【长江宏观】论去杠杆之“持久战”

2018-06-11 17:15 长江宏观固收 阅读 10459

作者:赵伟团队

来源:长江宏观固收(cjscmacro)

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早在去年底,我们就领先市场提示防风险下的信用收缩逻辑。站在当前时点,我们再次强调,防风险、去杠杆是转型必经之路;经历阵痛后,经济才能实现长期健康发展。

顶层设计,三大攻坚战首重防风险

从金融防风险到实体去杠杆,政策循序推进

“防范化解重大风险”作为今后3年三大攻坚战之首,是从顶层设计高度进行的中长期安排,经过前期的充分论证。从顶层设计高度来看,2017年召开的5年一届全国金融工作会议将防风险列为三项任务之一,2018年中央经济工作会议把“防范化解重大风险”作为今后3年三大攻坚战之首。从本轮防风险具体推进情况来看,2016年下半年以来,主要防风险进程包括,央行“收短放长”推动去杠杆,银监会等部门摸底检查问题,各部门密集公布防风险措施,以及结构性去杠杆。防风险政策的出台,大多经历先征求意见到最终落地实施的过程;整个防风险工作的推进,是经过充分论证和审慎安排。

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2016年至2017年,防风险主要聚焦金融体系,包括解决同业、理财和表外等领域资金空转、违法套利等问题。从2016年下半年开始,防风险主要聚焦金融体系,最开始由央行“收短放长”推动金融机构去杠杆;进入2017年后,金融监管部门也明显发力。例如,银监会组织开展“三三四十”等专项检查,重点整治同业、理财和表外业务开展过程中的违法违规、套利等行为。按照郭树清在十九大上答记者问的说法[1],确定同业、理财、表外三个重点领域,“一个考虑是因为这三个领域覆盖了比较突出的风险点”,“另一个考虑是,这些领域主要涉及资金空转,进行整治对实体经济的影响比较小”。

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2017年底开始,防风险的内涵由金融防风险扩展至实体去杠杆,防风险、去杠杆进入攻坚阶段。随着防风险政策逐步推进,金融体系资金空转、同业杠杆过高等问题得到一定程度遏制,然而“市场乱象生成的深层次原因没有发生根本转变”[2]。2017年底开始,防风险政策逐渐由金融体系扩展至实体经济,针对银信类业务增长较快、通道业务占比较高的情况,银监会(现银保监会)发布《关于规范银信类业务的通知》。2018年初,银监会(现银保监会)指出,今年将重点从“违反宏观调控政策”、“影子银行和交叉金融产品风险”等与实体经济相关方面着手,从根源上防范化解风险。

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从去杠杆到结构性去杠杆,防风险目标明确

防风险的背后,是控制宏观杠杆率,为经济长期稳定健康发展提供基础。BIS数据显示,近年来我国非金融部门杠杆率总体大幅抬升,由2011年底的181.1%上升至2017年底的255.7%,超过美国的251.2%,也远高于新兴市场经济体平均水平。其中,政府和家庭杠杆率持续上升,2017年底较2011年底分别上升13.5和20.7个百分点;企业杠杆率明显高于政府和家庭,2016年之前持续大幅上升、之后略有下降,但仍高于世界主要发达和新兴市场经济体水平。过高的杠杆率,将制约经济活动、加剧风险的暴露,不利于经济长期健康发展。

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结构性去杠杆,充分考虑了我国不同部门和不同企业杠杆分化的特征,重点降低地方政府和国有企业杠杆。我国杠杆结构分化,企业杠杆率最高,家庭和政府部门杠杆相对较低。同时,不同属性企业杠杆明显分化,2008年以来,私营企业资产负债率持续下降,从2008年的56.4%下降至2016年的50.7%,而国有企业资产负债率大幅抬升后保持在61%以上。2018年中央财经委员会第一次会议,从顶层设计的高度指出,防范化解金融风险,要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,降低地方政府和企业特别是国有企业杠杆,去杠杆目标更加明确。

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考虑到我国当前债务结构特点,结构性去杠杆,从债务风险较高的非标融资入手。与表内信贷不同,表外非标类融资的委托和信托贷款等业务受到约束较少,投资流向更加灵活,成为近年来融资的重要手段,委托和信托贷款占社融比重由2010年的5.3%上升至2017年的12.9%。非标多为银行资金借助券商资管等出表,绕开银行资本充足率等要求,基金子公司专户、券商资管等规模得以大幅扩张,基金子公司专户规模一度高达11.15万亿元。与此同时,非标业务常存在多层嵌套、刚兑等现象,风险更容易积聚。结构性去杠杆,从表外的非标融资入手,首先解决风险较高债务。

