2018年下半年投资策略：寻找环保板块的安全边际

作者：殷中枢，王威

来源：光大公用环保团队

宏观视角—寻找行业的安全边际

1.1、经济结构优化环保上升趋势已定

生态文明建设是国家定性的“根本大计、千年大计”，污染防治也被列为经济工作的三大攻坚战之一。我们发布的报告——《提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来》中已指出，环保投资增速正在发生与 “制造业”及“基建”的“共生性”背离且高速增长，行业正进入新的发展时期。

从图1我们可以发现，迈进 “十三五”新时期大门后，环保固定资产投资增速从18%一跃增至38%，虽然在2017年底经历了货币、财政政策双重挤压，但却并未失速。而2017年底经济工作会议的召开，确定“污染防治”工作地位后，进入2018年环保固定资产投资增速开始迅速回升，4月份已增至41%。

环保行业在政策的强压下，投资需求进一步提升已毋庸置疑。我们也需更加重视国家施政、财政支持落地的方式，以及如何平衡各相关领域的发展：

（1）市政领域：首先需要追踪基建投资与财政支出，我们发现国家对环保行业在“结构上”已具有一定倾向性。即便基建投资与财政支出整体增长有限，但对环保行业的推动也将成为后一阶段的亮点，A股上市公司基于此领域占大多数。

（2）工业领域：环保毕竟是成本中心，治污将推升社会总成本，当前环保成本在政策的要求下逐渐成为刚性，而且通过“提标”、“督察”及“排污许可制度”引入企业“退出”机制，优胜劣汰进而促进产业升级——“治污”+“调结构”并重。对于工业领域，监管的严格性得到验证，未来一段时间也不会放松，因此，寻找“提标周期”、“产业升级周期”将是工业领域污染治理投资需求的旺盛点。

市政领域——基建投资，结构上利好环保行业正悄然得到印证。2017年我国基础设施建投资为17.30万亿，增速13.86%。在细项中，排在前四的有：1. 道路运输业（22.37%）、2. 生态保护与环境治理业（21.49%）、3. 水利管理业（14.84%）、4. 水的生产和供应业（10.98%）。从广义层面上讲，后三项均与污染防治有内在联系，其中2、4项与环保行业关系更大。从已公布的2018年一季度数据更能体现这一点，生态保护与环境治理业、水的生产和供应业增速均增加到了34.20%和14.80%。

从整体上看，我们结合金融监管、扩大内需要求及国际经济环境情况，对2018年整体基建持降速并不失速的观点，预测整体增速为8.60%，部分原因在于，整顿地方政府债务、国企杠杆以及金融机构非标融资等问题，会在一定程度影响地方政府在基建方面的投资增速。但需要指出的，环保也具备政治正确、与执政绩效挂钩，也具备拉动基建投资的用处。因此，我们认为，政府未来在立项过程中会优先倾向环保项目，在财政内部结构调整及支持顺序上也会优先扶持环保项目。

工业领域——环保督察补旧账，近看提标新周期、远看产业升级周期。

环保督察补旧账，隐性需求有望释放。环境污染的最大特点是“负外部性”。如果责任归属不明确，监管不力，极易导致行业乱象。我国多年来经济发展，虽然多次提出“不能先污染、后治理”，也做了很多工作，但收效有限，依然存在诸多问题。“十三五”以来，国家开始推出环保体制改革以及环保督察，取得良好效果，企业污染在源头被一定程度被控制。环保督察、环保系统大部制改革、类似三维集团污染事件媒体公开、长江经济带“清废行动2018”以及环保“专项督查”、“督察回头看”等，均有效的提升了环保监管的有效性，如先前的危废堆存、土壤污染等隐性问题将逐步释放。

工业环保分为“污染源治理”与“三同时”。“污染源治理”强调末端治理，随污染监管加严、标准提高而投资增加；“三同时”强调过程管控，随着先前工业体系发展或升级而投资提升。在新时期，我们需要重新考量工业环保的投资需求。

近看排污提标周期，工业环保治理投资直接驱动因素。电厂的脱硫、脱硝、除尘提标及超低排放标准，大力的推动工业企业大气污染治理投资额，如图2。当前时点分析，电力大气治理基本进入尾声，2018年启动钢铁烟气超低排放，迎来新一轮的提标周期。同时根据“环境标准十三五规划”，细分工业水领域在2019-2020年末期也将迎来一轮提标周期。

而对于工业固废领域，当前有两个重点：一是在于隐性需求的释放，二是处理的规范性。前者与环保督察、清废行动或污染源普查有关，因此，这些政策的落实将有效地促进工业固废治理投资，如图2，2016年“危废新名录”公布后，该领域投资已有上升迹象。后者与行业的发展与格局有关，治理的有效性、运营的规范化将是重点，出色的技术和管理能力将促进企业在发展大潮下脱颖而出。

