【平安债券】外资增持国内债市：现状、动因及远景

作者：平安固收 陈骁/吴泽民

平安观点

■ 外资购债现状：存量尚有空间，增量不容小觑。自2017年3月以来，境外机构已经连续14个月增持人民币债券，其中国债一直是增持重点。今年以来境外投资者明显加快了增持节奏，1-4月累计增持国债1743亿元，超过商业银行成为国债市场第一多头。以“境外机构债券托管量/债券市场规模”表示外资在相应债券市场的参与程度，我国债市整体境外投资者参与度从2014年6月的1.6%逐步攀升至2018年4月的2.1%左右，其中国债市场外资参与度稍高（6.3%）。但相较于美（38.3%）、日（11.3%）、韩（11.4%）等经济体而言，我国债市外资参与度较低。考虑到人民币国际化、资本账户开放等因素，未来外资参与内地债市尚有巨大空间，外资作为一股不容小觑的力量，应被纳入到债市投研框架当中。

■ 外资买什么？超半数买国债，同业存单稳中有升，信用债参与度较低。从外资持债结构看，57%的海外资金用于配置国债，其中以3-5年期为主。24%的海外资金配置各类政金债，外资持仓占整个政金债市场比重约2.4%。随着2017年债券通放开，外资对国内同业存单市场购买力度迅速增强，外资持仓占整个同业存单市场比重从2017年中的0.2%迅速升至目前的2.0%。由于我国信用评级不够成熟等原因，外资对我国信用债认可度不高，外资持仓占整个信用债市场比重仅0.4%。

■ 债市开放不断深化决定了从中长期讲外资对国内债市影响力将逐步走强。2016年2月央行推出的CIBM以及2017年7月上线的债券通大大便利了海外投资者投资境内债市。目前境外投资者可通过CIBM、QFII、RQFII以及债券通四种途径参与我国债券市场。截至2017年末，共有617家境外机构在中债登托管持有境内债券，249家境外机构投资者通过债券通进入银行间债券市场。

与此同时外资在我国债券市场的投资范围也日益丰富，银行间市场涵盖现券、回购、借贷、远期以及利率互换、远期利率协议等工具，交易所债券市场除信用债质押式回购之外，国债、公司债、资产支持证券等均已全面放开。2018年3月，彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。展望未来，我国债券市场在开放环境下有望纳入更多全球债券指数，亦将吸引更多境外投资者积极参与其中。

■ 短期讲，外资购债节奏与VIX、人民币汇率较为相关，与中美利差相关性较弱，下半年外资对国内债市仍将维持流入态势。通过分析2014年来外资机构的月度托管数据，我们可以得到以下结论：1）外资购债节奏与VIX负相关。当全球避险情绪升温时，VIX上扬，资金撤出新兴市场回流美国，外资对我国债市购买力度下降；2）外资购债节奏与人民币汇率正相关。当人民币倾向于升值时，外资购买内地资产预期收益率升高，购债力度加强；3）外资购债节奏与中美利差相关性较弱。相关性分析显示，境外机构购债规模与1Y中美利差、10Y中美利差的相关系数均近乎为0。我们认为外资对国内债市评价的核心因素在于对系统性风险的担忧，从2016年后的数据看，外资购债节奏、中美汇率也与中美EPU（经济政策不确定指数）更为相关。

■ 下半年外资购债节奏或边际放缓，但外资参与内地债市趋势仍将延续。展望未来，在VIX上升、全球资产波动率回归、美元倾向于偏强的背景下，外资对国内债市的增持力度或将边际放缓。但另一方面，在资产价格受到严格控制、结构性去杠杆坚定推行的政策背景下，我们认为年内人民币贬值压力可控，外资流入国内债市的大趋势应不会发生方向上的改变。另外，今年适逢改革开放40周年，高层推出金融改革开放12大具体举措（包括扩大外资在金融业的业务范围、完善内地和香港两地互联互通机制、2018开通沪伦通等），制度层面的放开或从系统上提升内地资产对海外投资者的新引力，进一步助益海外资产参与内地债市。

