【中信策略】6月投资策略：经济韧性下，对“周期股”的再认知

作者：中信策略杨灵修/秦培景/徐广鸿/裘翔

投资要点

♚回顾：“吃药喝酒”，结构分化明显。受益于中美贸易磋商第一轮谈判取得阶段性成果，投资者风险偏好有所修复，香港市场5月初触底反弹。但随后由于国内信用违约事件频发、中美贸易摩擦再掀波澜、意大利政局不稳，以及美朝会谈取消等诸多因素影响，5月中旬开始下滑，全月下跌1.1%。分行业看，医药和食品饮料领涨，电力设备跌幅明显。

♚5月宏观数据超预期，下半年中国经济有韧性。5月份制造业PMI为51.9，创去年10月以来的新高。非制造业PMI为54.9，显示服务业维持强劲扩张。目前国内经济处于“库存周期走完，资本开支周期延缓开启”的阶段性走弱窗口，因此，资本开支周期重启是必然趋势。事实上，港股上市公司中，周期行业资本开支同比增速在2018Q1已反弹至19.6%，而新经济为代表的板块在FAI的占比也越来越高。下半年，货币政策方面料将维持“降准+加息”组合，保证在去杠杆的背景下，为实体经济提供足够的流动性。6月1日央行宣布的适当扩大MLF担保品范围政策也将进一步缓解信用风险，拓宽银行的融资渠道。所以，我们判断下半年中国经济韧性强，有望保持平稳增长。

♚“经济韧性”下，我们对周期行业的再认知：区别“龙头”与“非龙头”公司。在去杠杆的大前提下，经济稳健增长（2018年预计MSCI China指数成份股的业绩增速在15%左右），我们对周期行业可能需要“再认知”，区别“龙头”。对于龙头公司，“经济韧性”将反映在其盈利上，其背后不仅是经济增速整体还不错，更重要的是“旧经济”领域的竞争格局变化，龙头将优于整体行业基本面，这点很可能在即将到来的中报中得到验证。从已披露的一季报的上市公司看，港股21个行业净利润好于去年同期，结合EPS预测修正幅度及比例：建材行业业绩有望进一步提升；因地缘政治事件和去库存影响推升油价上涨，石油石化行业业绩可期；受税收政策利好，机械设备潜在需求提升，中游周期业绩上修最明显。

♚大量“新经济”公司上市，是否造成流动性短缺？市场担忧下半年可能由于大量“新经济”公司赴港上市，二级市场资金可能面临紧张局面。根据目前上市计划，我们推算，港股今年IPO募资总额会在1100亿港元左右（香港市场2017年和过去9年平均IPO募资分别为1282亿港元和2240亿港元）。在不考虑巨型独角兽或生物科技公司上市的情况下，香港市场在2018年因为IPO而导致整体资金短缺可能性仍然较小。此外，若香港流动性收紧，银行间资金充裕的现象也将得以改善，支撑港元汇率。事实上，近期内地南向资金明显净流出主要由于前期港币弱势以及A股“入摩”两大因素所致。随着美元指数反弹带动港元兑人民币汇率被动性升值，未来南向资金有望恢复平稳净流入。

♚配置建议：年报和季报期结束后，市场注意力将转向实体经济数据以及香港市场改革的进程，此外投资者未来也将把目光投向7月即将开启的中报期。结合对于宏观趋势的判断，各行业2017-18年盈利分析、经营状况的梳理，我们建议投资者关注以下三条主线：

1）中国经济的韧性将反映在周期龙头的盈利上。6月之后市场关注将转向宏观经济数据以及中报，银行、机械、建材和油气等行业基本面良好，为首选；
2）“政策年”将释放制度红利，重点关注服务消费和金融开放领域的投资机遇，汽车经销商、澳门博彩及交易所为首选；
3）具备“高分红”属性（具有安全边际）且景气向上的行业，在市场波动加大时具有底仓配置价值，首选火电和纺织服装。