远看产业升级周期，重点关注环保承上启下的历史作用，间接推动环保投资。当前我国的工业体系面临诸多问题：资源环境压力加剧、低端的国际分工地位、出口的增长动力衰减、产能过剩抬头等诸多问题，我国也已进入了去产能周期。从经济周期上分析，设备投资周期（朱格拉周期）和创新周期（康德拉耶夫周期）前者6-11年、后者则需要50-70年；中国人口红利渐行渐远，发展制造业高端技术，提升国际分工地位的需求越来越旺盛。

我国在此时点深入强化环境保护强化生态理念，一方面是因为环境问题确实深刻的影响了人民的幸福感，但另一方面也不可忽视当前特殊的经济历史时期。习主席也多次强调“绿水青山就是金山银山”，2016年4月，环保部出台《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》。实践证明，环保既是供给侧改革的重要抓手也是产业升级的重要推动力，也是实现绿色发展的必然要求。在实现中国制造2025的过程中，随着工业体系升级和绿色生产深入人心，环保监管提升、新设备、工艺需求将带动必将新时期环保产业焕发生机。

1.2、金融监管下需平衡盈利与融资风险

彭文生博士的《渐进渐进的金融周期》一书提到：金融周期是过去几十年金融自由化政策的结果，中国正在经历第一个金融周期。

当前的金融监管、货币、财政政策正在不断印证金融周期的观点。以应对全球金融危机为起点，外汇占款显著下降，同时应对外部冲击，刺激了信贷高速增长，我国的银行信贷快速增长。另外，1998年住房制度改革后，信贷和房地产的联系日益紧密，房价过快上涨、影子银行大幅扩张，金融风险上升。从2008年到2017年，中国的金融周期经历了近十年的繁荣期，信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升，金融周期似乎在接近顶部。当前，国家为了防范金融风险，促进金融服务实体经济，控制住货币和信贷扩张的总闸门，并改善金融结构，直接影响着货币、财政政策、审慎监管及法律法规等问题。

我国环保行业的繁荣也同样在2008年到2017年，PPP模式（BOT等也是PPP模式的一种）极大的推动了环保行业快速发展，对解决行业资金问题有着不可磨灭的历史作用。但也是因为模式问题，环保成为了一个高杠杆性行业，所以对资金、利率的敏感性逐渐增强。在我们发布的《提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来》报告中提到，在2010年末，当行业资产负债率达到35%时，环保投资与融资成本开始体现较明显的负相关性。此后几年，资产负债率依然呈现上升趋势，而2018Q1已接近50%。

另一方面，在近期公布的债务违约事件中，环保领域也是一个高发行业，其重要原因在于政策扶植下行业存在着资本运作过于猛烈、与地方政府关系过于紧密，进而存在高风险或不规范的融资方式，易导致债务归属或责任不清等问题，一旦金融监管强化，问题随之暴露。这些事件的导火索是融资大环境收紧所致，更深层次可能涉及技术及商业模式的问题，因此，当前我们需要以审慎态度看待公司经营方式，但因此直接将整个行业都打入“黑名单”却又是不理智的。

金融周期下半场，PPP模式风险测算。

我们针对当前市场比较关注的PPP模式风险，进行了“订单进度-项目杆杠率-资金消耗-资产负债率-业绩增速”的量化测算，以分析商业模式的症结和解决方案。目的是希望能解释以下三个问题：

（1） 订单落地进度与业绩增速贡献的关联性；

（2） PPP项目对资产负债率的提升风险；

（3）现金消耗和融资需求的影响。 

为了计算简便，我们做了一些关键假设，如表3。另外需要指出的是，PPP项目运作A-D公司均采用项目公司“非出表”方式运作，且根据会计准则，考虑工程施工可确认为收入进而贡献为利润方式。项目进入运营一般在2年后由政府付费，当前模型暂不考虑运营阶段，政府支付问题将在后文讨论。

如表3，我们以A公司为例，假设A公司期初资产有50亿、负债25亿，资产负债率即为50%，期初在手现金（可用于投资PPP项目作为资本金）为6.25亿，现金资产比12.50%。

（1）当年业绩——PPP执行情况分析：当公司今年执行25亿PPP项目时，当PPP项目执行以资本金与银行贷款2：8水平进行时，如果项目审批进度正常，需保证银行贷款20亿到位，期末资产负债率变为60%，如果净利率为8%，将贡献2亿净利润，现金消耗6.25亿。当将PPP执行资本金与银行贷款提升至1：9水平时，可以采用联合体或与政府联合方式，但非标融资、明股实债已经被监管，进一步扩大杠杆率的途径已经受阻。

（2）次年业绩——融资敏感性分析：我们仍以A公司为例，延续（1）中的假设与结论，且利润不分红，在保证次年一定的业绩增速的情况下（20%、40%、60%三种情况）作为条件进行分析，依然假设：净利润率为8%、PPP项目以资本金与银行贷款为2:8开展。

