【平安债券】从“中国500”看固定资产投资的趋势与空间

针对中国的固定资产投资,长久以来存在乐观者与悲观者的预期分歧。乐观者讲新周期、朱格拉周期、新动能等,悲观者谈紧信用、去杠杆等。本质上两种预期都是同一客观世界在不同内心的反馈。问题是,是否存在一个更为全面、客观的框架,可以综合新旧两方面动能,把积极/消极因素纳入到同一维度进行思考,进而对固定资产投资进行更好的跟踪和预测?

作者:平安宏观固收组  陈骁/吴泽民

平安观点

■ 针对中国的固定资产投资,长久以来存在乐观者与悲观者的预期分歧。乐观者讲新周期、朱格拉周期、新动能等,悲观者谈紧信用、去杠杆等。本质上两种预期都是同一客观世界在不同内心的反馈。问题是,是否存在一个更为全面、客观的框架,可以综合新旧两方面动能,把积极/消极因素纳入到同一维度进行思考,进而对固定资产投资进行更好的跟踪和预测?在系列二中,我们将运用资产负债表框架,对中国企业样本进行分析和预测。

 “中国500”企业样本显示2017Q2我国企业部门见到本轮扩表周期顶点,中国企业扩表有明显的杠杆驱动特征。为了使企业样本更具有代表性,我们选择沪深300+创业板指+中小板指+恒生国企指数+美国上市科技龙头,组建“中国500”企业样本。剔除金融股后,“中国500”总资产增速从2016Q2的15.5%逐步升至2017Q2的17.8%(对应统计局固定资产投资增速从8.1%升至8.6%)。沿用资产负债表框架对企业扩表资金来源进行拆分,我们可以发现主动负债是企业扩表的主要动力。2016Q2-2017Q2“中国500”非金融股有息负债对总资产的拉动从3.1%提升至6.0%,几乎完全解释了企业资产端的扩表行为。通过进一步观察制造业企业样本和房地产企业样本,我们可以发现制造业投资和房地产投资的上扬同样具有明显的杠杆驱动特征。

■ 企业扩表是杠杆驱动还是内生增长驱动?这可能是近两年来中美两国企业部门的最大区别。本轮全球经济回暖周期中美两国复苏进程基本同步,但美国经济的延续性要明显强于我国。自2016年初至今,美国企业部门的复苏已经持续了整整2年,并且至今仍没有看到明显的拐点。而中国企业部门的扩张从2016上半年开始至2017年中结束,历时明显短于美国。究其原因,美国的企业部门扩表是由内生增长驱动的,对有息负债的依赖程度明显下降;而中国的企业部门仍没有摆脱传统信贷周期的约束,企业扩表仍有相当明显的杠杆驱动的特点。未来中国是否能成功实现国民经济转型升级?企业部门是否能摆脱负债驱动的路径依赖或许是重要观察点。

 从行业层面看,中国企业扩表动能可拆分为:地产+科创-供给限产,把握这几方面力量有助于理解过去两年中国经济的“韧性”。过去两年房地产、轻工、家电等地产相关行业是国内扩表速度最快的一类行业,比如地产,2017年以来资产增速持续维持在30%以上,比如轻工,2017Q2资产增速一度升至38.4%。在房价刚性预期逐步形成的背景下,房地产的持续高景气是中国经济“韧性”来源之一。

其次,本轮全球经济上扬与新一轮科创周期同步,新能源汽车、人工智能、无人驾驶等技术取得重大突破,国内电子、计算机、汽车等行业也纷纷发生了资产扩张与投资提速,特别是电子行业,2017Q2资产增速一度升至37.0%。

再次是供给侧改革,供给限产一定程度上抚平了经济波动。2017年周期行业盈利大涨、周期企业现金流健康,但投资却被去产能政策牢牢的卡着。作为反映,化工、钢铁、建材、机械设备等行业均出现总资产上扬与固定资产下修的背离。2018年供给侧改革着力点逐步转向补短板,政府对企业环保、技改投资约束放宽,这是今年周期企业投资边际上行的主要逻辑。从统计局和上市公司数据看,我们可以看到年初以来采掘、化工、有色等行业的固定资产投资增速在明显上扬,这很好的解释了近期制造业投资的企稳上行。