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债务收缩与经济结构优化,去杠杆路径抉择

结构性去杠杆,从压缩债务规模和优化经济结构两方面双管齐下。去杠杆可以从两个方面着手,分子端控制负债端增长,从分母端调节经济增长情况,或者双管齐下,实现杠杆率下降。结构性去杠杆,从分子分母端双管齐下,分子端重点压缩低效、高风险的负债,同时,信贷支持先进制造等产业发展,实现负债结构优化、增长稳定;分母端优化经济结构、提升经济增长质量,实现结构性去杠杆的同时,为经济健康发展打下基础。

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“紧信用”与“宽货币”的搭配,成为我国结构性去杠杆的主要政策组合。去年底以来,我们反复强调,防风险背景下的信用收缩是2018年的主线逻辑之一,信托等非标融资的收缩,也逐步验证我们的判断。今年4月,社融增速较去年底下降1.5个百分点至10.5%,其中委托贷款和信托贷款同比分别较去年底回落8.3和15.7个百分点。信用收缩的同时,货币流动性环境有所改善,短期货币市场利率波动有所下降、中枢下移;央行降准置换MLF,并引导资金流向小微企业。社融增速回落和货币流动性环境改善,形成“紧信用”与“宽货币”环境;历史上也曾出现类似情形,通过债务收缩和结构优化实现去杠杆。

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海外也有类似经验,韩国1998年开始的去杠杆阶段,也是从债务收缩和经济结构优化两方面双管齐下,“降成本”和“控总量”为主要政策搭配。1997年金融危机后,韩国债券违约大规模爆发。危机倒逼下,韩国于1998-2000年全面整顿金融机构,收缩信贷、推进企业去杠杆。去杠杆期间,韩国主要采取“降成本、控总量”的政策搭配,隔夜拆借利率和贷款利率中枢,均明显低于金融危机爆发之前[3],货币政策中介目标之一的M3增速,整体趋于回落。去杠杆的同时,韩国加快转型步伐、调整经济结构,以产业政策引导半导体、生物技术等知识密集型产业快速发展,出清丧失竞争优势的落后产业。

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去杠杆推进下,韩国企业部门杠杆率趋于回落,经济结构加速优化。1998-2000年去杠杆期间,韩国非金融企业部门债务增速明显回落,1999年和2000年债务规模出现负增长。企业债务增速下滑,带动杠杆率的整体回落,从1998年初的110%明显回落至2000年底的89.3%。受益于产业政策的引导和经济结构的调整,韩国电气电子制造等高技术行业快速发展,对GDP增长的拉动显著提升,并带动相关产品出口竞争优势快速增强,经济结构加速优化。

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以史为鉴,去杠杆并非“一日之功”

主动or被动?我国经济去杠杆的历史回溯

1996年以来,我国经历过2次大规模去杠杆。1996年以来,我国宏观杠杆率整体抬升,由1996年之前的110%以下,升至2017年底的255%以上。其中,在1998-2001年、2004-2008年这2段时期,我国存量债务增速阶段性回落,宏观杠杆率抬升速度下降、甚至阶段性降至负区间,经历了明显的经济去杠杆过程。2016年下半年以来,金融防风险影响下,我国宏观杠杆率上升速度持续回落,也表现出明显的经济去杠杆特征。

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去杠杆有主动与被动之分;被动去杠杆阶段,经济高速增长、而债务规模温和上升,以2004-2008年最为典型。宏观杠杆率变化取决于名义GDP与债务规模的相对增长,其中,被动去杠杆阶段,往往是经济高速增长而债务规模温和上升时期,以2004-2008年最为典型。这一时期,名义GDP保持15%以上的高增速,而债务规模一度降至10%左右增速、持续低于GDP增速,使得宏观杠杆率由157%以上降至145%以下。被动去杠杆阶段,政府、企业、居民等各部门债务增速往往同向变化。

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当前去杠杆情况与1998-2001年比较类似,是基于债务主动收缩的主动去杠杆阶段。主动去杠杆阶段,往往表现为经济增长相对温和,而债务规模出现主动收缩,1998-2001年即是典型。1998年起,我国通过推进国企改革,加快过剩产能和低效企业出清,债务增速持续回落,使得宏观杠杆率在2001年出现明显下降,由135%左右降至128%左右。需要注意的是,在主动去杠杆阶段,各部门杠杆率并非普遍回落,例如1998-2001年期间,主要是企业部门在去杠杆,居民和政府部门杠杆率均温和上升。