次年A公司若要维持20%业绩增速时：需要进行资本金融资2.75亿元，至少落地PPP项目30亿元，需要保证银行贷款项目融资额为24亿元。

PPP模式已由订单驱动转为融资驱动。PPP项目落地可促使公司业绩推升较快，增速高，资产体量增加，市场地位提升；但工程阶段无现金流流入、在手资金量及银行融资进度是项目进度的决定因素，而订单量是保证但非决定性因素、政府审批是项目执行影响因素。该模式总体上讲资金消耗量大，若次年要维持业绩增速，一般需要再融资。

公司经营策略选择：期初：通过融资或资金实力保证期初现金较多、银行贷款进度正常，以尽可能提高订单量和可落地项目量，同时，尽量降低PPP项目资本金投入、并提升项目的盈利水平。期末：保证可执行订单量、银行授信或贷款充足、如果现金不足需要进行融资，如发行转债（转股后不增加资产负债率）、增发（受新规限制）或者发行债券。 

PPP是否显著推升资产负债率？

1. PPP项目本身的执行对上市公司资产负债率总体风险是可控的，毕竟PPP是项目融资，加杠杆是存在极限的。

2. 如果资本金不充足，短期为了推升业绩采用“工程——利润”模式推进PPP项目，运营现金流恢复缓慢，则需要进行债务融资或股权融资，将在一定程度上推升资产负债率或摊薄股权，这也是当前市场诟病PPP模式的关键原因。

杠杆是一把“双刃剑”，市场需要根据当前风险偏好进行平衡。

杠杆高：体现公司融资和项目运作的能力，资金消耗小，但项目运作规模大，需要注意银行端项目融资进度，以及整体项目推进过快风险。

杠杆低：经营层面较为稳健，项目把控力强，但资金消耗量大，总量达到一定体量后，需要进行融资。

在金融周期下半场，市场对“杠杆”的风险偏好较低。整体资产负债率较低、在手现金与总资产比较高的企业，在PPP项目执行过程中将具备一定优势；同时占款能力较强的公司可以保证较强的资金充裕性。

行业本就是资金消耗型：环境污染是必须解决的难题，但是一直受制于资金。随着环保意识增强及措施加严，面对政府支出有限以及环保治理的急迫性，短时间需要大量的资金，因此，行业的自身特点决定了它是一个资金消耗型的行业：环保的各类商业模式，大多数情况需要企业前期投入资金。因此，行业杠杆率持续攀升（2018Q1近50%），对资金、利率的敏感性逐渐增强。

监管并非不让加杠杆，要加得可持续，环保行业未来将更看重运营。金融周期上行期间，很多企业确实存在类似利用融资便利，如“非标”、“明股实债”的做法，在环保行业里也是比较普遍的。如果稳健的推行BOT或者PPP风险并不会很大，但关键在于部分公司在借用模式漏洞连续加杠杆或者并未从全生命周期考虑如何解决环保问题。此外，环保政策开始兴起的一段时间，业内把“央企、国企跨界进入环保领域”形容为“野蛮人进入”，他们的核心在于有利差优势，杠杆可能加的更高，而且以做工程为主，不关注运营。

在金融周期下半场，融资和业绩相互制衡，需持续关注融资环境变化。当前，多数环保公司都面临加杠杆难，资本金融资难、成本上升，银行项目融资难，还需对PPP项目质量、地方政府信用进行考量。另外，一些公司为了规避违约风险，采取降速经营等措施，所以今年依然需要警惕业绩地雷，尤其政策和市场预期过高的时期。

1.3、由财政支出判断行业估值中枢

环保作为一个成长性行业广受市场关注，政策催化也相当频繁。但从2015年长周期来看，和其他如电子、计算机、通讯等行业相比，环保一直处于估值中枢下移的情况。大家不禁要问：环保行业的底在哪里？

目前，对环保行业偏空的投资者持有以下两种观点：

（1）从商业模式上看，环保类公司越来越像建筑类公司，因此估值要逐渐向其靠拢；

（2）环保企业的现金流不好，即便增速较高、成长好，但不能给予行业高估值。

我们对环保行业的未来持乐观态度，毕竟环保行业是政策扶持的行业、环保类公司的增速也要比建筑类企业高。而现金流的问题也无需回避，我们将从商业模式及财政支出口径分析现金流的风险，进而寻找行业的安全边际。

环保公司的客户一部分是工业企业（占少数）、另一部分是政府（占大多数），我们在前文和2017年9月17日发布的《工业环保——从“剩宴”到“盛宴”》提出，工业企业盈利改善叠加刚性成本政策为工业环保提供重要发展基础：受益于供给侧改革，行业集中度提升，留下的企业盈利明显改善，在提标周期、督察强压、刚性成本政策的因素下，企业也有更多的资金和意愿进行环保治理。当前，从资金支付层面上看，当前工业环保业务现金回流风险相对较小。

从市政环保角度，我们为什么要分析财政支出：因为，固定资产投资是前期一次性投入，和商业模式关系较大，而财政口径的节能环保支出是政府的长期支付（可视为未来的运营收入及提供现金流）。

