安踏体育(02020.HK)：做空报告不实，回调即买点，维持“买入”评级

机构：东方财富证券

评级：买入

【事项】

◆6月14日晚间公司发布澄清报告称，已知悉GMTResearchLimited发布的做空报告，否认其中含有的若干对公司财务表现的猜测，认为其不准确、具有误导性。6月15日上午，公司即时召开电话会议澄清。

◆6月14-15日，公司股价下跌6港币去到43港币，跌幅约12.2%。

【评论】

1）做空报告：“公司售价较国际品牌低，但经营利润率更高。”回应：安踏仅在国内销售，不好和国际品牌比较，国际品牌在中国地区的利润率比安踏高。从毛利率角度来看，安踏的毛利率水平在2014年之前是显著低于耐克、阿迪的，说明安踏大货的毛利率低于国际品牌。2015年开始的快速提升主要是由于FILA的销售占比提升。FILA的毛利率水平为70%，2017年约占整体销售的28-30%。并且如果单独比较大中华区，国际品牌的毛利率更高。阿迪达斯在大中华区的毛利率2016/17年分别为57.5%/57.1%，显著其高于整体水平的48.6%/50.1%。国际品牌在大中华区的营业利润率水平比安踏更高。并且经营利润率也显著高于安踏，2016-17年耐克和阿迪的大中华区经营利润率均在35%以上。报告还从ReturnsOnProductionAssets(主要是存货、固定资产)来比较，认为安踏的ROPA过高。这是由于安踏采用经销商模式，因而本身的存货较少，经销商的渠道存货没有被纳入考量是不公正的。

2）做空报告：“FILA中国销售额与向品牌拥有者FILA韩国所交版税不一致。”

3）做空报告：“尽管公司账上有巨额现金和较多自由现金流，仍在增加过剩的资本。”

4）GMT做空报告逻辑漏洞明显，并无详实依据。

【风险提示】

行业竞争加剧；消费者偏好变化加快；外延并购不及预期。