■ 风险提示：

1）全球资产大幅波动，VIX指数大幅飙升，资金撤出新兴市场；

2）内地金融改革开放不及预期，资本项目管制趋严，海外资金购债渠道收紧；

3）美元指数大幅上扬，人民币贬值压力上升，人民币资产吸引力下降。

一、我国债市开放深化，纳入主流国际债券指数

1.1 历经三个阶段，我国债市开放不断深入

随着我国金融市场开放的稳步推进，债券市场对外开放的步伐亦逐步加快。整个债券市场开放历程大致可以分为三个阶段：萌芽期（2005-2009年）、稳定发展期（2010-2014年）、加速发展期（2015年至今）。

整体来讲，萌芽阶段境外机构投资我国债券市场的类型有限、渠道单一、额度受限。2005年，央行分别批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场，我国债券市场投资端的开放正式拉开序幕。2006年8月，证监会、央行及外管局联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，通过QFII初步开放交易所债券市场。

进入稳定发展期后，境外机构类型不断丰富、投资渠道亦逐渐拓宽。2010年8月，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外央行、货币当局、境外人民币清算和参加行在央行批复的额度内在银行间市场进行债券投资。2011年我国启动RQFII制度，允许试点机构投资于银行间和交易所债券市场。2013年，《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》发布，将QFII的投资范围拓展至银行间债券市场。至此，我国债券市场的开放稳步推进，银行间债券市场成为我国债券市场开放的主要渠道。

2015年起，我国债券市场开放的步伐明显加快，境外投资者的准入条件进一步放宽，投资额度限制和投资范围均大幅放开。2015年6月，央行宣布允许已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和境外参加行可以开展债券回购交易，且回购资金可调出境外使用。同年7月，《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》发布，大幅放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金等机构在银行间市场的投资操作及规模限制，并将审核制改为备案制。2016年2月，合格境外机构投资者在银行间债券市场投资的额度限制正式取消。

2017年7月，债券通的“北向通”正式开通，投资方式得以创新，成为我国债市开放的重要里程碑。境外投资者可充分利用香港与内地基础设施的互联互通以及多级托管模式投资于内地银行间债券市场，从而有效降低交易成本，提高交易效率。同时，债券通在投资标的、投资额度和投资币种的设置均大大突破之前的限制

除境外投资者的开放程度深化外，我国债市的中介机构也不断对外开放。债券做市方面，摩根大通、花旗银行、渣打银行具有银行间债券市场做市商资质，而汇丰银行、花旗银行、渣打银行等具备公开市场一级交易商资质。债券评级方面，国际评级机构此前主要通过参股国内评级公司参与我国债券市场相关业务。2018年3月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》、《非金融企业债务融资工具市场信用评级机构自律公约》以及《非金融企业债务融资工具信用评级业务调查访谈工作规程》，成为银行间评级市场对外开放政策的具体落实。

1.2 境外主体可通过四类渠道参与我国三大债券市场

我国内地债券市场主要由三大部分组成，分别为银行间债券市场、交易所债券市场以及2016年新设的自贸区债券市场。银行间债券市场占据我国债券市场规模的90%以上，也是我国债市对外开放的主要渠道。2016年9月，中央结算公司发布《中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引》；同年12月，上海市政府在上海自贸区发行了30亿元人民币地方政府债券，标志着自贸区债券市场在中国正式起步。自贸区债券市场是一个介乎境内市场和传统离岸市场之间的第三市场，对我国金融开放具有重大意义。 

目前境外投资主体主要通过CIBM、QFII、RQFII以及债券通这四种途径参与我国债券市场。随着央行2016年3号文的发布，大部分境外机构投资者可在向央行报备后，以直接进入模式（CIBM）投资我国银行间债券市场，但仍需透过境内代理行进行交易。通过QFII和RQFII通道，取得证监会办法的证券投资业务许可证后，再进一步取得外管局审批的投资额度，境外投资者即可进入国内投资，既可以参与交易所债券市场，也可以进入银行间债券市场。“债券通”则允许境外投资者使用自有人民币或外汇投资，通过境外电子交易平台直接下达指令，至境内的外汇交易中心并进行交易配对。截至2017年末，共有617家境外机构在中债登托管持有境内债券，249家境外机构投资者通过“债券通”进入银行间债券市场，类型涵盖商业银行、基金公司、资产管理公司、证券公司、保险公司以及基金和资管产品等。

从投资范围来看，境外机构可投资的债券品种日益丰富。银行间市场产品不断扩容，涵盖现券、回购、借贷、远期以及利率互换、远期利率协议等利率衍生品。交易所债券市场对外资基本全开放，除信用债质押式回购之外，国债、公司债、资产支持证券等均已经放开。