2017年，全国一般公共预算支出20.33万亿元，同比增长7.7%。全国政府性基金相关支出6.07万亿元，增长32.7%。由于2017年财政决算报告尚未发布，我们可以根据2011-2016年财政支出决算报告分析细项财政支出。

2011-2016年节能环保五年的复合增速排在第六位为12%，排名前五的城乡社区事务（固废环卫支出在此项）、医疗、金融、社保就业及农林水等，而绝对数值较高的是教育支出。

2011-2016年间，环保业的固定资产投资增速约在22%的水平，相比基建约20%增速略高；而2017年基建增速14%，环保业为21%，已经存在结构性利好环保的趋势，财政支出口径2017年增速也达到了20%；2018年Q1环保业固定资产投资增速甚至达到34%，财政支出口径节能环保支出增速为23%。

针对于2018年的财政预算，虽然无法获得详细数据，但预算摘要中，首要强调支持打好三大攻坚战——防范化解重大风险攻坚战、精准脱贫攻坚战、污染防治攻坚战，因此也有理由推断：2018年财政支出口径的节能环保支出增速不会低于20%，甚至可能达到25%。未来，我们认为国家也将节能环保列入重大战略，是一项长期工作，在财政支持的力度也将持续。 

对于行业增速的判断，有以下三类数据：

（1）2017年年报，80家环保上市公司业绩增速 21%；

（2）环保业固定资产投资2017年增速 21%，2018年预计为30%左右；

（3）财政支出口径节能环保增速 20%，2018年预计为20-25%区间。

使用业绩增速的问题在于，环保公司在金融周期下半场融资及经营能力差异容易出现分化，尤其是在2017及2018年，资金面较紧会受短期利率等因素扰动，此外，一些运营类公司业绩增速较低，也会影响整体行业；而固定资产投资是前期一次性投入，以此增速代表环保行业整体情况并未考虑未来现金流可能出现的变化。

使用财政支出口径作为行业增速可以反映行业整体未来现金流因素，因此可以在一定程度，规避市场担忧的现金流问题。可以以财政支出增速作为行业增速的锚，若以动态市盈率量化估算行业PEG，假设22%为未来三年增速，以未来12个月动态市盈率考量，令PEG≈1，则环保板块整体估值为22，可以以此为行业估值中枢。

此外，可能影响行业估值中枢的因素有：

（1）财政政策支持力度不断增加，如财政支出增速提升，或采取减税等财政措施，有利于提升行业估值中枢，具体可体现在季度或者年度数据上，逐月数据可能有波动；

（2）长期有实质落地性质环保政策可推升整体或细分板块估值中枢，短期无法落地的政策，可作为主题性因素考虑；

（3）“宽货币、紧信用”是当前金融监管的政策情况，若未来情况改善或货币定向对板块利好，如对环保项目不惜贷，甚至通过绿色金融手段降低融资成本，则均可进一步提升行业估值中枢；

（4）工业环保等领域可不遵循此分析框架，因为具有更好的现金流，可以享受一定的估值溢价；

（5）纯运营类公司可按公用事业行业的估值体系进行分析；此外，无法享受行业增长红利以及自身经营有问题的公司与行业相比估值可能折价。

进一步深入分析各个细分领域，涉及环保行业的财政支出可出自公共财政支出与政府性基金，如表6所示。

通过历年数据，我们也可印证“政策推动——财政支持——细分领域发展”的逻辑。如2010-2015年的大气治理；2016逐步深化的水体治理和市政水提标改造等。

固废及环卫：财政支出增长较为稳定；环卫行业受益的则是市场化进程，从政府负责运营到社会资本负责运营。

电器电子废弃物领域：由于2015年行业骗补乱象，国家缩减并推迟相应支出，导致该领域公司存在应收账款较多的共性问题。2018年政策上有所好转，预算恢复正常。

公共财政支出——节能环保科目，是政府节能环保支出的出口之一，包含的细分领域较多，如图14，涵盖污染防治、生态保护、节能、环境监测等领域。需要指出的是，2016年作为十三五开局年，新的财政政策对于个别科目有有所缩减，但对于大气、水、生态保护等重点细项科目依然维持较高增速。

另外需要指出的是，由于归类不同城乡环境卫生、污水处理费、废弃电器电子产品处理，并不在节能环保科目中，而分别在城乡社区事务、地方政府性基金和中央政府性基金中，可从整体上进行分析。

综上所述，我们以财政支出增速口径来判断行业的安全边际。当前我们预计2018年财政支出增速为22%。此外，从细分行业财政支出数据分析，大气治理进入了成熟期，非电大气提标可重新提振行业，但整体空间有限；固废环卫、水体治理目前处于增长期，细分行业较为景气。环境监测增速较为稳定13%左右、农村环境保护尚处起步期，未来仍有一定发展空间。

创新框架—行业新周期投资策略

2.1、三因素法分析环保股上半年走势

我们在2018年5月1日发布的报告——《提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来》提出了三因素法分析环保股价走势，且能够较好的拟合股票历年走势：