 2018年预测:内生增长收敛叠加信用环境收紧,企业投资将渐趋平滑。我们对中国500非金融股的2018年业绩预测值进行汇总,发现今年中国500非金融股归母净利润增速将下行至27.0%(2017年增速34.3%),营收增速将下行至15.2%(2017年增速18.9%),内生增长整体放缓。分行业看,除医药、汽车、轻工等少数行业外,大部分行业2018年业绩增速均有所下行。我们利用中国500业绩增速和社融余额增速对2018年中国500资产增速进行二因素敏感性分析,发现2018年中国500非金融股资产增速在12.0%-14.3%,中性预期在13.2%左右。

较2017年16.0%的资产增速而言有所下行。对应的,2018年中国固定资产投资在6.1%-7.2%,中性预期为6.5%。在此背景下,我们认为盈利内生放缓、信用约束收紧的组合将使得企业投资趋于收敛。从节奏上看,周期企业技改与环保投资的上扬使得二季度制造业投资韧性较强,下半年固定资产投资将打开下行空间。

一、企业扩表的资金来自哪里?

在上篇报告中,我们阐述了企业扩表的机理,分析了2016年来美国企业扩表的驱动力,并对2018年美国企业部门扩表速度进行了预测。我们的框架的意义在于抓住了企业扩表的资金来源——有的企业ROE好转于是投资,有的企业连年亏损但基于对未来的信心而投资,有的企业凭借政府支持与补贴而投资……但无论企业为何投资,一个现实的问题是钱从哪儿来?抓住了对企业扩表资金来源的分析,就抓住了企业扩表的空间与方向。

企业扩表必须依赖四方面资金:计息负债(银行信用)、非计息负债(商业信用)、留存收益(利润留存)和资本金(股权融资)。很有意思的是,2016年来美国企业部门投资走强有非常强的内生驱动因素,过去四十多年来负债驱动增长的特点明显淡化,这是2017-2018美国经济在联储缩表周期中展现较强韧性的重要原因。那么中国的情形如何?在本文中,我们将采用资产负债表框架,对中国企业部门的扩表现状及未来空间进行分析。image.png

二、“中国500”扩表动能分解

2.1 构建“中国500”样本

基于A股、港股、美股标的股,构建“中国500”样本。美国的代表性公司都在美股上市,均为标普500成分股,而我国的情况则与之不同——中国的代表性公司不仅在A股上市,还有相当部分在港股和美股上市。与此同时,还有一些独角兽企业尚处在PE阶段,并未IPO登录资本市场。为了更好的选取代表性样本,我们选择构建“中国500”企业样本。“中国500”成分股涵盖沪深300、创业板指、中小板指、恒生国企指数和美股上市科技龙头。整个样本库剔除金融股后剩余377个标的,市值合计35万亿人民币。整个“中国500”2017年营收合计23.2万亿,占现价法GDP比重29.5%,具有一定代表性。image.png

2.2 中国企业部门扩表有明显的杠杆驱动的特点

中国本轮企业扩表仍有明显的杠杆驱动的特点。沿用上述逻辑框架对过去几年“中国500”的资产增速进行分解,我们可以发现从2016Q2至2017Q2,有息负债对总资产的拉动从3.1%提升至6.0%,同期“中国500”总资产增速从15.5%提升至17.8%,负债与杠杆是2016-2017中国企业部门扩张提速的主要动力。另一方面,无息负债与留存收益稳定贡献约9%的资产增速。股权融资的作用力在边际下降,2016Q2至2017Q2资本金对总资产的拉动从3.5%下降至2.7%,主因再融资的显著收紧。

