美联储加息靴子落地，中美债市或携手上涨

作者：覃汉/高国华  

来源：债市覃谈  

美联储加息靴子落地，中国央行大概率继续“佛性跟随”，短期利空因素出尽，长端利率突破4月份低点只是时间问题，近期纠结的行情正好为投资者提供了上车机会。

美联储加息在即，债市严阵以待。

昨日，新增社融腰斩的利好并未带来债市大涨，收益率低开高走。自15年12月启动加息周期以来，美联储第7次加息箭在弦上，市场严阵以待，交投情绪偏弱，信用债多高估值成交。在资金面持续宽松的背景下，午后随着国债期货拉升，收益率逐步下行，部分资金已提前预热和埋伏加息“靴子落地”的抢跑行情。

美联储加息，是“利空来袭”还是“利空出尽”？

我们盘点15年12月以来的6次加息，可以看到：

1）债券市场是对美联储加息反应最灵敏的市场。对美债而言，加息之夜往往是行情的转折点，市场似乎遵循了一种稳定的“反向”模式，即在加息之前长短端利率整体上行，甚至会发生超调，但一旦加息尘埃落定，美债市场即迎来“靴子落地”，收益率掉头向下有所修复。从幅度变化看，在加息落地前1周美债2Y和10Y利率整体上行5-10bp左右，在加息落地后1周长短端收益率回落5-10bp，但在不同时间段，呈现出非对称的特性。

2）美元指数大多小幅走弱。在2015-16年加息周期初期，加息落地会让市场更加确信经济复苏坚挺、联储政策向正常化回归，美元指数在加息后会进一步走强。但17年以来，美元指数在加息靴子落地后往往小幅走弱，对前期强势表现进行反向修复。

3）黄金价格短期走强。与美元走弱、债券利率回落相对应，加息对黄金价格的抑制短期消退，往往走出小反弹行情，尤其在加息后半程，如17年12月、18年3月加息落地后，黄金价格反弹幅度均超过2%。

4）股市风险资产对利率上行的反应愈发敏感。加息周期初期，风险资产受利率上行的影响不大，企业盈利复苏更为强劲，加息是对经济向好的确认，但随着美股估值尤其纳斯达克指数不断走高，估值抬升，风险资产（尤其高估值、高杠杆、靠宽松流动性支撑的资产）开始进入对利率愈发敏感的阶段，一旦利率上行过快，面临的下跌调整压力剧增，资金开始流向有确定性盈利增长的板块或资产。

中国央行大概率继续“佛性跟随”。

自16年12月以来，中国央行已3次跟进美联储加息，最近1次是在18年3月，OMO操作7天、14天、28天利率已上调至2.55%、2.7%和2.85%。在6月13-14日美联储加息落地后，央行大概率继续跟随对OMO和MLF等操作工具“佛性加息”5bp，意在通过上调逆回购利率，向市场继续传递中性货币政策基调，稳定市场预期。

而从OMO政策利率和市场利率的利差来看，无论是相对银行间R007还是DR007，都还有一定利差压缩空间，将使得政策利率与市场利率之间利差进一步缩窄。

美联储加息靴子落地，中国债市大概率迎来“利空出尽”的利好。

回顾2015年以来美联储6次加息后中国债券市场走势，可以看出，除了16年12月钱荒和债灾时期，海外加息进一步导致国内利率火上浇油继续走高外，其余5次加息冲击，国内利率整体表现为冲高回落、“利空出尽”的利好逻辑。

从短端和长端利率的走势来看，短端利率受央行上调OMO利率和中美利差缩窄的影响，更易出现上行，再叠加国内本身的季节性因素，在过去6次加息中，有3次（16年12月、17年3月和17年12月）出现1Y国债和1Y国开利率反弹回升；而对于5Y、10Y长端利率，除16年12月债灾外，当美联储加息落地后，整体呈现回落下行、短期利空出尽的走势。

中美10Y利差跌出“舒适区间”（80-100bp），但并不值得担忧，未来仍有继续压缩的空间。有投资者担忧目前中美10Y国债利差已压缩至71bp，跌至80-100bp舒适区间的下限，似乎抑制了国内债券的进一步下行。

但对央行而言，利率和汇率是同一硬币的两面，为抑制资本外流风险，既可以通过保持一定境内外利差，也可通过汇率工具平抑外部市场波动，甚至还可以通过一定的资本管制如调节外汇存款准备金率来实现内外部均衡目标。

由于中美经济与货币周期错位（美国经济周期向上、货币周期紧缩，而中国经济周期向下，货币周期偏宽松），预计央行将扩大中美利差区间容忍度，更多运用汇率来平抑海外冲击，货币政策方向将更多与国内基本面走势保持一致。从这个层面来说，在未来完全有可能出现美联储加息、而国内不跟随加息的“被动降息”的情况。

加息靴子落地后，长端利率突破4月份的低点只是时间问题。上周以来资金面已持续宽松，NCD发行的高峰已过，再加上美联储加息靴子落地，短期利空因素出尽，美债和国内债市大概率呈现同步上涨。未来一段时期，新增社融断崖式跳水的经济下行压力将逐步体现，市场谨慎情绪将逐步缓和。市场机会总在分歧中孕育、在犹豫中上涨，短期纠结的行情正好为投资者提供了上车时间。