（1）行业阶段：需要考虑行业的发展阶段、市场空间及业绩兑现程度： 1）行业周期：基建行业增速提升，从而带动环保行业投资；标准提高或环保加严，工业污染源治理带动环保行业投资。2）业绩因素：行业遵循“政策——市场——模式——业绩”的传导链，而季度、年度业绩的预期和其兑现程度的偏差对股价影响也较大。

（2）利率水平：对股市的长、短周期波动都有影响： 1）长周期方面，环保投资与利率负相关性越强，利率越低、融资成本越低，也可以借此寻找长周期拐点； 2）短周期方面，基本可以较为明显体现出负相关性且股价的反应有一定提前性，这与股市的情绪或资金流动性等因素有关。

（3）政策催化：政策分为环保政策及货币、财政政策。1）环保长期政策涉及空间释放、项目落地的，影响同1， 2）环保政策短期不涉及实质落地的，或被当做主题性机会，如去年的雄安新区、督察及工业环保、“十九大”、环保大会主题等。3）货币及财政政策可叠加或传导到利率上，对股市的影响同2，也可自身影响投资者的情绪。

2017年行业整体情况较为特殊，利率处于高位，货币与信用层面均偏紧，而11月初的PPP监管利空也成为压垮环保股的最后一根稻草，不仅如此，从整个行业投资增速来判断，2017年底确实也是个低点，而在2018年情况有所好转。而4月份的降准也成为行业股价反转的政策驱动力；同时叠加PPP提质、去杠杆，优质的环保企业均迎来一定的上涨。

而对于2018年下半年，“宽货币、紧信用”将是一个阶段的主旋律，需要重点关注企业的融资情况，具有资金和融资便利的企业将会更具有优势。

2.2、金融周期下半场，政策有望边际利好环保

（1）我们认为下半年监管政策不会松动，需要重视结构上对环保行业的扶持。

2018年4 月 2 日，中央财经委员会提出“结构性去杠杆”，金融去杠杆取得阶段性进展，未来对不同部门和债务类型要提出不同要求。我们认为，在此情况下，环保有望作为结构上倾向的行业，地方政府对于环保产业的支持，以及对运作规范项目的资金需求扶持力度将会进一步改善。退一步讲，即便监管继续加严，环保也不会作为“一刀切”的牺牲品。污染防治作为“三大攻坚战”之一，政府资源以及相应投入会增强；从基建投资结构及财政支持上看，已对环保类项目有所倾斜；叠加最近环保政策密集出台的催化因素，有利于提升环保板块投资热度，助力环保板块估值回升。 

（2）利率方面：已有下行预期，边际上利好环保股，未来走势还需要结合宏观经济情况。根据光大固收团队的研究成果，2016年初以来，货币和金融监管经历了四个阶段：

阶段1（16Q2-16Q3）：货币松、监管松，该阶段国债收益率下行；

阶段2（16Q4-17Q1）：货币紧、监管松，该阶段国债收益率上行；

阶段3（17Q2-17Q4）：货币紧、监管紧，该阶段国债收益率上行；

阶段4（18Q1-现在）：货币松、监管紧，年初国债收益率上行，但是货币松与监管紧的组合也有可能形成收益率的下行。

（3）不规范的融资将转换为规范的融资。进入2018年后，监管政策对于实体融资、宏观经济的压制作用显著扩大，货币政策更加倾向于对冲金融强监管所造成的影响。届此，货币政策与监管政策之间的关系由互相竞争转变为对冲。监管政策着力限制不规范融资的新增，同时希望在不引发系统性风险的前提下尽快让不规范融资的存量收缩。目前货币政策更倾向于维护融资总量的合理增长，以免经济下行压力过大。

同时，央企、国企更易采取非标融资，以扩大融资成本及项目收益利差，而监管后，他们赚取资金利差利润的意愿降低，项目参与度会有所下降。因此，我们认为 “去杠杆”为非国有企业腾出更多空间，有利于整个行业的格局重塑。

（4） PPP监管：有助于项目提质、规范融资。

1）清库本身对环保股上市公司影响较小。本次清库，核心原因可归结为地方政府执行力、财政情况，社会资本财力，项目设计、审批流程不规范等问题。而未来项目出库很有可能与政府债务问题程度、地方金融监管力度直接相关，目前看边际影响正在削弱。

2）PPP监管的目的是促进良性发展：清库的目的是为了规范，并不是不做，且更强调PPP项目本身的运营比重。PPP未来发展的核心思路是实现“有限责任”，强调资金、项目执行、承担风险相互匹配的设计原则。进一步促进行业良性发展，在此背景下，推动PPP健康发展的相关法律文件今后也将陆续出台。

3） PPP模式与环保行业相得益彰：我们需要明确的是PPP是一种融资模式，助力各个行业发展，但并不是决定各个行业发展的因素，环保是宏观经济及政策方向，未来无疑是发展的重点。环保与PPP同样强调运营，强调绩效，这是其他行业比拟不了的重点。