企业扩表是杠杆驱动还是内生增长驱动?这可能是中美两个企业部门扩表的最大区别。本轮全球经济回暖周期中美两国复苏进程基本同步,但美国经济的延续性要明显强于我国。自2016年初至今,美国企业部门的复苏已经持续了整整2年,并且至今仍没有看到明显的拐点。而中国企业部门的扩张从2016上半年开始至2017年中结束,历时明显短于美国。究其原因,美国的企业部门扩表是由内生增长驱动的,对有息负债的依赖程度明显下降;而中国的企业部门仍没有摆脱传统信贷周期的约束,企业扩表仍有相当明显的杠杆驱动的特点。未来中国是否能成功实现国民经济转型升级?企业部门是否能摆脱负债驱动的路径依赖或许是重要观察点。image.png

通过固定资产投资的分项——制造业投资,我们可以更清晰的看到杠杆驱动的痕迹。以统计局行业分类口径,我们筛出“中国500”中的制造业标的股。可以发现“中国500”制造股资产增速在2016Q2见底向上,从16.9%逐步提升至18.6%,其中有息负债对总资产的拉动从4.4%提升至7.1%,负债驱动是制造业投资上扬的直接原因。2017Q3以后,信用环境约束加强,制造业投资平稳放缓、上市公司资产扩张增速收敛,负债驱动的痕迹非常明显。image.png

观察固定资产投资的另一重要分项——房地产开发投资,也有非常明确的杠杆驱动特点。地产企业的报表比工业企业要更加简单,近年来地产企业资产内生增速一直维持在30%以上(2015-2016年一波外延扩张导致资产增速脉冲),其主要驱动力就来自于有息和无息负债。地产企业的留存收益来自于已售项目的滞后结算,留存收益的增长完全无法支撑30%以上的资产增速,股权融资的影响也较小,85%以上的资产扩张由各种负债贡献。2016Q2以来有息负债对地产企业资产增速的拉动从6.2%提升至11.2%,无息负债(背后主要是预收款)对资产增速的拉动从14.1%提升至18.0%。可以说,地产销售带来的预收款,与借助各种融资渠道融入的外部资金,是地产投资持续旺盛的两大支柱。image.png

2.3 “中国500”扩表动能:地产+科创-供给限产

从行业角度,我们可以看到两股增长动能:地产和科创。这两方面动能构成过去两年中国企业部门扩张的“韧性”来源。同时,供给限产抹平了周期行业的生产&投资波动,降低了工业生产、制造业投资等指标的波动性。

1)  地产相关行业资产扩张迅猛。可以看到,房地产、轻工、家电等地产相关行业都是国内扩表速度相当快的行业,且在2016-2017年扩表边际提速。比如地产,2016Q2资产增速为32.4%,2017Q2进一步提升为40.0%;比如家电,2016Q2资产增速为19.5%,2017Q2进一步提升至23.2%;再比如轻工,2016Q2资产增速为10.7%,2017Q2大幅提升至38.4%。过去两年在房价刚性预期逐步形成的大背景下,全国城市从一二线到三四线火热加杠杆,居民部门杠杆率上升带动房地产行业走出一波长达两年的景气行情,这是地产相关行业资产扩张迅猛,并为实体经济注入一定韧性的根源。

2)  科创行业资产扩张。在本轮企业部门扩张周期中,科创相关行业也贡献了部分动能。比如电子行业,2016Q2资产增速为33.3%,也是扩表速度较快的行业,2017Q2资产增速进一步上扬至37.0%;比如汽车,2016Q2资产增速18.9%,2017Q2进一步提升至23.0%;计算机的扩表速度总体持平,持续在19.5%左右。本轮科创行业扩表提速与全球新一轮科创周期同步,新能源汽车、人工智能、无人驾驶等划时代技术取得重大突破,从这一点看,近几年海内外科创相关行业的景气上扬是非常自然的。不过,值得注意的是,中国科创行业的扩表仍有相当负债驱动的特色,比如电子行业总资产增速边际上扬3.7%,其中有息负债的拉动达到2.3%。内生仍相对羸弱、负债驱动增长,或许是中国成长板块与美国的主要区别。