1.3 金融市场开放进一步深化，债市纳入全球重要债券指数

博鳌亚洲论坛2018年年会上，习主席提出要大幅放宽市场准入条件，创造更有吸引力的投资环境，从而拓宽中外金融市场合作领域，奠定了我国金融市场持续开放创新的基调。在此基础上，央行行长易纲宣布我国金融改革开放12大具体举措，主要包括放宽或取消外资在银行、金融资管、基金管理公司等金融机构的持股比例，扩大外资在金融业的业务范围等。完善内地和香港两地互联互通机制、扩大沪股通和港股通每日额度的同时，争取在2018年内开通“沪伦通”。由此可见，我国在金融领域的改革开放力度未来将进一步深化，债券市场在开放环境下亦将吸引更多境外投资者积极参与其中。

具体落实到债市开放层面，监管层也在逐步推进我国债券市场纳入全球主要债券指数—彭博巴克莱全球综合指数、JP摩根全球新兴市场债券指数、花旗全球主权债券指数等。其中，彭博于今年3月宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，自2019年4月开始、分20个月完成，标志着我国债市首次被纳入全球主要债券指数。此外，摩根大通新兴市场指数及花期债券指数亦表示将人民币债券纳入统计范围。若我国债券市场能够逐步纳入全球重要债券指数，将提振境外投资者对人民币债券的投资信心和热情，我国债券市场将迎来更多的外资涌入。

二、外资参与度提升，一季度逆势增持

2.1 外资持有我国债券品种较单一，偏好国债等利率债

结合中债登和上清所统计数据，截至2018年4月末，境外机构在我国银行间债券市场的债券托管余额为1.3749万亿元，实现连续14月的净增长，不断刷新历史新高。其中境外机构在中债登的债券托管总量增至1.1534万亿元，在上清所的债券托管总量为2215.41亿元。

从主要持有债券品种来看，境外投资者更青睐我国国债及政策性金融债，两者的持有量占比分别为57%和24%，这是由于国债及政策性金融债风险相对较低；此外，同业存单占比约13%，而信用债（主要包括企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券）占比不足4%，其中企业债和中期票据占据绝大部分。境外投资者风险厌恶程度较高，在跨境投资方面风险控制较为严格，加上我国债券信用评级的国际认可度并不高，导致外资对我国信用债市场关注度较低。

具体从持有结构的变动情况来看，境外投资者持有国债规模不断上升，在2017年7月债券通正式运行后呈快速上升趋势。2014年6月，境外投资者持有我国国债规模仅为1630亿元；到2017年2月，国债规模为4180亿元。债券通开通后，国债规模在短短一年内增至7808亿元，增幅高达87%。同时，国债自2015年底以来一直是境外投资者持有的第一大券种，占比从2014年6月的35.1%波动增长至2018年4月的56.8%。

政策性金融债的持有规模总体处于上升通道，但占比在持续下降。整体来看，境外投资者持有我国政策金融债（主要是国开债、农发债及口行债）的规模平稳上升，从2014年6月的1977亿元增至2018年4月的3281亿元，期间仅在2016年第一季度出现短暂的显著下降。从结构角度讲，政策性金融债的占比从2014年6月的42.6%稳步下降至2018年4月的23.9%， 2017年下半年以来的下降趋势尤为明显。

境外投资者持有的同业存单规模和占比从2017年8月起出现了跳跃式增长。2017年8月之前，外资持有同业存单规模仅在2015年一季度出现小幅增长，此后规模始终不足250亿元。直至2017年8月，同业存单规模从244亿元跃升至883亿元，月度同比增长近3倍，占比亦从不足3%升至9.2%;目前规模保持在1700亿元左右，占比约为12.8%。

信用债的外资持有量整体保持稳定，但占比不断下降。2014年6月，境外投资者持有我国信用债规模为311亿元，占比为6.7%；到2018年4月，境外投资者持有我国信用债规模为492亿元，但占比降至3.6%。

2.2 债市开放程度待进一步提升，不同券种外资参与度存分化

作为世界排名第三的债券市场，我国债市对外开放的程度尚不足。我们借助国债市场的境外投资者持有比例将我国债券市场外资参与度进行国际比较，截至2017年末，美国国债作为全球安全资产，整个市场的境外投资者参与度高达38.2%；而马来西亚、泰国、韩国以及日本的国债市场境外投资者参与度也都超过10%，均远远高于我国国债市场的3.6%。这表明，未来随着金融市场进一步开放，我国债券市场开放的深度和广度还有较大提升空间。