2.3、生命周期图谱：精选景气性高的细分领域

当前时点，我们围绕“气、水、土”三大战役等环保政策，并结合当前行业发展状况绘制了行业周期图谱，如图22所示：

（1）大气治理：电力大气治理接近尾声，非电烟气提标开始，到2020年行业相对景气，同时，供给侧改革工业污染物排放提标、消除散煤、煤改气及洁净化利用、机动车排放治理将是下一阶段的重点方向。

（2）水环境治理：行业处于发展期，景气性较高。环境规划院测算“水十条”2015-2020年催生环保需求4.6万亿。水污染防治是生态文明建设的重中之重，围绕长江经济带、雄安新区建设，水体污染防治将持续景气。各个细分中以生活污水提标、黑臭水体治理作为重点。

（3）生活固废处理：垃圾填埋场建设处于衰退期，垃圾焚烧发电逐步进入成熟期，运营资产较好的企业可获得稳定的现金流，同时可通过外延进行扩展，县镇一级的垃圾焚烧发电项目目前正在处于建设高峰期。

（4）危废治理：行业处于发展期，景气性较高。2016年推出新危废名录，环保督察、全国污染物普查将极大促进隐性问题的释放，围绕长江经济带“清废行动2018”，危废行业将迎来快速发展时期。

（5）环卫市场化运营：行业处于发展期，景气性较高。其核心在于环卫市场化进度。根据2018年一季度数据，全服务期订单总额达到512亿，已经超过去年同期。设备制造公司、环卫运营公司将享受市场化红利，同时该领域轻资产，收益稳定，现金流较好。

（6）农村环境治理：行业仍处于初始期，不乏政策支持，但农村环境治理的核心在于技术和商业模式。农村环境治理需要靠政府补贴，未来财政支持方面会逐渐提升。此外，城镇化也是解决农村污染问题的方式之一，该领域需要重点关注。

（7）土壤修复：行业仍处于初始期，2016年“土十条”推出，作为三大战役之一，2018年正处于详查阶段，“十三五”末期土壤治理将起步。目前，场地搬迁通过生产者责任延伸可具有良好的商业模式，其他污染地块可通过土地开发进行运作，而耕地修复也将与农村环境治理同步。

综上所述，当前时点我们认为危废治理、环卫市场化运营、水环境治理处于景气成长周期，农村环境治理、土壤修复处于初始期，未来将迎来相对长期的发展。非电大气治理随提标周期而推进，具有技术优势的企业将脱颖而出。

政策追踪—污染防治觅良机

3.1、环保大会定基调：生态文明系“根本大计”

第八次全国生态环保大会于2018年5月18日至19日在北京召开，总书记习近平出席并发表重要讲话。习近平在讲话中强调，生态文明建设是关系中华民族永续发展的根本大计，要坚决打好污染防治攻坚战，推动生态文明建设迈上新台阶。并提出了未来推进生态文明建设的六大原则。习近平同时提出，要加快构建生态文明体系，全面推动绿色发展，提高环境治理水平等重要任务。

国务院总理李克强指出，要抓住重点区域重点领域，突出加强工业、燃煤、机动车“三大污染源”治理，坚决打赢蓝天保卫战。深入实施“水十条”、“土十条”，加强治污设施建设。有针对性治理污染农用地，以农村垃圾、污水治理和村容村貌提升为主攻方向，推进乡村环境综合整治。

3.2、标准强化：气、水、固环保政策全面出击

（1）大气方面：2018年5月16日，生态环境部发布《钢铁工业大气污染物超低排放标准（征求意见稿）》，明确了超低排放指标、各类重点任务、以及政策扶持措施。

非电超低排放成大势所趋，钢铁作为“排污大头”首当其冲。2018年政府工作报告中明确提出，今年要推动钢铁等行业超低排放改造。随后的2018年全国环境保护工作会议上再次强调今年将启动钢铁行业超低排放改造。本次钢铁行业超低排放改造工作方案中明确了有组织排放控制的具体指标：烧结机头烟气、球团焙烧烟气在基准含氧量16%条件下，颗粒物、SO2、NOx排放浓度分别不得超过10、35、50mg/m3；其他污染源颗粒物、SO2、NOx排放浓度分别不高于10、50、150 mg/m3。上述指标比之前的特别排放限值相比再一次加严，充分体现了政府对打赢蓝天保卫战的决心和态度。

有序推进，避免“一刀切”。值得注意的是，在前几年工业污染治理取得有效进展后，本次的方案在指标趋严的同时避免“一刀切”，具体要求2020年10月底前的京津冀、长三角和汾渭平原，到2022年底前的珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌，再到2025年底前的全国分层次实现超低排放，从时间和区域上分类实施，有序推进，充分平衡产能减法和指标加法之间的关系。

“激励+倒逼”并举，为企业超低排放改造提供动力。本次方案在政策上双向推动，一方面对实行超低排放改造的企业给予环保税减免，加大财政、信贷融资支持，以及税收优惠等激励措施，另一方面对逾期未完成超低排放改造的企业实行电价加价，充分利用在火电超低排放改造上的成功经验，通过“激励+倒逼”并举，更加有效的推动超低排放改造进程。

