覃汉：债券市场牛熊之辩 | 2018年下半年债券策略展望

作者：国君固收覃汉 

策略展望：

未来1-2个季度，债市主要矛盾不是利率风险，而是信用风险，投资者最需要做的事情是防火防盗防踩雷，其次才是增厚收益。短期市场继续分化，长端利率仍有继续下行的空间，至少下到4月份降准后的低点，如果对于信用风险的担忧进一步发酵，长端利率突破了前期低点后还有一定的想象空间。

信用利差和评级利差面临非常大的走扩压力，在利差出现明显走扩之前，尽量规避AAA评级以下信用债。中长期来看，国内利率水平面临美债利率走高和通胀中枢抬升的制约，但是目前并不是市场主要矛盾。长期逻辑无法解释短期行情，因此当前偏长期的利空逻辑对于短期市场行情尚不会构成反转压力，但是会边际上削弱长端利率交易的安全边际。

以下为近期演讲纪要的部分内容节选：

周五国债期货又大涨，其实这一波上涨趋势的起点应该是上周五，俗话说三根阳线改变信仰，很多机构最近几天问我，表示不可理解为什么长端利率能下这么多，但是越犹豫，国债期货反而涨得越多。大家可以看一下我们最近几天发的几篇报告，其实前几天我们已经默默的翻多了。

对于这种机会我觉得应该还是定性为利率波段交易机会比较好，毕竟年初以来长端利率已经下了非常多了，利率波段交易有个收益风险比的问题，现在这个性价比已经又回到利率债这一边了。因为现在对于做债的机构，不做利率波段交易，你会发现其他策略更不好做，信用风险目前潜在的发酵空间还很大，但是钱总要往一个地方上去挪。

很多人没有意识到4月份降准之后的回撤到上周的企稳到现在开始上涨，其实是新一轮上涨趋势的开始。也可以称之为抢跑行情，抢跑行情就是说当很多人都意识到可以进场搞了，后面长端利率下行的空间可能又不会太大了，这本质上和去年3月份和6月份的熊市反弹是一样的逻辑。背后的一个主线是，市场的筹码分布和博弈的头寸问题。

现在的市场是一个什么样的情况呢？目前债券市场还是不是牛市？如果是牛市的话，很明显，大家就进去干呗。但有一个跟过去几轮牛市很明显不一样的地方，就是目前债市投资者的情绪是非常悲观的，或者叫风险偏好是非常低的。这和正常的牛市完全不是一个概念。

什么叫牛市？一定是闭着眼都能赚钱才叫牛市，做一笔交易无论是胜率还是赔率都要足够高，才叫牛市。但是今年从年初到现在你会看到一个什么现象呢？大家都很痛苦，有多少人比较完整的抓住了年初以来长端利率大幅下行的行情呢？又有多少人在央行降准之后被逼空，进场以后因为扛不住调整赔了钱离场的呢？

那现在市场主要面对的是什么问题？就是你从现在开始算，具体来说应该是从上个月开始，未来1-2个季度的时间，对于债券市场来说最大的风险已经不是利率风险，因为我觉得对长端利率的利多和利空都同时存在，只不过短期更多的是反应的是利多，而长期更多的是利空的灰犀牛风险。

大家可以回忆一下，从02年有中债估值以来，每一波的牛熊切换过程，做债的机构如果只是依靠久期策略，是很难长期存活下来的，更多的还是依靠吃票息、吃carry。那现在整个市场的主要矛盾如果切换到信用风险以后，机构持仓的存量债券里多是信用债，那问题就可能比较严峻了。

你说现在市场是个牛市吧也不算，是熊市吧也不是，如果大家认可是震荡市，那吃点票息其实也很安全。关键一点在于目前机构还处于排雷阶段，后面是不是还会有雷陆续爆出来，这种情况下还能不能安稳的吃到这个票息？如果持仓中有个别债券出现了兑付问题，需要多少个利率波段，才能把票面亏损给弥补回来？这是个很现实的问题。

如果大家能想明白这个逻辑的话，会比较容易理解为什么过去几个交易日市场又出现了新一轮的抢跑行情。所以今天看到国债期货大涨一点儿都不意外，我觉得后面这个趋势还能持续，虽然不太确定上涨空间有多少，但是长端利率的最小阻力方向在一周之前又切换为下行了。

大家想一想，长端利率债在遭遇利空的时候已经不怎么跌了，而稍有一点利好就大涨，这就是上涨趋势最真实的写照。本轮国债期货的上涨趋势能持续到什么时候，比如拍一个时间点的话，我认为下一次降准的时点应该是个重要的时间窗口。

国内市场最大的问题在于政策没有一个连续性，不透明就意味着没有可预测性，这在之前我们的多篇报告中都提到过这个问题。美国为什么有这么多的常青树机构，索罗斯这种大佬能长期活在这个市场上，其中一个非常主要的原因在于美国非常市场化，政策也有连续性、非常透明，目前国内正在往这个方向努力，但是程度还不够。