结合中信证券研究部行业组的反馈，我们维持港股亮马组合不变：建设银行、中国太平、香港交易所、中海油服、中联重科、华润电力、江南布衣、中教控股、永达汽车，重点关注金沙中国。

♚风险因素：1.  中美贸易摩擦大幅升级，严重影响出口主导型企业；2.人民币对美元升值，港元与美元联动；3.中概股回归市场流动性的影响。

回顾5月：“吃药喝酒”行情继续

受外围等不确定性因素影响，香港市场5月震荡下行。受益于中美贸易磋商第一轮谈判取得阶段性成果，投资者风险偏好有所修复，香港市场5月初触底反弹，本轮行情持续至五月中旬，期间涨幅达5.4%。但随后由于国内信用违约事件频发、中美贸易摩擦再掀波澜、意大利政局不稳，以及美朝会谈取消等诸多因素影响，恒指由5月14日高位震荡下行4.7%至30日的30056.8点，最后一个交易日大幅反弹上涨1.4%，至30468.6点，全月下跌1.1%；国企指数收报11978.3点，全月下跌2.9%；红筹股指数收报4608.2点，全月上涨1.5%。

中信证券港股通指数的29个行业中，5月下跌的共11个，电力设备（-12.0%）、通信（-4.5%）、有色金属（-4.2%）、建筑（-4.1%）跌幅靠前。我们曾提示过2018年上游周期板块的有色金属和石油石化走势将分化，前者主要受钴价持续下跌影响，洛阳钼业月累计下跌16.9%，拖累整个板块。电力设备板块中，除上海电气本月收涨外，其他个股均出现不同程度下跌。其中，金风科技受行业政策利空、风电补贴退坡等影响，月跌幅达16.2%；保利协鑫能源因多晶硅短期产能过剩，发展面临诸多不确定性，月跌幅达12.2%。

与之相反的是医药和食品饮料领涨，因外围诸多不确定因素持续发酵，市场避险情绪升温。医药板块多点开花，2018年行业整体进入了景气向上周期，在4月有所回调之后继续上涨，月涨幅达14.6%。大消费板块出现轮动，食品饮料板块月涨幅达12.6%，正如我们在4月港股策略月报中提到的，市场不确定因素上升时，医药和啤酒股都表现亮眼。

5月宏观数据超预期，下半年中国经济有韧性

➤二季度开局良好，PMI超预期

中国5月份制造业PMI为51.9（环比和同比分别提高0.5和0.7个百分点），创去年10月以来的新高。非制造业PMI为54.9，前值54.8，显示服务业维持强劲扩张。综合PMI产出指数54.6，环比提高0.5个百分点，表明生产经营活动扩张整体加快。

制造业PMI为年内新高，扩张步伐加快。分项指标来看，供需两侧同时发力，生产指数为54.1（前值53.1），新订单指数为53.8（前值52.9），供需两端带动市场活跃度进一步上升，与4月以来发电煤耗、高炉开工等高频指标相互印证。进出口数据来看，外贸数据稳中向好，新出口订单指数为51.2（前值50.7），进口指数50.9（前值50.2），较上月有所提升。

原材料库存小幅回升，产成品库存指数下降明显：原材料库存指数为49.6（前值49.5），产成品库存指数大幅下滑至46.1（前值47.2），再次印证中国的库存下滑周期已接近尾声。此外，工业品价格大幅回升，预计5月PPI也将上涨，为工业企业新一轮资本周期的开启打下基础。

➤ “间隙期”不改资本开支周期重启的必然趋势

目前国内经济处于“库存周期走完，资本开支周期延缓开启”的阶段性走弱窗口。宏观上，“紧信用”环境料将改善且资本回报率也已明显反弹。微观层面，资产负债表修复和ROI稳定，最终必然带动资本开支周期重启。另外，上市公司的资本开支恢复领先于行业，也领先于宏观整体的设备投资。