钢铁脱硝技术尚未成熟，技术领先重塑行业壁垒，带来更大市场份额。钢铁烧结机烟气有着排烟温度低、波动较大等特点，其烟气温度无法达到常规SCR处理技术的应用范围。目前虽有氧化法、中低温SCR、活性炭脱硝等处理方法，但应用实例较少，且成本相对较高，处理方式尚未成熟。我们认为，率先掌握成熟脱硝技术，成本控制优异的企业将在非电提标改造中获得较大优势，抢占可观市场份额。

（2）水环境治理：生态环境部启动2018年城市黑臭水体整治环境保护专项行动，分10个组对广东、广西、海南等8个省20个城市开展督查工作。具体流程：5月-6月，督查组将分三批对全国36个重点城市和部分地级城市开展现场督查；现场督查工作结束后15个工作日内形成城市黑臭水体整治情况统计表和问题清单，实行“拉条挂账，逐个销号”式管理；9月-10月，对问题整改情况进行巡查，提出约谈建议；10月-12月，对问题严重的城市人民政府进行约谈，对约谈后整改不力的城市，开展环境保护专项督察。

涉水攻坚战打响当头炮，环保热度再升级。2018年4月，中央财经委员会第一次会议明确提出，未来三年要打赢蓝天保卫战、打好柴油货车污染治理、城市黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、水源地保护、农业农村污染治理等七大攻坚战。其中，后五项属于涉“水”攻坚战。黑臭水治理督查率先启动，后续长江流域、渤海流域将陆续启动，有望在全国范围内提升环保热度。

坚守生态红线，以治水为重点，推动雄安新区建设。2018年4月14日，中共中央国务院批复《河北雄安新区规划纲要》。批复中关于环境保护的相关要求明确指出，雄安新区蓝绿空间占比稳定在70%，远景开发强度控制在30%；森林覆盖率达到40%，起步区绿化覆盖率达到50%。采用先进技术布局建设污水和垃圾处理系统，加强白洋淀生态环境治理和保护，逐步恢复白洋淀“华北之肾”功能。

2018-2020年部分工业领域水污染排放也将迎来提标周期。涉及行业包括屠宰与肉类加工业、制糖工业、电子工业、农药工业、食品加工、软饮料工业、火电厂、酒类工业及食品添加剂工业等。如表11所示：

（3）固废治理：生态环境部启动“打击固体废物环境违法行为专项行动”，即“清废行动2018”。从5月9日开始至6月底，生态环境部将抽调环境执法骨干和固体废物管理方面的专家，组成150个督查组，进驻长江经济带有关地市。据生态环境部环境监察局负责人表示，“清废行动2018”将从独立核查、地方确认、拉条挂账和分类处理四个方面开展工作。截止2018年5月13日，生态环境部共摸排核实2097个固体废物堆存点，发现1011个堆存点存在问题。已公布三批挂牌督办，涉及81个突出问题，此外，还有688个问题交由省（市）挂牌督办。

为什么从长江开始？长江经济带覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、贵州、云南等11省市，面积约205万平方公里，人口和生产总值均超过全国的40%，是我国经济重心所在。上游区包括重庆、四川、贵州、云南等省市，拥有煤炭、有色金属、磷矿等资源及成渝城市群；中游区包括江西、湖北、湖南等省，沿江重化工高密度布局，部分地区总磷、重金属污染较重；下游区包括上海、江苏、浙江、安徽等省市，经济发达，环境容量偏紧。2016年，江苏、湖南、四川、浙江四省危废产量分别位列全国1、3、5、9位。

为什么从固/危废开始？1.固/危废处理是长江保护修复的一部分。《长江经济带生态环境保护规划》指出，全面调查长江经济带危险废物产生、贮存、利用和处置情况，摸清危险废物底数和风险点位。开展专项整治行动，严厉打击危险废物非法转运。加快重点区域危险废物无害化利用和处置工程的提标改造和设施建设，推进历史遗留危险废物处理处置。2.固/危废处理是治水的前提。长江中上游多次出现尾矿溃坝事件，短时间内造成水质严重恶化。加上少数不法企业将废物堆弃、掩埋于沿江滩涂、或违法倾倒于长江中，造成外源污染十分严重。我们认为，此次专项行动历时近2个月，作为长江保护修复战的先头部队，是长江修复的重要环节。

3.3、工业端：重点关注危废，运营、技术是核心

“清废行动2018”、“第二次全国污染普查”成危废隐性需求释放的核心驱动力。根据中国生态环境部统计，2016年全国工业危险废物产生量5347.30万吨，综合利用量2823.71万吨，贮存量1158.26万吨，处置量1605.8万吨，全国工业危险废物处理率（利用率+处置率）为82.84%。