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鉴往知今,1998年中国通过促改革去杠杆

对比1998-2001年的主动去杠杆经验,有助于我们更准确地理解本轮结构性去杠杆。1992年后,我国进入了新一轮的投资扩张期,伴随信贷大量投放、投资大幅扩张,我国宏观杠杆率明显抬升,1997年社科院口径的全社会杠杆率已升至125%,其中企业部门高达93%,并出现了产能严重过剩、国企大面积亏损、债务纠纷频发等问题。1997年年底,政府开始主动引导去杠杆、去产能。

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主动去杠杆背景下,货币政策稳健略宽松、信用环境明显趋紧,倒逼经济去杠杆。1998-2001年去杠杆阶段,政策组合采取“紧信用”与“宽货币”的政策搭配。其中,信贷增速由1997年底的22.5%持续回落,2002年初已降至11%以下,信用环境明显趋紧,通过信贷收缩,倒逼经济去杠杆。同时,货币政策保持稳健略宽松,1年期定存利率由1997年底的5.67%连续下调、降至2002年初的1.98%。

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去杠杆背景下,财政政策更加积极,实际赤字率抬升、国债发行规模扩大。1998-2001年主动去杠杆阶段,财政政策由前期的“适度从紧”转向“积极”,1998-2001年实际赤字率分别为1.1%、1.9%、2.5%和2.3%,较前期1%以下水平明显抬升。同时,国债发行规模也明显扩张,通过增发长期国债,支持基础设施建设,维持经济稳定增长。在宏观杠杆率上升得到有效控制后,2004年起财政政策才重新转向“稳健”。

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除了货币、财政政策组合外,1998-2001年主动去杠杆还与国企改革同步推进,通过促改革去杠杆。1998年开始的主动去杠杆进程,与国企改革同步推进,依靠行政命令终止重复建设行为,并清理过剩产能(特别是集中在国企部门的过剩或低效产能)。通过加快破产兼并,国企数量大幅减少、占企业数量比重由40%左右下滑至2003年的10%左右。为处理银行不良资产,还专门设立了华融等金融资产管理公司,剥离银行债务。依托供给端的主动收缩,工业企业资产负债率明显下降,企业部门杠杆率也由100%回落至93%。同时,国企盈利能力明显改善、盈利面大幅回升,劳动生产率也得到提升。

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以邻为鉴,1998年韩国市场化手段去杠杆

1998年,韩国债务违约爆发后,政府使用市场化手段处理违约债务、推动企业部门主动去杠杆,其经验也值得借鉴。1970-1980年代韩国经济的高速增长,呈现出“高负债、高投资”的特征。1997年前,韩国政府曾数次为企业债务背书,并对违约企业进行救济。但是,伴随债务规模、尤其是外债规模不断扩大,对内来看,韩国政府无法通过信用扩张解决企业债务问题;对外来看,韩国也没有充足的外汇储备来偿还外债。1997年韩国短期外债规模583.7亿美元,而外汇储备仅197.1亿美元。这就使得韩国政府不得不容忍企业风险暴露,引导企业杠杆去化。

image.pngimage.png针对部分经营价值不高、杠杆较高的违约企业,韩国主要通过市场化手段进行处理,引导企业破产或兼并重组。企业出现大规模债务违约后,韩国政府并没有像以前一样进行财政救助,而是由债权金融机构与负债企业自主协商处置。如果债权金融机构认为债务企业在经营上仍有竞争力,可与企业协商推迟行使债权、新增贷款进行处理。在市场化的协商机制下,大量经营状况恶化的企业,走上了破产清算、兼并重组的道路,这一时期,外资兼并韩国企业规模出现了爆发式增长。 

image.pngimage.png对于可以继续经营的企业,韩国政府大力推行企业改革,明确要求改善财务治理结构、降低杠杆水平。1998年下半年,韩国政府开展企业改革,要求大企业集团在政府颁布的五大改革原则下进行“自我重组”,主要内容包括资产重组和改善经营治理结构以降低杠杆水平,确立主导产业、重塑国际竞争力等。部分不具备自我重组能力的大型企业,则与金融机构组成“企业改善运作”计划,接受金融机构的建议并进行重组。企业改革持续推进下,企业负债和杠杆水平明显降低,例如,韩国四大财阀负债比率从1997年的470%降至1999年的174%,集团重组目标也超额完成。