由于融资数据持续走弱，市场对未来总需求增长的预期也偏弱（即使前5个月实体经济数据略超市场预期）。事实上，这背后隐含的经济运行逻辑为：一轮强劲的库存周期走完后，因为融资成本和外部环境的不确定性，企业在微观层面资本开支意愿不足，导致资本开支周期延缓开启。这一不影响资产负债表的健康状况、二不影响竞争格局、三只是延缓而不会阻止资本开支周期的开启（原因：竞争格局改善下存量企业ROI的提高；并且企业需要一定的资本开支规模来维持竞争力，但目前国内的资本开支水平甚至已下滑接近美国和日本的长期均衡水平）。

中长期而言，中国资本开支周期重启是必然趋势，这也是我们看好未来3-5年中国经济的核心逻辑。这里提及的资本开支并不是狭义的产能扩张，随着企业资产负债表的修复以及ROI的稳定，设备翻新和升级、工业自动化、生产流程创新、研发支出，都是未来企业增加资本开支的方向。并且这一趋势出现的顺序应当是上市公司的资本开支恢复领先于行业且领先于宏观整体的设备投资数据。

➤资本开支趋势已与宏观层面背离

市场期盼的资本开支周期实际上已经开启，只不过没有反映在宏观层面的设备器具购置投资上。实际上宏观经济活动数据的指示意义变得越来越小（不过融资数据仍然具备分析价值）。2018Q1全社会的设备器具购置投资增速同比只有3.7%（2018年4月已加速至4.9%），和2017年持平，而港股上市公司中，周期行业资本开支同比增速在2018Q1已反弹至19.6%。

即使总量层面投资比较萎靡，制造业设备投资的构成也在发生正面的变化，新经济的占比越来越高，而传统经济在盈利大幅修复的背景下整体的设备开支仍然处于下滑的态势（见下图，由于分行业的设备器具投资数据目前只更新到2016年，因此我们这里暂且使用分行业的固定资产投资数据，包含了建筑安装工程）。

➤资本开支周期重启是必然趋势

宏观层面，固定资本累积速度放缓后，非金融企业整体投资回报率会提升。

近几年中国非金融企业的宏观非金融资本回报率（包含了所有上中下游产业，扣除了价格因素）都处于明显的下降趋势，到2016年扣税后的回报率仅有4.5%。背后的核心原因在于，相对其他发达国家同样的发展阶段，中国在基础设施的建设上的进度是明显超前的，短期内积累了大量的存量资本，从全社会的广谱视角摊薄了资本回报率。但随着增量资本积累速度放缓加之过去10年基建投资正在外部性的逐步释放，拥有优质存量资本的企业反而将享受资本回报率抬升的红利。拥有越高经营性杠杆的企业将受益越多。

微观层面，ROI的持续回升以及过低的资本开支水平意味着企业设备更新需求未来一定会回升。

2012年至2016年，在整个社会工业部门资本回报率下行至平均融资成本以下的大背景下，工业企业的生产模式也在调整，尤其是上市公司中的各行业龙头企业。企业的杠杆率基本已经停止上升，在手现金存量增加，固定资本的生产效率开始回升。资本效率的持续回升并不受总需求的阶段性走弱（主要是因为库存周期下行）影响，而资本边际回报的提升最终一定会吸引企业增加资本开支。如前所述，在产能扩张明显受供给侧政策限制的环境下，资本开支不是以产能扩张的形式显现，而是以设备翻新、存量设备置换、研发、生产流程升级等形式来体现。