尽管我国债券市场开放度有待提升，但纵向比较还是处于上升通道。以“境外机构持有债券规模/债券市场整体规模”代表债券市场开放程度或境外投资者在相应债券市场的参与程度，可以发现，我国债市整体境外投资者参与度在波动中攀升，从2014年6月的1.6%上升至2018年4月的2.1%左右，仍处于上升通道，其中国债的外资持有比例始终显著高于整体市场，目前约为6.3%。

细分不同券种来看，境外投资者在各债券市场的参与度存在分化。其中，我国国债最受境外投资者偏爱，外资参与度从2014年6月的2%升至2018年4月的6.3%，并且自2017年下半年以来呈加速上升趋势，境外机构的投资热情越来越高。政策性银行债的外资参与度仅次于国债，截至2018年4月约为 2.4%，保持稳中有升的态势，但在2016年前三季度出现低谷期，与当时外资持有政金债的规模下滑有关。值得注意的是，同业存单市场的境外投资者持有比例波动程度较大，2014年10月以来持续攀升，最高达2.6%，超越当时政金债外资参与度，此后一路下滑至0.03%；直至2017年8月，随着境外投资者持有同业存单规模的增加，外资参与度再次迅速上升，到2018年4月末增至2%左右。

信用债市场的外资参与度保持低位盘旋，主要包括企业债、短融、超短融和中期票据。其中只有企业债的外资参与度基本稳定，截至2018年4月约为0.46%。而短融、超短融的外资参与度明显下降，从2014年6月的1.1%和2.3%一度降至2017年6月的0.09%和0.05%，后有所回升，2018年4月末分别为0.9%和0.47%。中期票据的境外投资者持有比例自2013年9月以来持续攀升至2015年7月的最高点0.62%，此后在波动中下降， 2017年下半年恢复上升态势，目前约为0.46%。

2.3 境外投资者加快增持节奏市场，国债是增持重点

观察境外投资者对人民债券的净增量变动，可以发现，2015年7月之前增持节奏较为平稳，历经2015年8月至2016年2月连续6个月的减持之后，再次进入小幅波动阶段。值得注意的是，2017年3月以来，境外机构已经连续14个月对我国债券实现净增持，其中2018年1月单月净增持983亿元，相比2017年12月增长近1.5倍。境外投资者今年以来明显加快了增持节奏，前四个月增持规模达2275亿元，相较2017年末持有规模的增幅约16.5%，而2017年全年境外机构我国债券规模仅为3477亿元。

具体从增持的券种结构来看，国债整体一直是境外机构的增持重点。当境外机构投资者全面对我国债券市场加大投资力度时，国债的增持规模基本均高于政金债、同业存单以及信用债，成为当之无愧的外资持有第一大券种。今年以来境外投资者主要增持了我国国债1743亿元，在总增持规模中占比高达77%，仅4月单月就大幅增持687亿元，为3月增量的3倍多，并成为唯一实现连续14月增持的券种。此外，境外投资者今年以来还增持了政策性金融债75亿元、同业存单350亿元以及信用债85亿元。

从国债层面对比境外机构与商业银行的增持节奏，可以发现2014年下半年以来，二者的增持行为基本保持一致，仅在2015Q1、2016Q1以及2018Q1出现背离现象。尤其是2018年第一季度，境外机构的表现尤为突出。国债的总托管量在今年一季度缩水164亿元，在商业银行大幅减持国债1252亿元的情况下，境外机构独树一帜，显著增持1056亿元，尽管广义基金和证券公司等机构投资者也有增持行为，但规模相较境外机构低很多。

2018年以来在国内流动性平和、降准、政策面偏宽等多重因素的作用下，我国十年期国债收益率已累计下行21bp（截至5月10日），4月18日时降幅更是高达40bp；十年期国开债收益率已累计下行35bp，最大下行幅度为82bp。根据不同类型投资者增持债券的规模来看，很多机构投资者并未能充分参与这次债市行情，然而境外投资者似乎是个例外，一季度增持债券1575亿元，尤其是1月份在收益率高位积极购买了605亿元国债，表现与众不同。