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去杠杆期间,韩国金融体制改革也在同步推进。企业债务大规模违约暴露出了经济体系的脆弱性,传统政府主导下的“高负债”模式难以为继。金融危机之后,韩国政府推动金融体制改革,主要包括:减少政府对金融机构决策的干预、重新确立金融机构的市场化地位,使得金融资源不再集中流向大企业集团;加速出清经营不善的金融机构,提升金融资源配置效率;统一金融机构监管职责,完善直接融资渠道,支持外资对国内企业的兼并重组等。21世纪初以来,流向中小企业的银行贷款占比提升,直接融资占比也出现趋势性提升,资源配置效率整体改善。

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行稳致远,去杠杆是转型的“阵痛”

我国已进入转型的下半场,政策助力加速出清

我国在2011年后进入经济转型期;其中,2011-2015年处于自然出清阶段,经济增速持续回落,完成换挡期调整。2011年,我国开启经济转型,工业经济持续承压,固定资产投资增速相比前期25%以上的高增速明显下滑。其中,作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业[9],2011-2015年间,投资增速回落较快、拖累经济持续走弱,我国经济实现从高速增长到中高速增长的换挡。这一阶段,债务规模增速持续高于名义GDP增速,使得宏观杠杆率持续抬升。

image.pngimage.png2016年以来,宏观政策调控助力旧经济出清,主要通过去产能、去杠杆等供给侧结构性改革措施。2016年以来,供给侧结构性改革成为经济工作的重点任务之一,主要从产业层面加快旧经济出清。其中,2015年底的中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务,此后落后产能淘汰、过剩产能去化、传统动能升级等工作持续推进,钢铁、煤炭等传统行业持续亏损情况,得到了明显的改善。

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金融防风险的推进,不仅提高了金融服务实体经济的质量,也从投融资机制层面,加快了传统行业的出清,有助于经济转型。2011年以来,传统资本密集型行业表现持续低迷,负债驱动投资的模式逐渐失灵,“僵尸企业”现象突出,经济和金融体系内部的风险不断积聚。2016年底以来,金融防风险的推进,从投融资机制的梳理入手,推动过剩产能和“僵尸企业”出清;同时,引导资金流向新兴产业,提升金融服务实体经济的质量,并进一步支持经济的结构调整和转型升级。

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从负债驱动到结构优化,动能切换、吐故纳新

我国经济具有明显的“负债驱动”特征,债务规模同步、略领先于经济增长。2011年前,我国处于工业化追赶阶段,钢铁、石化等资本密集型产业是经济主导产业,因而对资本持续扩张的需求比较高,相应带来了债务规模的大幅提升,表现出明显的“负债驱动”特征。2011年前,债务规模同步、略领先于经济增长,总体来看都处于高增长区间;2011年后,伴随经济结构转型,债务规模与GDP增长中枢都出现了明显的回落。从工业部门表现来看,也可以观察到类似的情况。

image.pngimage.png近年来,以去产能行业为代表的传统板块持续去杠杆,而以先进制造为代表的新经济持续加杠杆,经济动能加速转换。从制造业结构变化来看,近两年来,加杠杆行业主要集中在汽车、计算机通信、专用设备、通用设备等先进制造板块,这些行业的共同特点是,技术投入比率高、技术密集型特征显著,有助于带动我国制造业向中高端迈进。这种情况在投资数据中也有明显体现,先进制造行业所属板块投资增速自2015年来持续高于全部制造业投资增速,2017年高于去产能行业所属板块投资增速9.2个百分点,产业结构吐故纳新,加速经济动能转换。

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转型过程中,产业结构持续优化,也有助于工业企业效益的改善。2016年以来,部分产能严重过剩、资产负债率较高的传统行业,产能去化、出清加速,工业经济结构已经明显优化,生产效率也实现了显著改善,2017年全国工业产能利用率升至78%,是2013年以来的最高水平。同时,工业企业效益也有明显改善,2017年整体资产负债率回落至56%以下的历史低位,主营业务收入利润率大幅回升至6%左右水平。