3)  供给限产一定程度上抚平了经济波动。2016年以来中国经济面临的一大增量因素是供给侧改革。钢铁、煤炭、水泥、化工、有色等诸多领域均面临过剩产能出清、减量置换和行政限产等供给约束。2017年周期行业盈利大涨、周期企业现金流健康,但投资却被去产能政策牢牢的卡着。作为反映,化工、钢铁、建材、机械设备等行业均出现总资产上扬与固定资产下修的背离。比如化工行业,资产增速从2016Q2的1.2%提升至2017Q2的6.0%,但固定资产增速从2016Q2的-0.5%进一步下修至-5.8%;再比如建材行业,资产增速从2016Q2的0.4%提升至2017Q2的11.6%,但固定资产增速从2016Q2的1.8%下行至2017Q2的-1.0%。image.png

总而言之,对过去两年企业部门的景气向上,我们认为可以从“地产+科创-供给限产”的角度去理解。地产及科创相关板块提供正向动能,尤其是地产产业链的高景气性,是过去两年实体经济不断展现“韧性”的重要原因。另一方面,周期板块的供给限产抚平了相关行业的投资波动,构成经济动能的递减项。image.png

三、如何理解近期高频数据的向好?

周期企业技改与环保投资上扬是近期制造业投资向好的重要原因。1-4月制造业投资增长4.8%(上期值3.8%),从高频数据看,地产销量、发电耗煤、重卡与工程机械销量、钢铁库存与开工数据均显示实体经济仍具较强韧性。怎么理解近期高频数据的上扬?除了外需总体高景气、基建开工边际提速外,很重要的一点是周期企业投资的上行。上文提及,2016-2017年周期企业面临的情形是有利润、有现金流,但限产政策卡着投资。

但随着2018年供给侧改革着力点逐步转向补短板,政府对企业环保、技改投资约束放宽,这是今年周期企业投资边际上行的主要逻辑。以统计局口径看,1-4月造纸业投资增速11.8%(17年末1.2%),化纤业投资增速25.0%(17年末20.0%),黑色金属冶炼加工业投资增速4.3%(17年末-7.1%)。从上市公司数据看,我们可以看到采掘、化工、有色等行业的固定资产投资增速在上扬,这和统计局数据显示的方向是一致的。

另一方面,科创相关动力在边际放缓。电子、计算机、电气设备、传媒等行业固定资产增速不同程度下移,其中电子板块投资增速下行较快,18Q1较17Q4下行约4个百分点。传媒、电器设备、计算机等行业投资增速亦下行2-3个百分点。分析企业扩表增速的下行,有息负债的收缩(背后是融资环境收紧)是主要原因。image.png

地产方面,一二线楼市明显向好,带动开工需求企稳回升。从上市公司数据和百强房企销量看,2018年至今地产方面动能还是较强的。最新的房企销量数据显示,1-5月百强房企销售面积累计增长30.8%,较2017年全年28.8%的增速而言有明显提升。同时,2018Q1上市公司数据亦显示房地产企业仍处于高速扩表通道,虽然有息负债并未贡献增长,但无息负债(背后是预收款)的扩张提供了大部分资金来源。一二线楼市销量明显回暖,带动整体开工需求企稳回升,这可以从钢铁库存与开工、自卸车销量等数据窥知,这是近期高频数据向好的另一层面原因。

但另一方面,三四线楼市销量在经历2017年的高增长后,近期销量增速明显下移。根据统计局数据测算的三四线城市商品房成交面积同比增速已从年初的8.3%下移至4月的-1.7%。我们的草根调研显示,许多三四线城市房价从6000-8000元/平升至破万的过程中,很大程度上透支了三西线城市的购买力,目前许多三四线高总价项目已出现了明显的去化率下行。未来随着三四线楼市调整深入,楼市销量整体放缓尚有空间。image.png

