上半年债市三步走，第四步将走向何方？

作者：中信债券明明

今年以来，债市整体呈震荡下行趋势，我们根据推动债市的主要因素，将年初至今的债市走势划分为三个大步，第一步主要流动性因素的驱动，收益率明显回落；第二步流动性有所收紧以去前期所加杠杆，债市收益率反弹；第三步流动性结构宽松下，利率债中枢有序回落。当前，MLF质押品新规出台，能否意味着债市驱动逻辑切换至新阶段，第四步怎么走？对此，我们进行如下分析：

 第一步：流动性因素驱动，收益率明显回落

今年年初至4月17日央行降准期间，债市收益率明显回落，该时期债市的驱动逻辑主要为流动性宽松，具体来看，每个下行阶段的触发事件有所不同，结合市场表现，我们可以将流动性推动下的利率下行划分为以下三个小阶段： 

第一阶段：1月中旬至2月底，货币政策较为宽松，流动性超预期推动收益率逐步下行。

货币政策方面，公开市场操作整体平稳，财政投放较同期时点增加。具体来看，今年1月上旬央行回收年底投放的过剩流动性，实现资金净回笼，中旬再次加大公开市场操作力度，实现净投放以维稳资金面，下旬对冲了一部分到期量，其余资金自然回笼，全月净回笼6815亿元，包括 1085亿元MLF净投放。2月上旬延续前期资金回笼状态，为保证跨年流动性的平稳，春节前通过超额续作MLF实现资金净投放，节后为3月两会创造稳定的资金环境继续实现净投放，全月净投放4895亿元，包括1495亿元MLF净投放。财政存款方面，今年2月财政存款环比变化-5286.95亿元，财政支出力度较历史同期水平较大。

市场预期方面，监管力度不及预期，流动性投放略超预期。在去年3~4月份监管政策连续出台、收益率走高的背景下，今年1月初监管政策出台较为密集，推升了市场对接下来一段时间监管力度的预期，而后期监管政策的出台有所放缓、力度有所减弱，产生了预期差。政策方面，在持续去年“去杠杆”的大目标下，今年初对流动性的预期仍然较为谨慎，而公开市场操作整体平稳，财政投放有所增加，流动性的宽松略超预期。

市场表现：实际政策与市场的预期差推动收益率逐步下行，流动性分层现象有所缓和。2018年1月下旬开始，由于公开市场操作持续投放，市场资金利率走低；2月央行释放流动性较充足，市场资金利率处于低位，货币市场利率较为平稳；各资金利率品种利差也处于较低水平，流动性分层现象有所改善，十年期国债收益率从1月18日的3.98%逐步下降至2月28日的3.82%。

第二阶段：3月初至4月中旬，加息节奏较为温和，叠加贸易战扰动催化，收益率显著下滑。

国内加息节奏温和叠加贸易战扰动催化避险情绪，收益率显著下滑。该阶段流动性延续了前期宽松形势，加息前后成为关键时点。3月22日凌晨，美联储宣布上调联邦基金利率25BP至1.5%-1.75%，央行随即跟随上调7天逆回购操作利率5BP至2.55%。较为不寻常的是，央行在加息的同时并没有像以往一样放量，当天公开市场操作净回笼1500亿元，流动性明显回笼。从市场反应来看，缩量这一重要信号或被忽略。加息后第二日，特朗普针对中国贸易签署备忘录，宣称将对中国进口产品每年征收大约600亿美元的关税，中美贸易战硝烟再起，市场风险偏好下降，在市场情绪的催化下，3月23日当天10年期国债下行5BP，创本轮行情以来最大单日涨幅。

流动性延续前期较宽松形势，孕育市场加杠杆行为。在一季度流动性推动下，短端利率明显下行并传导至长端利率，债券市场在年初受临时性流动性因素有所回暖，市场情绪也日益高涨，3月初至4月中旬期间，陆续出现加杠杆的行为，同业存单余额自去年9月来首次增长，作为同业负债的重要构成，同业存单净融资额转佐证债市存在加杠杆的基础，同时同业业务增长转正、规模小幅增长。

第三阶段：4月12日至4月18日，央行降低存款准备金率，降低资金成本并释放抵押品，政策超预期利好流动性下收益率大幅下滑。

政策导向超预期，信号层面驱动收益率大幅下滑。4月12日央行宣布的降准成为债市收益率进一步大幅下行的重要推动因素，一方面，在本次降准之前流动性偏宽松的格局已经持续了很长时间，流动性基调转松为债市收益率下行提供了较充裕的环境，另一方面，本次降准100BP，时隔较久、力度较大，超出市场此前对货币政策的预期，在信号层面激发了市场的做多情绪，十年期国债收益率从4月12日的3.71%降至4月18日的3.5%。

实际传导方面，利好流动性结构。此次央行降准对市场利好主要有三方面，一是释放抵押品，提高银行间流动性水平；二是有利于降低企业融资成本；三是提高货币乘数，利于银行负债端的扩张。长期来看，此次降准有助于我国利率市场化的推进，而目前我国银行表外资产压力仍然较大，存款利率市场化是配合表外资金回表的必要前提，所以我们认为“存款基准利率上浮限制放松 市场利率适当回落”是本轮利率市场化采取的组合，十年期国债收益率长期内具有下行的趋势。