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轻装上阵,城投产业化和坏账剥离助力去杠杆

结合去杠杆经验和当前我国所处转型阶段来看,去杠杆下的信用风险暴露,是转型过程中必经的“阵痛”。从我国和韩国1998年到2000年去杠杆的经验来看,去杠杆伴随着大量企业破产或违约。今年以来,我国债券违约频现,且以民营企业违约居多;企业经营状况恶化是违约的重要原因,信用收缩加速信用风险暴露。随着信用风险的持续发酵,市场对去杠杆进程的关注明显升温。按照韩国转型期的经验,伴随信用收缩,韩国企业大规模违约,韩国政府并没有进行财政救助,而是在市场化协商机制下,让大量企业走上破产清算、兼并重组的道路,为韩国经济转型升级扫清阻碍。当前,我国正处于转型升级关键阶段,信用风险的充分释放,将为转型升级提供坚实基础。

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去杠杆过程中,城投平台尚有大量存量债务,还需要通过城投平台产业化等市场化手段来解决。地方政府通过发行地方债并不会置换全部的城投平台债务,只有此前甄别的14.34万亿元[10]地方政府债务。实际上,城投平台的债务远大于这一规模,除城投债外,城投平台主要债务包括贷款和非标。我们按照wind口径下城投债发行主体,将城投债发行主体债务汇总,即使有遗漏的情况下,城投平台债务也明显超过地方债置换规模。在地方债置换不能完全化解城投平台存量债务的情形下,还需通过推动城投平台按照市场化方式运行、发展产业等方式,实现城投平台地方政府融资职能的分离。目前,已有部分市县城投平台宣布不再承担地方政府融资职能,采取市场化运营。

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除了非金融部门外,优化金融部门业务、剥离不良资产,使金融部门轻装上阵,为经济转型升级提供金融支持。非金融部门债务压缩和过剩产能去化,是转型升级必然经历的“阵痛”。同时,去杠杆过程中,也伴随着金融机构的改革,我国正处于这一阶段。2017年以来,我国在不断完善金融监管体系、推动金融机构改革,陆续出台一系列政策,规范金融机构业务、推动金融去杠杆,同时引导资金流向实体经济。对通过业务调整等方式无法解决的存量不良资产,例如不良贷款等,政策也在鼓励和推动地方政府成立地方资产管理公司,剥离不良资产,修复金融部门资产负债,为经济转型升级创造金融环境。

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经过研究,我们认为:

(1)作为今后3年三大攻坚战之首,防风险将是一场“持久战”。从顶层设计来看,2018年中央经济工作会议将防风险作为今后3年三大攻坚战之首,防风险、去杠杆将是一个长期过程。从具体推进情况来看,大部分防风险政策经历先征求意见到最终落地实施的过程,防风险工作的推进,是经过充分论证和审慎安排。

(2)“紧信用”与“宽货币”环境下,通过债务收缩和经济结构优化,推动结构性去杠杆。去年底以来,我们反复强调,防风险下的信用收缩是2018年主线逻辑之一。今年以来,社融增速回落和货币流动性环境改善,形成“紧信用”与“宽货币”环境;历史上也曾出现类似情形,通过债务收缩和结构优化实现去杠杆。

(3)去杠杆有“主动”与“被动”之分;去杠杆期间,存量债务增速阶段性回落,宏观杠杆率抬升速度明显下降。其中,以2004-2008年为代表的被动去杠杆阶段,经济高速增长、债务温和上升,使得宏观杠杆率被动下降;而以1998-2001年为代表的主动去杠杆,与当下比较类似,主要依靠债务主动收缩来去杠杆。

(4)历史经验显示,主动去杠杆阶段的政策组合,往往采取“紧信用”与“宽货币”搭配,并通过市场化改革加速杠杆去化。例如,中国鼓励国企兼并、规范破产,建立金融资管公司剥离不良资产,企业债转股;韩国放弃债务兜底,加快破产清算和兼并重组,改善大企业财务治理结构,整顿金融机构、统一金融监管等。

(5)转型下半场,宏观调控加速出清,从负债驱动向结构优化转型。2016年以来,我国宏观政策调控助力旧经济出清,主要通过去产能、去杠杆等供给侧结构性改革措施。其中,以去产能行业为代表的传统板块持续去杠杆,而以先进制造为代表的新经济板块持续加杠杆,从负债驱动到结构优化,经济动能明显转换。

(6)去杠杆下的信用风险暴露,是转型过程的“阵痛”;城投平台产业化和不良资产剥离等将进一步推动去杠杆。从我国和韩国经验来看,去杠杆下的信用风险暴露,是转型过程的“阵痛”,只有这样才能实现真正去杠杆。城投平台剥离地方政府融资职能、向产业转型及金融机构不良资产剥离等,是去杠杆未来之路。