【长江宏观】从个体违约,看行业特征

近期,信用违约事件持续发酵,上市公司违约主体增多,使市场担忧加剧,对未来哪些行业或企业可能出现违约的关注上升。

作者: 赵伟团队

来源:长江宏观固收团队

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近期,信用违约事件持续发酵,17沪华信SCP002等违约,加剧了市场对信用风险的担忧。(信息来源:公司公告,长江证券研究所)

点评:

近期,信用违约事件持续发酵,上市公司违约主体增多,使市场担忧加剧,对未来哪些行业或企业可能出现违约的关注上升。5月以来,信用违约事件频现,11凯迪MTN1、15中安消和17沪华信SCP002等债券先后出现违约。截至5月25日,新增债券违约主体6家,高于去年同期的1家,其中5家为民营企业。与以往不同,今年上市公司违约主体明显增多,有4家上市公司,此前一共只有4家上市公司出现债券违约;同时,另外2家违约主体有控股上市子公司。近期,13金特债折价回购、东方园林债券发行实际募资远低于计划规模等事件,进一步加剧市场担忧。为此,在《透过违约看本质》基础上,我们继续分析具有哪些特征的行业或企业可能较容易暴露信用风险。

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经营状况恶化是违约重要原因,今年新增违约主体表现为经营现金流恶化、应收账款或其他应收款规模上升等特征。在《透过违约看本质》中,我们已经指出,企业自身经营状况的恶化是出现违约的重要原因,尽管不同个体经营恶化的原因不尽相同,均会反映在财务或经营指标中。为此,我们梳理今年新增的6个违约主体富贵鸟、凯迪生态、上海华信、亿阳集团、神雾环保和中安消[1]相关报表,发现这些主体经营恶化表现为经营现金流明显下降、应收账款或其他应收款增多。换句话来说,对于行业景气或现金流恶化的行业,其下游行业现金流压力也可能加大。

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融资压力增大是信用风险加速的主要原因,违约主体表现为筹资现金流明显恶化,上市公司还表现为股票质押比例较高。信用收缩背景下,外部融资条件恶化,加大企业再融资压力,尤其是获取信用较为困难的民营企业。从今年新增违约主体来看,2017年年中筹资活动产生的现金流净额均为负值,较上一年同期明显恶化。在此背景下,企业通常将流动性较好的资产变现来补充现金流,对于上市公司股东而言,可以通过股票质押来获取流动性。今年新增的6家违约主体均有类似现象,中国结算公布的最新数据显示,剔除港股上市公司富贵鸟,5家违约主体或控股子公司股票质押比例远高于行业平均水平,实际控制人股票质押比例可能更高。对上市公司而言,股票质押比例是观测现金流状况较好的辅助指标。

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从经营现金流和应收账款来看,房地产、公用事业和电气设备等行业现金流恶化较快。考虑到债券发行主体报表更新较慢及数据处理的便利,利用A股上市公司数据,我们梳理申万一级行业经营活动产生的现金流净额/营业收入、应收账款同比和应收账款周转率指标变化情况。具体来看,房地产、公用事业、电气设备和建筑业经营现金流恶化较快,电子、公用事业、房地产和电气设备等应收账款增长较快,且应收账款周转率多下降。

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从筹资情况来看,前期融资较好的房地产、建筑业和公用事业,以及融资已出现恶化的机械设备和商业贸易等需重点关注,部分企业股票质押情况也需关注。从上市公司筹资活动产生的现金流量净额这一指标来看,2017年机械设备、商业贸易和采掘等筹资现金流已出现恶化,房地产、建筑业和公用事业筹资状况较好;考虑到2018年结构性去杠杆主要集中在房地产、基建等领域,房地产、建筑和公用事业筹资压力或加大。此外,对于上市公司而言,股票质押比例也是观察融资状况的较好指标,可以结合债券到期和回售情况对具体公司进行分析,但行业层面指示性较弱。

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信用收缩下,房地产、水利环境、建筑业等行业及相关下游企业再融资压力或较大,尤其是相关民营企业。防风险推进下,不仅非标融资明显收缩,融资成本抬升及信用违约的发酵,债券到期再融资压力也进一步增大。从2017年分行业信托融资情况来看,房地产、水利环境和建筑业等信托融资收缩的压力较大;同时,这些行业相应的债券到期和进入回售期规模也较大,再融资压力下这些行业信用风险或较容易暴露。此外,考虑到民营企业融资较为困难,对于上述行业及其下游民营企业,以及民营企业债券到期或回售规模相对较大的纺织服装、商业贸易和机械设备行业,也需要重视。

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综合来看,房地产、建筑业和公用事业等行业信用风险需重点关注,纺织服装、商业贸易、机械设备和电气设备等领域风险也可能加大。结合防风险导向和债务到期情况来看,房地产、建筑业和公用事业等行业再融资压力较大,且经营和筹资现金流出现恶化,行业及其下游相关企业、尤其是民营企业风险需重点关注。同时,纺织服装和商业贸易民营企业债券到期占比较高,现金流状况也不是很好,相关民营企业风险也需特别关注。此外,机械设备和电气设备经营和筹资情况恶化较快,行业内技术落后、低端产能较多的企业值得留意。信用违约发酵下,债券取消发行行为增多,民营企业取消发行占比已超过前几年水平,分行业取消发行情况与前面判断大体一致。

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经过研究,我们发现:

(1)企业经营状况恶化是违约重要原因,今年新增违约主体表现为经营现金流恶化、应收账款或其他应收款规模上升等特征。

(2)再融资压力加大是信用风险加速的主要原因,违约主体表现为筹资现金流明显恶化,上市公司还表现为股票质押比例较高。

(3)信用收缩下,房地产、水利环境、建筑业等行业及相关下游企业再融资压力或较大,尤其是民营企业。

(4)综合经营和融资情况,房地产、建筑业和公用事业等行业信用风险需重点关注,纺织服装、商业贸易、机械设备和电气设备等领域风险也可能加大。

[1]中安消近期更名为中安科,为与违约债券15中安消名称保持一致,本报告违约主体仍称为中安消。

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