结果如下:

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方差分析通过(p=0.000),R2为99.9%, 广义货币供应量系数为0.394,社会融资规模系数为0.589,二者均与国内生产总值正相关且在给定显著性水平0.05下显著。故最终的模型为:Y = 5375.021 0.589X_1 0.394X_7

通过多元回归分析发现,社会融资规模与GDP之间有明显的相关性,社会融资规模以及广义货币供应量与国内生产总值增速有直接关系。虽然有效自变量仅有两个,但更易进行预测。只需要假设今年的广义货币供应量的增长率,便可以得出社会融资规模与国内生产总值之间具体的数学关系。进而在假设不同情境下GDP名义增长率的情况下,计算每种情景需要的社会融资规模,得到使GDP稳定增长条件下社会融资规模区间。

考虑到2012年与2013年我国GDP名义增长率为10.44%, 2014年至2016年分别为8.19%、 7%以及7.91%。2017年达到了11.23%,去年较高的GDP名义增长率是由于较高的通胀,预计今年通胀水平将回归正常水平,所以假定2018年的GDP名义增长率可能的情景为9.5%、10%或者10.5%。通过最终的回归模型,计算出三种GDP名义增长率情境下的社会融资规模。从表2中可以发现,三种情境下社融规模区间为19-20.4万亿,要保证GDP稳定发展,大约需要19万亿的社会融资规模。而2017年我国社会融资规模为19.4万亿。

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考虑到今年5月份社会融资规模明显下降的苗头,为了维持GDP增速稳定,后半年需要采取一些措施维稳社会融资规模,可能包括加大表内贷款投放力度、适当减轻表外投资者压缩规模的短期压力等等。

债市策略

综合情况来看,虽然2018年五月经济数据与社会融资规模一起下降,尤其社会融资规模增量同比大幅下降,但具体而言,随着金融去杠杆不断推进和金融监管不断加强,社会融资规模面临结构性调整是大势所趋,虽然前五个月社会融资规模整体下降,但预计后半年会通过增加表内贷款等方式维持社融总量不发生大幅萎缩。策略方面,我们维持10年国债收益率的目标区间为3.4%-3.6%。

来源:明晰笔谈

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