这种更新性投资：1）基本不会对供需关系造成明显冲击；2）形成周期性更弱的投资需求增长；3）推动盈利的持续性更长。

此外，资本开支本来就是一种维持企业竞争力的必要成本，中国作为一个仍在持续增长的经济体，上市公司整体的资本开支率（资本开支/营业收入，这里的资本开支包含购置固定资产和资本化的研发费用）在近年甚至接近日本和美国这样成熟国家的水平，长此以往必将拖累中国企业的竞争力。因此，上市公司，特别是龙头企业，必须通过持续的资本投入来打造和维护国际竞争力。除石油石化外，其他港股周期行业的固定资产周转率在2017年都有明显的反弹，钢铁、有色、煤炭等最为显著。

作为大多行业的龙头，上市公司ROI回升的速度和绝对水平预计将持续优于社会整体水平，相应的，资本开支的回升也会成为全社会设备投资反弹的领先指标。所以，尽管目前全社会设备类投资增速仍然低迷，这种情形预计不会持续太久。

➤下半年中国经济有韧性

目前来看，我国货币政策趋松，下半年料将维持“降准+加息”组合，保证在去杠杆背景下，为实体经济提供足够的流动性。6月1日央行宣布的适当扩大MLF担保品范围政策也将进一步缓解信用风险，拓宽银行的融资渠道。财政政策方面，可能会通过PPP项目等方式，变相宽松。本轮信用风险主要源于流动性及部分企业的问题，并非上市企业盈利恶化，不会对龙头企业基本面造成实质性危害。

另一方面，地方政府“去杠杆”对经济的负面影响已经在一季度充分体现，短期内，预计基建投资增速回落幅度将大大减缓，而地产行业开发投资增速下半年虽然会小幅回落，但预计仍将保持在6%左右的水平，好于预期。此外，制造业等强周期性行业资本开支重启，迎来新一轮资本开支周期。

基于以上分析，我们预计中国下半年经济经济增速无持续回落风险，目前固定资产投资增速已处于底部，周期性行业资本开支预计将逐步回暖，下半年中国经济韧性强，有望保持平稳增长。

流动性：未来南向净流入料将恢复，“新经济”公司上市不会导致资金紧缺

➤弱势港元和A股“入摩”导致“北水回撤”，未来南向净流入料将恢复

3月中下旬开始，南向资金明显净流出，截至6月1日的十周里，累计净流出高达92.7亿人民币。这不仅与同期强劲的北向净流入形成鲜明对比（过去十周累计净流入972.9亿人民币），与EPFR监控的海外资金持续增配A股的中国资产也是大相庭径（年初至5月底流入217.5亿美元，为去年同期的4.8倍）。我们认为近期的“北水回撤”主要由于前期港币弱势以及A股“入摩”两大因素所致：

（1）此前香港银行体系流动性过剩导致市场利率大幅下滑，叠加美元一季度仍偏弱，拖累港元兑人民币汇率。在2017年港股大涨以及今年以来外部不确定因素大幅增加的背景下，南向投资者选择暂时撤离港股市场。

（2）6月1日，226只A股被纳入MSCI全球及新兴市场指数，我们测算5%的纳入因子意味着新增配置A股的海外资金为1300亿元左右。由于A股最终的纳入机制是建立在“互联互通”的基础上，“北水回撤”和“南水涌入”也符合预期。

随着美元指数反弹带动港元兑人民币汇率被动性升值（4月17日的低点至6月4日已升值2.34%）和海外资金对A股的第一轮增配结束（主动型资金提前增配，被动型资金为减少跟踪误差预计也于5月31日至6月1日完成配置），在港股市场估值仍较A股有明显吸引力的前提下，未来南向资金净流入的态势有望恢复。

➤“新经济”公司上市不会导致市场流动性大幅紧缩

继港交所官网5月3日披露小米正式递交IPO申请后，海底捞国际控股也于5月7日在港交所递交上市申请；而碧桂园物业也将于6月19日以介绍形式登陆港股市场，有望成为仅次于绿城服务后港股市值第二大的物业服务公司。此外，媒体此前报道美团和蚂蚁金服等“新经济”代表性公司也计划陆续在港交所上市。因此，部分投资者担忧如此大体量的公司上市可能造成市场资金短缺，特别是香港市场2017年全年IPO募集金额仅1282亿港元。