四、2018年预测:内生增长收敛叠加信用环境收紧,企业投资将渐趋平滑 

4.1 2018年“中国500”非金融股业绩增速下行至27.0%

2018年“中国500”业绩增速将趋于收敛。我们对“中国500”非金融公司的2018年业绩预测值进行汇总,发现今年中国500业绩增速将有所下行。2018年剔除金融股后的中国500归母净利润增速将下行至27.0%,较2017年34.3%的增速下行7.3个百分点;剔除金融股后的中国500营收增速下行至15.2%,较2017年18.9%的增速下行3.7个百分点。营收、归母净利润增长均不同程度放缓,“中国500”业绩整体将趋于收敛。image.png

如果考虑业绩预测本身的达标风险的话,实际业绩增速可能会更低一些。值得一提的是,内地分析师的业绩预测质量比外资行明显的要低一些。从历史上看,除2017年实际业绩基本与预期相符外,2013-2016均是明显的低于预期,且差口在5%-20%左右。作为对比,外资行分析师对标普500的业绩预测值与实际值差口一般在5%以内。为什么A股的业绩预测质量差一些?首先目前A股本身是个做多市场,做空机制的缺失使得分析师预期有过于乐观的偏移倾向。其次,A股从90年代起发展至今不足30年,与海外股市数百年的历史而言积累尚浅,这也使国内证券分析师对企业报表的分析整体弱于外资行分析师。如果考虑到预测质量因素的话,那么2018年实际业绩增长可能会比我们能看到的更低。image.png

分行业看,除轻工、汽车、医药生物等少数行业外,大部分行业2018年业绩增速均有所下行。分行业看,采掘、有色、化工、建材等周期性行业利润增速有所收敛,但仍然维持在40%以上的较高水平上。TMT方面,电子、计算机业绩增速均有所回落,传媒业绩增速有所回升。其中电子行业归母净利润增速从2017年的52.0%下行至2018年的39.6%,计算机行业归母净利润增速从2017年的53.8%下行至2018年的15.3%,传媒行业归母净利润增速从2017年的6.0%升至2018年的41.1%。

地产产业链方面,地产、家电业绩增速均有所放缓,其中地产归母净利润增速回落至26.2%(2017年36.6%),家电归母净利润增速回落至23.8%(2017年33.9%),轻工行业归母净利润增速小幅上升至21.3%(2017年16.5%)。消费品方面,食品饮料、纺织服装、休闲服务等行业利润增速均有所下行,汽车、医药生物利润增速有所上移。image.png

4.2 2018年“中国500”非金融股资产增速为13.2%

我们利用中国500业绩增速和社融增速对2018年中国500资产增速进行二因素敏感性分析。目前2018年中国500非金融公司业绩增速为27.6%,考虑到内地投行的业绩预测质量并不很高,我们因此给出业绩预测区间0%-34%,其中核心区间7%-27%。金融周期方面,在今年金融严监管、结构性去杠杆的大背景下,紧信用势将延续,我们对2018年中国社融增速给出预测区间7%-12%,其中核心区间在8%-10%。我们认为,未来两年随着名义GDP的逐步平滑,8%至9%的社融增速应该是比较符合稳杠杆,并逐步实现去杠杆的政策基调的。

其他敏感性分析假设如下:

1)2018年中国500非金融公司股利支付率为35%(2017年为34.5%)。

2)资本金对总资产增速的拉动从2017年的2.7%降至2.0%(考虑到IPO审核趋严、再融资收紧,股权融资动能趋弱)。

3)无息负债增速=1.849*留存收益增速(2011-2017调整R2为88.3%);有息负债增速=0.318*社融存量增速(2011-2017调整R2为85.6%)。

image.png根据企业资产负债表推算,2018年固定资产投资增速约为6.5%。从敏感性分析结果看,2018年中国500非金融股资产增速在12.0%-14.3%,中性预期在13.2%左右。较2017年16.0%的资产增速而言,2018年中国上市公司的资产增速将有较为明显的下移。对应的,2018年中国固定资产投资在6.1%-7.2%,中性预期为6.5%。在此背景下,我们认为盈利内生放缓、信用约束收紧的组合将使得企业投资趋于收敛。从节奏上看,周期企业技改与环保投资的上扬使得二季度固定资产投资的韧性较强,下半年固定资产投资将打开下行空间。image.png

来源:宏评债论

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论