第二步：流动性有所收紧以控制加杠杆，收益率反弹

4月下旬至5月中旬，该时期债市的驱动逻辑为流动性有所收紧以去前期所加杠杆，债市表现为收益率反弹。

市场对降准预期乐观，加杠杆行为加剧资金紧张。4月17日央行宣布降准，其宽松程度超市场预期，因此市场对“降准”反应迅速，尽管本次定向降准属于结构性政策，但是市场将其当做乐观信号，情绪高涨，不断加杠杆，大量交易隔夜资金，2018年4月17日，当日R001成交量为22089.95亿元，同比增长11.65%。市场资金超预期紧张，尽管降准释放的资金于4月25日到位，但是并未解决资金面的紧张问题。直至4月28日非银机构跨月资金需求有所减少，资金紧张局面得到缓解。从公开市场操作来看，4月每周公开市场净投放分别为-100亿元、-1100亿元、4800亿元、-2700亿元，全月资金净投放900亿元。值得注意的是4月25日资金净回笼1500亿元，4月26日资金净回笼1500亿元，这也是降准后资金一度紧张的重要原因。

财政存款上缴期受假期影响缩短，短期内资金需求量大。今年4月上旬由于清明节假期的缘故，缴税期比往年短，短时间内大量资金缺口需要填平。另外，根据央行公布的2018年4月资产负债表，4月政府存款大幅增加7059亿元，同比增量增加2321亿元，超过往年缴税力度，缴税量增长也是造成今年流动性紧张的一个重要原因。

市场表现：消化前期流动性的利好因素，流动性较紧控制加杠杆行为推升债市收益率。为控制年初以来流动性宽松孕育的加杠杆情绪，以及降准对市场的进一步催化，降准资金释放后央行逐步回收流动性，4月21日至5月11日三周公开市场操作保持净回笼状态，资金面波动也进一步加大，4月中下旬流动性环境异常紧张，流动性分层矛盾为年内最显著，4月20日，DR001加权平均利率为3.37%，较前一周上升78.23BP；DR007加权平均利率为4.60%，较前一周上涨1.81BP；DR014加权平均利率为4.94%，较前一周上涨1.73BP；DR1M加权平均利率为4.33%，较前一周上涨58.45BP；4月27日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动17.40BP、8.50BP、13.80BP和-1.00BP至2.92%、2.98%、3.90%和4.01%，资金价格大幅上涨，债市收益率也相应走高，十年期国债收益率从4月18日3.5%上升至5月15日3.72%短期内高点。

第三步：流动性结构宽松下，利率债中枢有序回落

5月中旬至今，信用风险逐渐成为市场的关注点，当前MLF质押品新规出台，或意味着债市驱动逻辑切换至新阶段。

扩大MLF担保品范围，释放支持信号，助力缓解信用风险。年初以来，信用事件逐月增加，5月以来债市违约事件更为密集，其中不乏大型企业和A股上市公司，资管新规和商业银行大额风险暴露管理办法的严格落实意味着融资环境紧张下，依赖流动性宽松的企业将逐步暴露，而信用的传导效应意味着一些经营较好的企业也难逃牵连。6月1日，中国人民银行宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，在近期信用风险频发、市场风险偏好降低的背景下，央行的扩容调控从银行的角度缓解其可质押债券不足的压力，从企业的角度则给予支持信号，防止信用市场陷入“融资困难-资金链断裂-债务违约”的恶性循环，向市场释放出支持信号，一定程度缓解信用风险。

延续流动性的结构性宽松，降低企业融资成本。一方面，扩大合格抵押品的范围，有助于延续流动性的结构性宽松。央行适当的抵押品制度可以实现对经济波动的逆周期调节，扩大合格抵押品的范围，有助于提高MLF可操作空间和灵活性，进一步促进货币政策操作有效性。另一方面，有助于降低企业融资成本。放宽小微、绿色和“三农”金融债抵押品等级，定向释放流动性，缓解小微企业融资难问题，同时避免投放流动性过多与“去杠杆”、“降风险”目标相悖，体现对相关企业的重视和审慎的调控策略。

第四步：债市策略

自近期陆续有上市公司及其他企业出现信用债违约，并引发市场买盘疲弱、抑制新债发行以来，投资者均希望央行能出面平抑违个案自我蔓延的苗头。本次央行将MLF质押品范围扩大至中低等级信用债，虽将来实际用于质押的信用债规模尚不确定，但本措施的公布已在相当程度上提振了市场的信心。在今年后续时间内，预计政策面仍将保持定力稳杠杆，有序出台结构性措施降低企业融资成本、化解存量债务风险。在融资成本适度回落的趋势中，我们目前仍判断十年国债收益率中枢将逐步回落到3.4%～3.6%区间内。值得注意的是，本次MLF质押品扩围的推出，被部分短线交易资金解读为近期降准的概率减小，因而市场可能出现一定短线抛售，暂时阻碍收益率下行的趋势，投资者可酌情规避此短期波动风险。今年债市的几步走都有一个特征，就是一波三折，不是单边市，所以机会是调整出来的。从更长的逻辑来看，金融机构缩表和实体违约的过程仍然没有结束，虽然在稳杠杆政策的支持下，总量的收缩和风险概率不大，更多是结构性的爆发，但是市场的预期和风险偏好却是整体回落的，所以追求确定性是今年各个市场的主题。那么确定性来自于哪里，正如上文所述，一方面来源于调整之后的价格优势，另一方面来源于无风险利率的稳定回报。所以从这个角度来说，我们相信下半年我们还能看到债市的第四步利率下行，但也许在此之前现在可能还要原地踏步一段时间。

来源：明晰笔谈