万得数据显示，年初至6月1日，在港交所上市的公司共89家，共募集资金362.4亿港元。剔除上海实业环境和兴华港口两家介绍上市的公司（不涉及资金募集），以及五家募资体量超过10亿港元的公司（正荣地产（44.8亿港元）、甘肃银行（68.4亿港元）、雅生活服务（41.0亿港元）、中国新华教育（13.3亿港元）、平安好医生（87.7亿港元）），剩余82家公司平均募集总额和净额分别为1.3亿港元和0.89亿港元。相比6月1日的市值，此82家公司募资总额占总市值的比例为29.3%（算术平均）。

港交所官网数据显示目前已经提交处理中的IPO有125家，假设其中有100家在今年下半年成功上市，按照上文得出的平均募资1.3亿港元，即合计130亿港元左右。再考虑已经提交上市申请的大体量公司，综合推算，预计港股今年IPO募资总额会在1100亿港元左右（仅考虑已提交处理中的125家）。

结合香港市场2017年和过去9年平均IPO募资分别为1282亿港元和2240亿港元，我们认为在不考虑其他独角兽或生物科技公司大幅上市的情况下，香港市场在2018年不会因为一级市场募资规模导致整体权益类市场资金紧张。即便在极端情况下，假设美团和蚂蚁金服等巨型“新经济”公司接连上市，从总募资金额的角度（考虑今年市场波动加大，增发金额或大幅减少的情况下），市场流动性也不会出现大幅紧缩。

港股盈利稳健增长，ROE上行，中游业绩上修最明显

➤2018年港股整体盈利增速预计达13-14%

根据各上市公司2017年年报披露情况，2017年港股各行业总体业绩情况良好，增速在25%左右。2018年，我们预计MSCI China指数成份股的业绩增速在15%左右，港股各行业整体业绩增速（根据中信证券港股通全样本）会维持在13-14%的水平。2017年业绩增速最快的行业为基础化工、钢铁、石油石化、传媒、煤炭，净利润增速分别高达875.3%、253.4%、195.8%、137.4%、114.8%。

➤杜邦分析：ROE上行，因销售净利率与资产周转率改善

2017年，全部中信证券港股通港股净资产收益率触底回升，可比口径下，全部港股ROE由2016的9.5%上升1.4pct至10.8%，主要受益于受益于销售净利率和资产周转率的改善：销售净利率由10.9%上升至12.0%，资产周转率由11.3%上升至12.1%。

就行业层面来看，中信证券港股通29个行业中，有23个行业净资产收益率继续向上改善。2017年，除钢铁和化工行业ROE转正外，石油石化、煤炭、建材、电力设备这四个行业的ROE水平增速最快，同比增速均达到80%以上，电子元器件、农林牧渔、餐饮旅游、电力及公用事业、纺织服装、综合行业2017年ROE水平有所下滑，这与A股市场2017年板块的行情相似。

➤2018 年港股一季报回顾 

从披露的港股公司2018年一季报来看（共104家公司），中信证券港股通分类29个行业中（基础化工、餐饮旅游、家电、食品饮料四个行业没有公司披露一季报），有21个行业净利润好于去年同期，其中通信、建材板块同比增幅超过100%； 3个行业净利润负增长，其中农业板块负增长98.1%，主要由于行业披露季报公司数量少，且卜蜂国际一季度由盈转亏至251万美元。

➤2018年业绩预测修正 

从过去1个月彭博的2018年EPS预测修正数据来看，中信证券港股通分类29个行业中（钢铁板块未覆盖；个股流通市值加权计算），向上修正的行业共14个，其中修正幅度靠前的包括建材（+15.1%）、机械（+4.5%）、建筑（+2.8%）、餐饮旅游（+2.7%）、国防军工（+2.2%）等。其中，建材、机械、建筑和国防军工板块中超过80%的公司EPS预测被市场上调。同期，13个行业盈利预测遭到下调，EPS预测下调幅度最大的行业包括有色金属（-5.4%）、传媒（-2.7%）、纺织服装（-2.0%）、电力设备（-1.6%）等。