我国危废实际产量约在1亿吨左右。行业隐性需求释放的直接驱动因素是环保督察与监管的加严“清废行动2018”、“第二次全国污染普查”及未来的环保督查回头看。严查严处、持续高压的态势将促使产废企业寻找合法的处置方式，进一步扩大危废处置企业利润来源；突击式的督查方式，将在短期内提高危废无害化热度，产能缺口进一步扩大，价格短期内有望上浮。

实际处理率偏低，有效产能有限。根据《2017年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截止到2016年，全国危险废物经营单位核准经营规模达到6,471万吨/年。

然而从实际处理情况来看（实际经营规模是指持有危险废物经营许可证的单位收集、利用、贮存及处置危险废物的实际数量，不包括产生单位自行利用处置的数量），2016年危险废物实际经营规模为1,629万吨，其中实际利用量1,172万吨、实际处置量434万吨。

据此测算，危废资质的实际利用率仅为30%，而发生这一现象的最核心原因就是产废与设施及处理方式区域错配，以及大多数技术和运营水平相对较低：中西部产废多但设施不足，资源化产能过剩无害化处理产能不足，同时，市场上的部分企业由于技术力量薄弱，运营管理欠缺，导致运营故障频出，使得成本增加，处置能力降低。

我们预计市场上大量的小型企业实际达标、有效产能有限，导致实际有效产能远低于现有资质规模。因此，我们认为虽然当前行业跑马圈地现象较为普遍，但具有核心技术、运营经验的公司必将脱颖而出。

3.4、市政端：环卫市场化正当时，水治理需关注信贷

环卫市场化正当时：环卫服务行业具有轻资产、高周转率以及天然垄断的特性，商业模式具有较强的吸引力。环卫服务周转率及 ROA 高于环保行业平均水平，环卫服务现金流水平好于其他市政工程行业。

（1）轻资产运营：相比其他环保细分行业，环卫项目前期投入为车辆及配套设备，总投资较低，故环卫行业资产周转率较高，呈轻资产运营。

（2）建设周期短：环卫 PPP 项目建设周期约 3-6 个月左右，可以较快实现运营。

（3）现金流较好：过去环卫项目由政府环卫部门运营，并每月支付环卫工人工资，很少有拖欠情况；而环卫市场化运营后，政府将服务费打包，也会按月或按季支付。

环卫固废一体化范围继续扩大，有望产生城市综合服务商。在收储运环节做到一体化后，环卫项目与后端处置结合，提高了部分项目的准入门槛。未来环卫行业不仅要求企业具备“投资+运营”能力，还要求提升全产业链综合能力，在此趋势下，有望产生大型的城市综合服务商。

环卫市场2018年进入提速期。2015年，环卫市场化项目3874个，全服务期总金额401.23亿元，2016年项目数达到5796个，总金额974.45亿元；2017年：项目数7420个，总金额1336.36亿元，而2018年一季度：项目数就达到了2658个，全服务期总金额512亿元。

水环境治理市场：订单放量维持至2020年，未来绩效看运营。按照“水十条”中2020年七大重点流域水质优良(达到或优于Ⅲ类)比例总体达到70%的标准。目前，海河、辽河、黄河、淮河、松花江五大重点流域均处超标状态，治理压力依然很大。在《水污染防治行动计划》即“水十条”编制过程中，采用基于重点领域工程任务量的测算方法，依据环境规划院报告测算：投资单价和工程任务量初步估算，预计完成“水十条”的全社会投资大概是4.6万亿元。

当前水环境治理的推动因素有：

（1）河长制：落实地方政府领导责任。2016年12月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于全面推行河长制的意见》，标志着全国范围内推行“河长制”开始。意见提出确保到2018年底前全面建立省、市、县、乡四级河长体系。

（2）专项督查：生态环境部启动2018年城市黑臭水体整治环境保护专项行动，分10个组对广东、广西、海南等8个省20个城市开展督查工作。

（3）雄安新区建设：我们对雄安新区未来五年生态环保市场空间的测算，市政给排水、环卫及垃圾处理、水环境生态整治、市政综合管廊、植树造林等基础设施建设投资保守估计约1200亿元，其中水环境治理近700亿元，园林绿化约200亿元，环保类基建近300亿元，详见2018年4月21日报告，《雄安新区规划纲要终定，生态环保千亿市场可期》。

（4）长江经济带治理：《长江经济带发展规划纲要》指出坚持生态优先、绿色发展，把生态环境保护摆上优先地位，涉及长江的一切经济活动都要以不破坏生态环境为前提，共抓大保护，不搞大开发。 

市场关注的水环境治理模式PPP的问题：

（1）PPP虽整体受约束，但倾向于环境治理项目优先上马。以断面考核（断面水质指标）、分项考核（子项目工程及运营）或综合考核（子项目工程及运营累加）直接与政绩挂钩。

（2）资金实力、融资能力是项目推进进度的重中之重。这与项目推进速度及业绩的高增长密切相关，是投资选择的重要参考因素。

（3）水环境PPP项目按效考核、运营能力仍是未来的主流。虽然当前工程利润较为丰厚，但单纯做工程不重视运营公司不具备项目全生命周期能力，并非政策的倾向。

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