三、境外 投资者增持我国债券动力探讨

3.1 我国债市开放的政策效应持续发酵

境外机构增持人民币债券，一定程度上在于我国债券市场开放的政策效应不断显现。重点相关政策包括对中长期境外投资者开放银行间债券市场、放开外汇风险对冲、债券通之北向通正式运行、近期加快对外开放等等。2016年2月末，人民银行3号文宣布放宽QFII额度限制并简化审批流程，更重要的是允许境外中长期机构投资者以直接进入模式投资银行间债券市场，而且不设额度限制。紧接着从3月起，境外机构连续4个月增持我国债券，到6月持债规模达6991亿元，参与度亦从1.27%提升至1.39%。

2017年2月末，《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》规定，银行间债券市场境外机构投资者可以在具备资格的境内金融机构办理人民币对外汇衍生品业务，这一举措降低了境外投资者的外汇对冲成本，有助于吸引更多外资进入我国债券市场。实际上，3月境外机构即结束了前2个月的净减持，连续增持4个月后，迎来了2017年7月份的债券通上线。债券通使得境外投资者可利用香港与内地基础设施的互联互通以及多级托管模式投资于内地银行间债券市场，并且在投资标的、投资额度和投资币种的设置上都有较大突破。受益于债券通运行，2017年8月境外机构持有我国债券量净增826亿元，为7月的2.5倍左右，到2017年末参与度显著提升至1.99%。

2018年博鳌亚洲论坛年会上，习主席提出大幅放宽市场准入条件，创造更有吸引力的投资环境，随后央行行长易纲宣布我国金融改革开放12大具体举措。随着我国在金融领域的改革开放深化，债券市场在开放环境下将吸引更多境外投资者积极参与其中。4月境外机构在我国债券市场增持701亿元，其中国债增持规模达到历史新高687亿元，这其中金融开放的政策利好应当存在一定程度的贡献。

3.2 全球流动性改善，投资者风险偏好与增持规模存负相关

当然，除了政策效应的持续发酵之外，境外投资者对人民币债券的增持节奏一定还与其他因素相关，接下来我们希望进行进一步具体探讨。

一般而言，国际因素如全球流动性、全球风险情绪等均会影响国际资本流动。当经济体增长状况良好，全球流动性相对宽裕时，出现危机的可能性较小，全球风险状况平稳，有利于国际资本涌入；反之，若流动性环境趋紧，导致风险状况紧张，将对国际资本流入造成负面影响。目前来看，美联储处于加息周期中；但另一方面，因国内经济复苏趋弱带来了不确定性，欧日央行仍处于扩表中并且保持了一定的扩表速度。在此背景下，全球流动性仍在扩张之中，全球资本流动亦从金融危机的低谷中有所恢复，营造了较为充裕的流动性环境。

从VIX指标值与境外投资者增持我国债券规模的趋势对比来看，二者存在一定的负相关关系，即当VIX上升时，全球投资者风险偏好下降，更青睐于发达经济体的安全资产，从而阻碍境外资本流入我国债券市场。2015年8月全球股市出现暴跌，VIX由7月的12.12急速上升至28.43，投资者风险偏好降低，外资开始明显减持我国债券。而今年以来，1月份VIX指标值较低，此后两个月有所上升，至4月份又出现明显回落，与此对应的是，1月份境外机构对我国债券大规模增持983亿元，2-3月份出现显著下降，4月份增持规模又回升至701亿元。

3.3 人民币升贬值幅度与境外机构增持债券规模有较为紧密联系

境外投资者在投资我国债券市场时，最核心的目的是追求收益率，即考虑中外利差的相对收益和汇率因素。理论上来讲，当我国债券与海外其他国家债券利差扩大，并且人民币升值时，我国债券对境外投资者更具吸引力，从而有利于境外资金流入我国债市。

具体分析我国债券市场，考虑境外投资者增持国债规模与1年期国债中美利差、10年期国债中美利差相关性，可以发现两次回归的相关系数均几乎为零。因此，无论是短期利差还是长期利差，其本身绝对数值均非显著影响每月境外投资者增持我国债券的因素。期间只有2015上半年中美利差不断收窄时，境外机构增持我国国债的规模出现波动下行。因此，只能定性认为当中美利差处于相对高位时，境外机构会选择增持人民币债券，但具体增持规模与利差变化并无明显的相关关系。