从过去三个月的维度来看，EPS预测向上修正的行业共13个，排名靠前的包括建材（+29.8%）、石油石化（+10.7%）、餐饮旅游（+7.8%）、煤炭（+5.8%）、房地产（+2.9%）、建筑（+2.8%）等，煤炭行业所有个股EPS均被上调，建材行业个股上调比例为85.7%；同期，业绩预测被向下调整有15个行业，其中排名靠前的有传媒（-18.6%）、电力设备（-9.4%）、通信（-5.3%）、电子（-4.7%）、电力公用（-2.9%）等行业。

因此，结合2018年EPS预测修正幅度以及行业成份股修正数量比例，我们认为建材行业业绩有望进一步提升；因地缘政治事件和去库存影响推升油价上涨，石油石化行业业绩可期；粤港澳大湾区政策落地，利好餐饮旅游板块；受税收政策利好，机械设备潜在需求提升，机械行业业绩有望超预期；传媒板块主要受美图公司业绩下调拖累；前期有色金属价格大涨，今年预期将有所回落，有色金属行业或将进入下行周期。

配置建议

年报和季报期结束后，市场注意力将转向实体经济数据以及香港市场改革的进程。此外，投资者未来也将把目光投向7月即将开启的中报期。

如我们在下半年投资策略报告中所述，市场此前对于投资方面过于悲观，特别是基建领域的投资。随着资管新规的靴子落地，以及4月的降准和6月1日央行宣布扩大MLF担保品范围所释放的积极信号，我们认为“紧信用”导致的投资增速放缓情况将得到改善。近期政府亦连续出台了减税和购买设备一次性税务抵扣政策，鼓励扩张内需，促进新一轮资本周期的开启。因此，中短期，虽然贸易争端升级的可能性、外部地缘政治和意大利政局不稳等因素仍可能干扰投资者情绪，但中国经济基本面有“韧性”，银行（资产负债改善）、机械（资本开支）及油气（油价持续上行）相关行业景气依旧持续向好。

2018年，香港市场也迎来“改革年”，继联想控股4月20日宣布H股“全流通”后，中航科工于5月9日成为“全流通”试点的第二家公司。此外，小米公司于5月3日正式向港交所提交上市申请后，有望成为“同股不同权”新规下首只上市股票。未来，其他代表“新经济”的独角兽公司如蚂蚁金服和美团也有望陆续登陆港交所，资金面也不会造成流动性大幅紧缩。中期而言，香港市场推出的一系类改革措施将改善港股上市公司结构，大幅增强市场活力以及对投资者的吸引力。

结合对于宏观趋势的判断，各行业2017-18年盈利分析、经营状况的梳理，我们仍建议投资者关注以下三条主线：

其一，中国经济的韧性将反映在周期龙头的盈利上。6月之后市场关注将转向宏观经济数据以及中报，银行、机械、建材和油气等行业基本面良好，为首选。

其二，“政策年”将释放制度红利，重点关注服务消费和金融开放领域的投资机遇，汽车经销商、澳门博彩及交易所为首选。

其三，具备“高分红”属性（具有安全边际）且景气向上的行业，在市场波动加大时具有底仓配置价值，首选火电和纺织服装。

我们维持港股亮马组合：建设银行、中国太平、香港交易所、中海油服、中联重科、华润电力、江南布衣、中教控股、永达汽车，重点关注金沙中国。

风险因素

1.中美贸易摩擦大幅升级，严重影响出口主导型企业；

2.人民币对美元升值，港元与美元联动；

3.中概股回归及独角兽上市对市场估值和流动性的影响。

  来源：CITICS策略组