中教控股(00839.HK)：收购广东两所学校，办学规模再提升

机构：兴业证券

事件：

6月14日，公司公告收购目标公司广州邦瑞教育投资有限公司100%股权及100%债权，共涉及现金付款12.78亿元，对应2017财年EV/EBITDA11.8倍。目标公司旗下包括两所学校资产，两校股权通过投资并控制的松田公司持有。松田公司拥有广州大学松田学院100%联席举办者权益，100%广州松田职业学院举办者权益。两校共拥有学生12050人，待收购完成后公司将于全国4省拥有共7所学校，13.3万名学生。

点评：

我们的观点：中教控股是国内按照学生人数计算排名领先的高等教育集团。此次收购涉及广州一所本科学校及一所专科学校，与公司旗下白云学校及白云技师学院同处一城，预计可在1）管理体系协同；2）校企资源协同；3）教师培养协同上发挥较大效果。公司收购整合实力强劲，通过百日提升计划及八项具体提升方案，预计会进一步改善两所学校的管理水平及经营效率。目前公司采取三种措施1）增加招生计划，预计2018年9月增加500名本科学额；2）提升学费，根据18/19学年招生章程两所学校学费均有提升；3）提升报到率来综合提升财务表现。2017财年两所学校未经审计净利润达到公司净利润规模的17.6%，我们预计唯待交易完成后，两所学校并入将对公司利润规模有较大提升空间，建议投资者关注并购进展。

广州大学松田学院：始建于2000年9月，位于广州市增城。2004年4月经教育部批准，学院从专科升格为独立学院，2005年1月学院顺利通过了教育部专项检查。2011年，学院及15个申报专业一次性通过了广东省学位委员会组织的学士学位授予权评估，作为全日制普通本科院校，面向全国统一招生，学制四年。2017年学校在校生8700余人，教师400余人。

广州松田职业学院：自2007年开始招生，位于广州市增城，是经广东省人民政府批准、教育部备案的全日制普通高等职业学院。2018年有全日制在校生3330人，教职工200余人。

11.8倍EV/EBITDA收购估值：公司预计支付12.78亿元现金用于收购目标公司100%股权及100%债权，按照松田公司准则下未经审计的2017财年EBITDA计算，收购指标EV/EBITDA达到11.8倍。

联席举办者权益纠纷：松田公司现为松田大学联席举办人，2015-2016年间松田公司与另一名卖方订立多份协议将松田大学联席举办人改为该订约方，基于纠纷上述交易已终止。2017-2018年间订约方申请仲裁。目标公司、卖方、卖方之最终拥有人、松田公司及该学校向投资人保证松田公司为学校合法联席举办人，松田公司不会因为举办权纠纷而丧失举办人身份及学校权益。投资者与卖方签订协议若举办权纠纷裁决失败，则卖方赔偿公司两倍收购定金，并根据协议向投资者进行赔偿。

风险提示：1）收购学校举办者权益纠纷；2）收购整合不达预期；3）中国教育政策变动；4）招生人数不达预期；5）公司营业收入来自中国少数几个城市；6）VIE架构政策风险。