从汇率角度看，人民币兑美元汇率及其变化值本身对每月境外投资者增持债券规模的变动无明显影响。从2015年8月至2016年末，人民币整体上持续贬值，然而同期境外机构增持债券的规模却未呈现出明显的变化趋势。进一步考虑人民币兑美元汇率的变化率，即人民币的升贬值幅度，可以发现，境外机构月度增持债券规模与人民币升贬值幅度的相关关系达到0.4。换句话说，人民币升贬值幅度与境外投资者增持人民币债券有较为紧密的联系，当人民币升值幅度扩大或贬值幅度缩小时，境外投资者会选择加大我国债券的增持规模。

结合外资实际增持节奏看，今年以来美联储加息和通胀预期上升，美债收益率上行速度快于我国债券收益率；2月开始，中美贸易摩擦持续发酵，国内债市由于避险情绪收益率有所下行，中外利差处于收窄通道。但从绝对值来看，2、3月的中美利差保持在100bp左右，仍维持较高水平，因此利差收窄没有打击境外机构对我国债券的热情，托管量仍继续增加；不过可以看出随着中美利差的收窄，2、3 月份境外机构托管环比增量有所下降，说明境外机构的增持力度减弱。

汇率方面，今年1月美元持续走弱，导致人民币升值加快，加大了境外投资者购债动力。进入2、3月份，美元兑人民币汇率有所反弹，人民币升值幅度降低甚至出现小幅贬值，境外机构增持力度相应有所降低，但由于汇率仍处相对低位，外资选择保持增持行为。4月人民币兑美元平均汇率较3月份上升39%，相应的境外增持规模再次上升至701亿元，为3月份的近2.5倍。此外，2018年人民币除了兑日元和英镑贬值之外，兑其他主要货币均为升值且升值幅度较大，人民币贬值预期显著降低。因此，尽管4月份中美利差有所收窄，但人民币升值幅度大幅增加，可能是4月份外资增持的关键因素。

3.4 境外机构增持债券与中美EPU差较为相关

境外投资者对中外利差以及汇率的关注是出于追求收益率，而与收益率密不可分的另一因素显然是风险，或者说是不确定性。当我国国内系统性风险相对海外国家较高时，境外机构在投资人民币债券时会有更多顾虑。关于海外投资者对我国国内系统性风险的判断这一因素，我们采用经济体的不确定性指数（EPU）来衡量，EPU指数反映了世界各大经济体经济和政策的不确定性。在具体分析时，我们利用中美EPU指数之差这一指标反映我国相对风险。

观察境外机构月度增持债券规模与中美EPU差之间的关系，发现两者之间存在负相关，尤其是2016年下半年以来相关系数达到0.36。联系实际来看，2016年之前资本账户未完全打开，债券市场开放亦不足，参与其中的境外机构类型有限，并未发现增持规模与中美EPU差存在强相关。2016年上半年，人民银行3号文及配套文件相继出台，便利更多类型的境外机构投资者依法合规投资我国银行间债券市场，债券市场开放度有显著提升。在此之后，境外机构月度增持债券规模与中美EPU差之间的负相关关系明显增强。2016年下半年至2017一季度中美EPU差处于相对高位，境外机构增持节奏有所放缓；之后中美EPU差逐步回落，境外机构开启大幅增持人民币债券之路。

结合国内具体情况进一步分析，2016年二季度末我国经济企稳回升，利率、通胀均有不同程度上行，中美利差相应扩大，背后原因却是房地产的小周期以及地方政府扩杠杆。经济结构性矛盾仍突出，对房地产和基建投资的依赖较大，房地产市场的火爆亦导致房贷大增，居民杠杆率飙涨。同期中美EPU差上升，反映出海外投资者对我国系统性风险扩大的担忧，叠加人民币贬值，境外机构增持人民币债券步调放缓。进入2017年之后，政府通过限购、限贷、限价、限售等措施严控房价，同时金融去杠杆逐步深入，意在管控资产价格并降低楼市导致的高水平居民杠杆；再加上供给侧改革的成效显现，我国系统性风险隐患减少。可以看到，中美EPU差稳步下降，人民币持续升值，降低了外资对我国系统性风险的担忧及人民币贬值预期，境外机构开始加快增持人民币债券的步伐并且增持规模整体上升。

来源：宏评债论