说了一年的金融去杠杆，其实在几个月之前央行相关的措辞已经出现了一些细微的变化，最新的说法是稳杠杆，我们其实在去年年底做的18年年度策略展望里就判断会出现这个情况。今年的风声从金融去杠杆上升为宏观去杠杆，所谓宏观去杠杆就是整个债务占比要持续回落，但是在这个过程中，又要出台资管新规鼓励大家打破刚兑，在中国很多企业都是靠外部融资滚动才能维持经营，鼓励大家打破刚兑会出现什么新的问题呢？

对于投资人，中国债券市场目前还是有很强的刚兑文化，所以各个机构对持仓债券的违约还是零容忍的。现在的信用违约潮还只是局限于民企，后面的话，因为15年下半年公司债有个大扩容，到现在面临三年回售到期的问题，接下来到期量会很大，我把这个情况定义为对15-16年公司债扩容的清算。

因为机构对违约是几乎零容忍的，那么现在市场有这样一种暂时无法被证伪的预期，信用债到期的时候负债端没有出现收缩的话，那么再融资的需求就会全部变成买利率债和高评级信用债。信用债的问题目前还是很大，特别是AAA以下的，至少也要等信用利差出现大幅走扩以后，再看看能不能进场挑一些性价比高的债。

对于发行人来说，地产和城投应该是今年下半年公司债回售到期量最大的两个主体，它们为什么在15-16年信用利差能够压那么窄呢？说白了对于像它们这种大量依赖外部融资的行业，15-16年利率水平下了那么多，而且再融资政策非常宽松，所以这类群体的信用基本面是改善最为明显的，对应的就是信用利差压得特别窄。

但是从16年四季度开始的熊市到今年1月份发生了什么事情呢？就是利率水平上升比较多，但整个信用利差并没有明显走扩，这和历史上熊市的统计规律是违背的。如果你看前几次债券熊市，会发现一个共性，就是每到熊市下半场能看到信用利差的大幅走扩。为什么？因为之前一直处于企业盈利的下行周期，信用利差的压缩并不代表企业基本面的改善，因此信用利差充其量只能反映牛市和熊市的溢价的概念。

那去年这波熊市和以前比有什么不一样呢？第一，2017年企业盈利进入上升周期，哪怕大家对经济看法分歧很大，但从上市公司的报表来看，企业盈利还处于复苏阶段，这说明部分行业的信用基本面肯定是改善的，能够承担更高的融资成本的冲击。第二，2017年金融去杠杆所谓的“紧”只局限于金融机构或非银机构，但对于实体企业来说，融资环境保持畅通，比如说去年看到理财规模负增长，但非标融资的量并没有出现明显下降。

但是今年呢？这两个情况都出现了变化，企业盈利增速已经高位回落，非标大幅收缩又限制了实业的融资渠道，如果民企违约潮导致投资者后面不敢去买AAA评级以下的信用债，会出现什么情况呢？这些严重依赖外部融资的发行人可能会陆续曝出债券兑付的问题，进而引发恶性循环，进而引发危机模式的苗头，这就是我所担忧的事情。

我觉得这个问题短期来看是无解的，为什么这样说？因为发债企业但凡面对这样的兑付问题，它会选择怎么做？光指望改善内部现金流是无法解决这个问题的，它要么是靠再融资，那融资被限制了以后，要么靠外部支持，找一些关联方或者地方政府，但现在有一个问题就是大的背景是要打破刚兑，所以即使之前有潜在的外部支持，现在一下子都没有了。

所以我担心这个最后会演变成群体性的道德风险。首先，机构对违约零容忍，各类金融机构的风险偏好在目前的环境下都大幅降低，另一方面打破刚兑导致很多企业融不到钱，潜在的关联方和可能的支持现在也都找不到，所以现在是一个自相矛盾的局面。16年供给侧改革搞得特别厉害的时候，其实很多地方是缺煤的，所以才使得煤价持续上涨，反而让下游电企受不了，三天两头往发改委跑去哭诉，这个事情就是政策走到极端所出现的问题。

资管新规落地之后对于打破刚兑的推进有点像大跃进，大跃进之后出现违约潮，如果大家在有序打破刚兑之后能够适应这个违约潮那就OK，慢慢经过风险出清以后市场会变得健康，但如果打破刚兑不得当的话就，容易引发出现债务危机的担忧，所以这个问题是未来一段时间市场所面对的主要风险。

无论是卖方分析师还是买方机构甚至是政策制定机构本身，都只是市场的参与主体之一。很多人觉得中国经济没有太大问题，要有“四个自信”，要有底线思维，政策会有前瞻性，这些都是强调政策制定者有上帝视角。但是如果政策制定者真的是全知全能的话，为什么还会发生15年清查配资所导致的股灾？16年边搞去产能边出现用煤荒？市场运行规律很复杂，政策制定者大多数时候也是走一步看一步。

来源：债市覃谈